Konsekwencje przejrzystości

Coraz trudniej jest być spółką giełdową. Wynika to nie tylko z rosnących wymogów regulacyjnych, ale też – niestety – z coraz mniejszych korzyści, jakie emitenci odnoszą z obecności na rynku publicznym. Powyższe stwierdzenie, choć budzi zdziwienie, zostało poparte szczegółowym badaniem, dzięki któremu możemy dokładnie wskazać, jakie są główne składniki kosztów i jak się one rozkładają w różnych grupach spółek.

Rosnącym kosztom towarzyszą malejące korzyści. Złote lata rozwoju polskiego rynku kapitałowego to okres, kiedy spółkom zwyczajnie opłacało się pozyskiwać finansowanie poprzez emisje papierów wartościowych. Bardzo wysokie realne stopy procentowe piętrzyły trudności w pozyskiwaniu środków na rozwój, stąd spółki, które zdecydowały się na debiut giełdowy, mogły zostawić konkurencję w tyle. Stosunkowo proste do spełnienia wymogi regulacyjne spowodowały, że na rynku pojawiło się sporo spółek małych

i bardzo małych, co jest nadal widoczne – mediana wartości kapitalizacji na rynku regulowanym wynosi 31 mln euro, a na rynku NewConnect – zaledwie 3,8 mln euro.

Dziś sytuacja makroekonomiczno-regulacyjna jest diametralnie różna – pozyskanie finansowania bankowego jest o niebo łatwiejsze,

a spełnienie wymogów regulacyjnych o piekło trudniejsze. Małe spółki, które weszły na rynek w zupełnie innym reżimie regulacyjnym, objęte zostały nowymi obowiązkami, najczęściej wbrew woli samych emitentów i ich akcjonariuszy. Ich sytuacja konkurencyjna wobec notowanych podmiotów z branży jest podwójnie trudniejsza: muszą funkcjonować w warunkach bardzo wysokiej przejrzystości informacyjnej, co poważnie utrudnia prowadzenie biznesu, a do tego ponoszą dodatkowe koszty finansowe. Dlatego od sześciu lat rokrocznie ubywa notowanych spółek.

Niestety, ta niekorzystna relacja kosztów i korzyści wciąż się pogłębia za sprawą kolejnych regulacji testowanych na spółkach giełdowych. Dobiegają końca prace nad implementacją dyrektywy o sygnalistach. Rosną wymogi w zakresie raportowania czynników ESG. Mamy nowy kodeks dobrych praktyk DPSN2021. Wprawdzie wdrożenie tych przepisów/praktyk wydaje się ze wszech miar wskazane i koniec końców powinno być korzystne dla samych spółek, ale zmuszanie ich do dokonania takiej inwestycji, i to w sposób asymetryczny (bo ich nienotowani konkurenci będą mogli zrobić to później lub nie muszą robić wcale), powoduje wypaczenie warunków konkurencji. Tym bardziej że nawet symetryczne regulacje są bardziej dotkliwe dla emitentów z uwagi na ryzyka wynikające z przejrzystości informacyjnej (większe ryzyko wychwycenia non-compliance przez rzeszę czytelników raportów i obowiązek ogłoszenia całemu światu ważnych przypadków naruszenia prawa).

Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych od lat walczy o urealnienie wymogów regulacyjnych nakładanych na małe spółki i ma na koncie poważne sukcesy (jesienią będziemy mogli poznać kolejne). Ale równie ważnym obszarem działań powinno być wypracowanie dodatkowych korzyści. Skoro spółki giełdowe ponoszą tak poważne koszty, niechaj nagroda będzie znacząca. Przechodząc na poziom praktyczny – skoro spółki giełdowe są zobligowane do raportowania czynników ESG, to niech dzięki temu pozyskują tańsze finansowanie, niech się lepiej odnajdą w łańcuchach dostaw, niech docenią to finalni klienci. Skoro muszą liczyć ślad węglowy, to niech jako pierwsze mają dostęp do zielonej energii, której już dziś w Polsce brakuje, a będzie brakować jeszcze bardziej.

Skoro emitenci tak drobiazgowo raportują i są wnikliwie badani przez biegłych rewidentów, to niech mają określone korzyści wprost związane z tym, że są bardziej wiarygodni, że generują mniejsze ryzyko, że są zobowiązani do „dobrego zachowania". Na pewno spółka poddana ostremu reżimowi raportowania jest lepszym kredytobiorcą, co powinno znaleźć odpowiednie odzwierciedlenie w bankowych procedurach oceny ryzyka. Na pewno taka spółka jest bardziej wiarygodnym partnerem gospodarczym, niechaj więc premią za ten wysiłek będą stosowne zapisy w procedurach przetargowych czy procedurach zamówień publicznych – wszak emitenci są zobowiązani do większej dbałości o dobro wspólne. Chodzi tu nie tyle o tworzenie sztucznych preferencji, ile o dostosowanie regulacji i praktyk biznesowych, aby spółki giełdowe mogły osiągać korzyści z podejmowania wymuszonych przepisami działań.

Dziś znów otoczenie makroekonomiczne przynosi nowe wyzwania. Rosnące zamieszanie wokół stóp procentowych nie sprzyja emisji papierów dłużnych. I nic nie wskazuje, że w najbliższym czasie nastąpi stabilizacja.

Czy zatem wystarczą dobre relacje z inwestorami, aby obniżyć przyszłe koszty takiego finansowania? A jeśli nawet, to czy emitenci i ich zarządy zdają sobie sprawę z tego, jak zmieniły się oczekiwania inwestorów, zwłaszcza inwestorów finansowych? Czy właściwie oceniają potrzebę wypełniania zobowiązań wynikających z obszaru ESG?

Na całym świecie dokonują się ogromne zmiany w ocenie spółek. Larry Fink, stojący na czele BlackRock, który od lat apeluje o większe zaangażowanie korporacji na rzecz ochrony klimatu czy poprawę różnorodności w miejscu pracy, w swoim dorocznym liście otwartym w 2020 r. podkreślał znaczenie zrównoważonego rozwoju jako kryterium przyszłych decyzji inwestycyjnych Funduszu.

Tymczasem polskie spółki zaledwie w 17% (wg badań CCA) raportują kwestie związane z klimatem, zaledwie w 11% przypadków (wg deklaracji względem DPSN2021) dbają o różnorodność członków organów. Jak widać, jest zatem jeszcze bardzo wiele do zrobienia, a oczekiwania rosną.