Zielone obligacje

Bartosz Ordon, associate, praktyka rynków kapitałowych Baker McKenzie Krzyżowski i Wspólnicy

Foto: materiały prasowe

Czym są zielone obligacje?

Odpowiedź na to pytanie zdaje się być jednocześnie prosta, ale jest też bardziej złożona. Patrząc wyłącznie przez pryzmat obowiązujących przepisów prawa, zielone obligacje (podobnie jak inne rodzaje obligacji należących do kategorii zrównoważonych instrumentów dłużnych, takie jak obligacje społeczne, social bonds, czy obligacje powiązane ze zrównoważonym rozwojem, sustainability-linked bonds) nie różnią się od obligacji „tradycyjnych”, zdefiniowanych w polskiej ustawie o obligacjach. Oznacza to, że wszystkie przepisy prawa odnoszące się do procesu emisji, w tym oferty, a także do notowania i obrotu obligacjami „niezielonymi”, będą miały jednakowe zastosowanie do obligacji z zielonym komponentem. Mowa tutaj zarówno o wspomnianej ustawie o obligacjach, jak i o ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, ustawie o ofercie publicznej 1), jak również o regulacjach poszczególnych rynków obrotu w ramach platformy Catalyst.

Oceniając szerzej, z perspektywy rynkowej, można zaryzykować stwierdzenie, że o „zieloności” obligacji decyduje ich zgodność z dedykowanymi dla tych instrumentów oraz rozpoznawalnymi wśród inwestorów standardami. Do najpopularniejszych z nich można zaliczyć między innymi Standard Zielonych Obligacji (Green Bond Principles) ICMA czy też Standard Obligacji Klimatycznych opracowany przez wyspecjalizowaną organizację not-for-profit o nazwie Climate Bonds Initiative (CBI).

Ich elementem wspólnym, a jednocześnie determinantą zielonego charakteru obligacji, jest zasada wykorzystania środków (Use of Proceeds). Jest to najważniejsza spośród czterech zasad stanowiących swoiste filary Standardu Zielonych Obligacji ICMA, do której odwołuje się również definicja zielonych obligacji przewidziana przez ten standard. Zgodnie z jej brzmieniem zielone obligacje to takie, „z których wpływy wykorzystywane są wyłącznie do pełnego lub częściowego finansowania bądź refinansowania nowych i/lub istniejących projektów, które zaliczają się do projektów zielonych”. Innymi słowy, środki pozyskane przez emitenta od inwestorów z tytułu ceny nabycia zielonych obligacji mogą być przez niego spożytkowane wyłącznie na realizację (finansowanie bądź refinansowanie, zarówno wydatki CAPEX-owe, jak i operacyjne) działań i inwestycji, które przynoszą korzyści dla środowiska. Jest to znaczne ograniczenie w porównaniu z obligacjami „niezielonymi”, z których wpływy mogą zostać spożytkowane zasadniczo w dowolny sposób (chyba że emitent z własnej woli zobowiązał się przeznaczyć je na określony cel, wskazując go w warunkach emisji). Pozostałe trzy zasady Standardu Zielonych Obligacji odnoszą się do oceny i selekcji zielonych projektów, zarządzania środkami pochodzącymi z emisji oraz raportowania o wykorzystaniu środków z emisji i oddziaływania finansowanych projektów na środowisko. Mają one charakter pomocniczy, mianowicie służą zapewnieniu transparentności i weryfikowalności emisji. Warto również wspomnieć o Europejskim Standardzie Zielonych Obligacji (EU GBS) czy inicjatywie ustawodawczej Unii Europejskiej, która – po wejściu w życie – ma ambicje stać się „złotym standardem” dla zielonych instrumentów dłużnych. Cechą charakterystyczną EU GBS ma być jego kompatybilność z taksonomią UE, czyli unijną klasyfikacją działań na rzecz zrównoważonego rozwoju przewidzianą w rozporządzeniu Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2020/852.

Standardy i wytyczne dla zielonych emisji, mimo że przygotowywane przez różne organizacje, w tym te bardziej sprofilowane (jak przykładowo wspomniany Standard Zielonych Obligacji, który ukierunkowany jest na realizację postulatu porozumienia paryskiego w postaci ograniczenia emisji gazów cieplarnianych), projektowane są tak, aby na zasadniczym poziomie zapewnić ich porównywalność i kompatybilność. W konsekwencji, emitent, który zdecydował się na dostosowanie planowanej przez siebie emisji obligacji do jednego z popularnych standardów rynkowych, może zasadnie przyjąć, że będzie ona zgodna również z innymi wiodącymi wytycznymi (bądź też zgodność taka będzie wymagać jedynie nieznacznych dostosowań).

Oczywiście, należy też pamiętać, że wyżej wymienione standardy nie mają charakteru prawnie wiążącego. Jednakże, ze względu na szeroką rozpoznawalność, akceptację i legitymację ze strony rynku, zdecydowana większość przeprowadzanych emisji odwołuje się do tych standardów, co ma na celu zwiększenie wiarygodności emitenta i oferowanych przez niego papierów wartościowych.

Warto też nadmienić, że emisja obligacji zielonych może być sposobem pozyskania finansowania nie tylko przez podmioty prywatne, ale również przez jednostki samorządu terytorialnego czy Skarb Państwa. Co ciekawe, Polska była pierwszym na świecie emitentem zielonych obligacji skarbowych.

Czy zielone finansowanie jest tańsze?

Dyskusyjne jest, czy emitenci zielonych obligacji mogą liczyć na korzystniejsze warunki finansowania w postaci tzw. premii za zieloność (greenium), czyli przykładowo niższy kupon od obligacji. Przeprowadzone w oparciu o dotychczasowe emisje analizy i raporty nie pozwalają na postawienie jednoznacznej tezy o występowaniu tego rodzaju korzyści finansowych. Niższe niż w przypadku obligacji „tradycyjnych” koszty finansowania mogą niekiedy nie rekompensować specyficznych dla zielonych obligacji wydatków poniesionych przez emitenta w związku z emisją, lecz związanych przykładowo z certyfikowaniem emisji czy uzyskaniem opinii niezależnych, wyspecjalizowanych audytorów.

Wynika to z jednej strony z faktu, że zielone obligacje charakteryzują się zasadniczo identycznym ryzykiem kredytowym, co pozostałe zobowiązania danego emitenta, o tym samym stopniu uprzywilejowania.

Z drugiej strony brak jest (szczególnie w wymiarze europejskim) rozwiązań regulacyjnych dedykowanych emitentom zielonych obligacji, które zwiększałyby atrakcyjność tego rodzaju emisji (przykładowo, poprzez instrumenty wsparcia i zachęty oparte na grantach bądź ulgach podatkowych).

Jakie zatem względy motywują emitentów do przeprowadzania zielonych emisji? W chwili obecnej są to przede wszystkim korzyści wizerunkowe, związane z wdrażaniem strategii uwzględniającej czynniki ESG oraz kreowaniem wizerunku firmy dążącej do odpowiedzialnego i zrównoważonego rozwoju, a także (w szczególności w odniesieniu do emisji europejskich) potencjalne korzyści w postaci dodatkowego popytu i poszerzonej bazy inwestorów. Jak pokazuje praktyka na rynku europejskim, oferty dotyczące zielonych instrumentów dłużnych spotykają się ze zwiększonym zainteresowaniem inwestorów, a w konsekwencji ze zwiększonym wskaźnikiem nadsubskrypcji (zgodnie ze statystykami CBI w drugiej połowie 2020 r. 70 proc. wyemitowanych zielonych euroobligacji cieszyło się wyższym wskaźnikiem nadsubskrypcji niż ich standardowe odpowiedniki2). Ponadto, za pomocą tego rodzaju instrumentów emitenci są w stanie dotrzeć do takich kategorii inwestorów, do których wcześniej nie mieli dostępu, bądź też był on bardzo ograniczony. Można tutaj wspomnieć zarówno o inwestorach instytucjonalnych (w tym międzynarodowych instytucjach i bankach rozwojowych, takich jak EBOR, EBI i Bank Światowy), jak i tych indywidualnych zainteresowanych wyłącznie nabywaniem zielonego długu czy też identyfikujących kwestie środowiskowe jako aspekt mający istotne znaczenie dla decyzji inwestycyjnej3). Zjawiska powyższe dostrzegalne są w szczególności w kontekście rynku zachodniego (UE i kraje skandynawskie).

Jak weryfikowane są parametry „zieloności”?

Weryfikacja zielonych emisji najczęściej następuje dwuetapowo: przed emisją obligacji oraz na etapie poemisyjnym. W pierwszym przypadku ocenie poddawany jest dokument określany w nomenklaturze ESG mianem „Ram zielonych obligacji”. Dokument ten z reguły przygotowywany jest samodzielnie przez emitenta. Jego celem jest wykazanie, że planowana emisja spełnia wymogi charakterystyczne dla zielonych obligacji oraz że jest przeprowadzana w sposób zgodny z wybranym standardem rynkowym. Dokument taki jest następnie poddawany zewnętrznej, niezależnej weryfikacji dokonywanej przez wyspecjalizowany podmiot, zaś jej efektem jest wydanie tzw. second party opinion.

Działalność zewnętrznych weryfikatorów nie jest prawnie reglamentowana (sytuacja będzie przedstawiać się inaczej w przypadku będącego w toku prac unijnego standardu zielonych obligacji, który zakładać będzie akredytację audytorów przez ICMA), jednak w praktyce świadczeniem tego rodzaju usług zajmuje się relatywnie wąskie grono rozpoznawanych przez rynek podmiotów.

Weryfikacja poemisyjna polega na poddawaniu emitenta przeglądowi w oparciu o okresowe, najczęściej coroczne, raporty. Obejmują one informacje o stopniu zaawansowania projektów finansowanych za pomocą środków z zielonej emisji, poziomie zaangażowania tych środków w poszczególne projekty oraz o ich oczekiwanym (a także, jeśli jest to możliwe, faktycznym) oddziaływaniu na środowisko. Przeprowadzanie audytu raportów zlecane jest przez emitenta firmom specjalizującym się w analizach związanych z ESG, podobnie jak ma to miejsce w przypadku second party opinion. Zarówno same raporty, jaki i wyniki zewnętrznego badania powinny zostać opublikowane przez emitenta do wiadomości inwestorów i zainteresowanych osób.

Oprócz powyższych metod weryfikacji „zieloności” obligacji emitent może dodatkowo ubiegać się o uzyskanie specjalnego certyfikatu dla swojej emisji, przyznawanego w oparciu o uznane zewnętrzne standardy oceny (przywołać tutaj można certyfikację przeprowadzaną przez Radę Standardów Klimatycznych, funkcjonującą w ramach CBI) bądź też o przyznanie ratingu dla obligacji przez podmioty badawcze lub agencje ratingowe (którego nie należy jednak mylić z ratingiem kredytowym).

Jak w praktyce dokonać emisji zielonych obligacji?

Z perspektywy regulacyjnej proces emisji zielonych obligacji nie różni się od emisji „standardowych” obligacji. Oznacza to, że na emitencie (z reguły wspieranym przed doradcę prawnego oraz finansowego) spoczywać będzie obowiązek przygotowania stosownej dokumentacji emisyjnej oraz ofertowej, w tym między innymi warunków emisji, propozycji nabycia obligacji oraz – zależnie od tego, czy oferta ma charakter publiczny – stosownego dokumentu informacyjnego (prospekt, memorandum informacyjne bądź dokument innego rodzaju).

Wszelkie dodatkowe dokumenty oraz czynności powiązane z zielonymi obligacjami wynikają z fakultatywnych wytycznych opracowywanych przez organizacje rynkowe. Najważniejszym dokumentem, który emitent powinien przygotować w związku z planowaną emisją, są wspomniane już „Ramy zielonych obligacji”. Ramy nie mają ustalonego wzorca, powinny jednak obejmować wszystkie kluczowe elementy składające się na dany standard rynkowy.

W przypadku standardu ICMA będą to opisane w sposób zwięzły zasady wykorzystania przez emitenta środków pochodzących z emisji, procesu oceny i selekcji projektów, zarządzania środkami z emisji oraz raportowania. Objętość takiego dokumentu zazwyczaj nie przekracza kilkunastu stron, a przy jego sporządzeniu emitenci często korzystają z pomocy zewnętrznych doradców.

Oczywiście, pamiętać należy, że za dokumentem powinny stać opracowane przez emitenta jeszcze na etapie przedemisyjnym rozwiązania organizacyjne odnoszące się do wyboru projektów, procedury wpływające na transparentność wykorzystania wpływów czy też opis zakresu i harmonogramu raportowania. Punktem wyjścia powinna być analiza działalności emitenta i potencjalnych projektów, które są korzystne środowiskowo, a zarazem możliwe do sfinansowania za pomocą zielonych emisji. Standardy rynkowe dostarczają w tym zakresie mniej lub bardziej szczegółowych wskazówek i przykładowych kategorii zielonych projektów (takich jak energia odnawialna, czysty transport czy zielone budynki). Można także korzystać z pomocy zewnętrznych doradców, a także odwoływać się chociażby do systematyki przewidzianej w unijnej taksonomii ESG. Jednakże nadal kluczowa jest tu analiza własna emitenta.

Pozytywną wiadomością jest, że raz przygotowane ramy oraz wypracowane rozwiązania mogą zostać wykorzystane nie tylko dla potrzeb jednej oferty obligacji, ale mogą posłużyć dla realizacji całego programu emisji. Mogą także dotyczyć innych form zielonego finansowania (przykładowo, takiego jak zielone pożyczki lub kredyty). Warunkiem jest tutaj oczywiście zielony charakter finansowanych przedsięwzięć.

ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

KPMG 2021, Perspektywy rozwoju zielonych obligacji w Polsce, raport przygotowany dla Ministerstwa Finansów.

czyli że środki z emisji zostaną faktycznie przeznaczone na finansowanie zielonych projektów, emitent będzie nimi zarządzał w sposób przejrzysty oraz, że będzie regularnie publikował raporty z ich wykorzystania w trakcie "życia" obligacji

BARTOSZ ORDON ASSOCIATE PRAKTYKA RYNKÓW KAPITAŁOWYCH BAKER MCKENZIE KRZYŻOWSKI I WSPÓLNICY

Foto: TOMASZ BONIECKI/MPR

Akademia Parkietu