Damian Gośliński, PwC Polska: Nowa miara ryzyka na niepewne czasy

Mamy unikalne podejście na rynku. Stworzyliśmy narzędzia, które pozwalają określić syntetyczny rating kredytowy (czyli długoterminowe ryzyko spółki) w bardzo szybki i jakościowy sposób – mówi Damian Gośliński, dyrektor w dziale Deals PwC Polska, gość programu Andrzeja Steca.

Jest dziwny czas czarnych łabędzi, rośnie zmienność w gospodarce, na horyzoncie recesja, a tymczasem wyceny spółek na giełdach rosną. Nie dziwi to pana?

Rzeczywiście, mamy ciekawy czas na rynku wycen. Na amerykańskim S&P 500 mieliśmy rollercoaster, od dołków covidowych (spadek o ponad jedną trzecią), później wzrost o ponad 100 proc., ponownie spadek o ok. 25 proc. i teraz mamy tendencję wzrostową. Duża zmienność jest też na rynku obligacji. Rentowność obligacji amerykańskich wahała się od 0,5 pkt proc. do 4,25 pkt proc.

To pytanie nurtuje inwestorów: dzisiaj na giełdach jest już drogo czy wciąż tanio?

Najlepszym punktem odniesienia jest historia. Spójrzmy na wskaźnik cena do zysku netto dla spółek z WIG20, który wynosi teraz 6,5. Spółki średnio kosztują 6,5-krotność ich zysku netto. Od 2008 r. średnia kształtowała się na poziomie ok. 12. 6,5 to jest bardzo tanio. Na rynku niemieckim sytuacja jest inna. Tam wskaźnik jest na poziomie 12, a historyczna średnia to 13. W Ameryce zaś S&P500 wynosi 19, a średnia historyczna to 16,5.

Każdy rynek ma swoją specyfikę, polski jest dosyć tani. Istotny jest też sentyment na rynku. Są okresy, kiedy 90 proc. spółek potrafi spadać, albo są okresy skrajnego optymizmu i wtedy wszystko rośnie. Teraz jesteśmy w momencie wzrostowym. Wyceny spółek i średnia cena z ostatnich 200 dni sesyjnych na rynku amerykańskim pokazują, że ok. 60 proc. spółek jest w trendzie wzrostowym.

Warto pamiętać o czarnych łabędziach. Często mamy kompletnie nieprzewidywalne zjawiska. Np. do 1987 r. najwyższy jednodniowy spadek na S&P500 wynosił 12 proc. Potem było to już 20 proc. Może być jeszcze taniej, szczególnie w obecnej sytuacji geopolitycznej.

Może w tych atrakcyjnych wskaźnikach zaszyte jest ryzyko i niepewność co do przyszłych kwartałów?

Tak. W Polsce widać znaczący wzrost ryzyka. Warto porównać średnie ryzyko na rynku polskim do rynków zagranicznych. W PwC zmierzyliśmy ryzyko 20 największych spółek niefinansowych na różnych rynkach. W Polsce ryzyko kształtuje się średnio na poziomie ratingu BB+. Na rynkach zachodnich mamy ryzyko na poziomie BBB, czyli jest znacznie niższe niż na rynku polskim. Rynek amerykański jest jeszcze lepszy, ma ryzyko na poziomie pojedynczego A. Tuż za nim plasuje się Japonia i Francja (mają A-).

Podobno w PwC znaleźliście złotego Graala, jeśli chodzi o miarę ryzyka. Tak na poważnie, na czym to polega?

Mamy unikalne podejście na rynku. Stworzyliśmy narzędzia, które pozwalają określić syntetyczny rating kredytowy (czyli długoterminowe ryzyko spółki) w bardzo szybki i jakościowy sposób. Dzięki temu mogliśmy zmierzyć średnie ryzyko na rynku polskim wszystkich spółek z WIG. Mogliśmy porównać ryzyko różnych spółek, które działają na różnych rynkach.

Co bierzecie pod uwagę? Sztuczną inteligencję?

To są miliony danych, które pozwalają w obiektywny sposób wyznaczyć ryzyko kredytowe danego podmiotu. Coś w rodzaju sztucznej inteligencji. Mamy zbudowane algorytmy, które pozwalają w pełni zautomatyzować proces oceny ryzyka i uniknąć sytuacji, że kierujemy się czymś co usłyszymy.

Jakie jest ryzyko spółek notowanych na warszawskiej giełdzie?

Nasza skala wynosi od 1 do 19. 1 to najniższe ryzyko, co jest odpowiednikiem ratingu AAA, który jest stosowany przez międzynarodowe agencje. 19 to CCC-.

20 największych, niefinansowych spółek z GPW znajduje się na poziomie BB+, czyli trochę niżej niż środek skali. Patrząc na wszystkie przedsiębiorstwa niefinansowe z WIG, to ok. 10 proc. znajduje się na poziomie potrójnego C (17-19).

Jeśli spojrzymy na tabelę bankructw, to w przypadku ratingu potrójnego C w 5-letnim horyzoncie ok. 50 proc. przedsiębiorstw zbankrutuje. Pokazują to dane opracowane przez międzynarodowe agencje ratingowe. Dla poziomu pojedynczego B ten odsetek wynosi blisko 20 proc. Rynek polski znacząco różni się od zachodnich. W USA zdecydowaną większość stanowią przedsiębiorstwa o ratingu z potrójnym B lub pojedynczym A. To poziom niewspółmiernie wyższy do rynku polskiego.

A kto jest za nami patrząc na uśrednioną wartość ryzyka?

Gorzej wypadają tylko Węgry i Rumunia. Porównanie robiliśmy dla krajów, które mają stosunkowo rozwinięty rynek kapitałowy.

Tabela z wynikami jest publicznie dostępna?

Na razie nie, to nasze wewnętrzne analizy. Planujemy publikację, więc wkrótce podzielimy się wynikami naszej pracy.

W jakich przypadkach taka analiza ryzyka może być pomocna?

Najprostszym przykładem jest finansowanie dłużne, gdy udzielamy pożyczki lub obejmujemy obligacje. Pierwszy scenariusz jest taki, że wszystko pójdzie zgodnie z planem, nastąpi spłata kapitału i odsetek. Drugi scenariusz przewiduje, że następuje bankructwo przedsiębiorstwa. Wtedy inwestor traci bardzo dużo, średnio 60 proc. Mając analizę ryzyka jesteśmy w stanie polepszyć zwrot rynkowy z perspektywy inwestora, czyli ograniczyć przypadki, kiedy następuje bankructwo. Podobnie w przypadku inwestycji w akcje. Jeśli na poziomie ratingu potrójnego C 50 proc. przedsiębiorstw bankrutuje w pięć lat i strata wynosi 100 proc., to analiza ryzyka jest niezmiernie ważna. Dalej mamy potrzeby księgowe, raportowania finansowego, gdzie musimy wycenić dług do wartości godziwej, potrzeby związane z wyceną spółek. Zastosowań jest całe mnóstwo.

Przeanalizowaliście ryzyka pod kątem branż? Jakieś się wyróżniają?

Tak. Nawet w ramach rynków najbardziej rozwiniętych, jak USA, zróżnicowanie między branżami jest ogromne. Ważne jednak, że w tej samej branży możemy mieć przedsiębiorstwa z bardzo wysoką wiarygodnością kredytową, a niektóre niską. Wniosek jest taki, że każde przedsiębiorstwo należy traktować indywidualnie. Branża jest ważnym komponentem, ale na samym końcu jest konkretne przedsiębiorstwo, wskaźniki finansowe, benchmarki rynkowe.

Większość spółek z WIG20 ma pochodzenie Skarbu Państwa. To miało jakieś przełożenie na wyniki ryzyka kredytowego?

Analizujemy sam podmiot bez lub z oczekiwanym wsparciem ze strony Skarbu Państwa. Zazwyczaj struktura własnościowa pomaga, wiarygodność jest wtedy wyższa. W sytuacjach stresowych, kiedy potrzebny jest zastrzyk gotówki, jeśli jest to strategiczny podmiot, to Skarb Państwa może pomóc. To ma pozytywny wpływ.

Czyli wkrótce ratingi kredytowe nie będą potrzebne, bo udostępnicie wasze narzędzie?

Naszą misją jest, żeby zwiększyć dostępność takich analiz. Do tej pory oceny ratingowe były czasochłonne i drogie.