Trend wzrostowy na Wall Street zagrożony

Rośnie przeświadczenie, że gospodarka USA wychodzi z recesji, a wraz z tym poprawiają się wyniki finansowe amerykańskich firm. Inwestorzy obawiają się, że przegapią na giełdach "odjeżdżający pociąg". Do hossy może jednak wcale nie dojść.

Ostrożny zazwyczaj Alan Greenspan wydaje się tym razem podzielać powszechny optymizm. - Gospodarka jest już w trakcie ekspansji, a recesja się skończyła - stwierdził w poprzedni czwartek. Na horyzoncie nie ma więc już chmur - bezrobocie niespodziewanie spadło do 5,5%, zamówienia na dobra trwałe zaś wzrosły o 1,6%. Mówi się już nieśmiało o wzroście PKB USA w tym roku o 4%. Jako że żadne ważne informacje ze spółek ani dane ekonomiczne nie są oczekiwane w najbliższych dniach, hossa na Wall Street wydaje się być przesądzona. Inwestorzy powinni przygotowywać swe portfele, poszukując nowych "okazji inwestycyjnych", czyli spółek, które mocno wcześniej potaniały, a nie zostały jeszcze dostrzeżone przez rynek. Zdaniem analityków, takie spółki będą napędzały hossę. Bystry obserwator, jeśli zwróci baczniejszą uwagę na szczegóły, dostrzeże jednak sygnały, mogące go zaniepokoić i zachwiać tą wielką pewnością emanującą z większości komentarzy oraz analiz.

Skazy na optymistycznym

wariancie

Pierwsza z nich to ekonomia. Wprawdzie giełda nie jest prostym odbiciem zjawisk gospodarczych, bo znaczną część stanowi psychologia, ale jednak...

Poważne obawy co do aktualnego potencjału wzrostowego budzi poziom wskaźnika C/Z dla indeksu S&P 500. Według Bloomberga, bieżący poziom C/Z przy S&P 500 równym 1164,3 pkt. to 62. Jest to najwyższy poziom w historii. Trudno porównać go więc z czymkolwiek, jako że nawet w marcu 2000 r., gdy indeksy ustanawiały historyczne rekordy, C/Z wynosił 31.

Spójrzmy, jak wskaźnik ten wyglądał na dnie innych recesji. W trakcie bessy 1994 r. C/Z wynosił 20, a w roku 1990, w słynnym okresie rynku niedźwiedzia, wskaźnik spadł do zaledwie 15. Niektórzy analitycy są zdania, że przyczyną tak wysokiego dziś poziomu średniego C/Z są straty niektórych firm-składników indeksu i gdyby je pominąć, wskaźnik byłby znacząco lepszy. Prawda, ale nie zmienia to jednak faktu, że wycena przez pryzmat C/Z jest historycznie najwyższa. Aktualnie jest 47 spółek, których straty negatywnie wpływają na średnie C/Z. Nawet jednak po odjęciu tych firm, C/Z wynosi 34, czyli jest znacznie powyżej poziomu z marca 2000 r.

Potencjał wzrostu bliski

wyczerpania

Można oczywiście być wyznawcą teorii o zmianie reguł na giełdach i "dyskontowaniu przez rynki coraz bardziej odległej przyszłości" i uważać, że tak wysoki C/Z jest do zaakceptowania ze względu właśnie na wyniki w nadchodzących latach. I że znajdą one w końcu potwierdzenie. Za rok? - Niekoniecznie. Może za dwa lub trzy? Przecież giełda dyskontuje przyszłość... Tę lepszą - oczywiście.

Zakładamy więc, ile to spółka zarobi - i liczymy. C/Z (forward) na 2002 r. wynosi 22, a na 2003 r. - 18, jak podaje specjalistyczna firma analityczna Thomson Financial/First Call. Mamy zatem poziom C/Z (forward) co prawda niższy niż obecnie, ale i tak znacznie powyżej historycznej średniej wynoszącej 15.

Być może jednak jesteśmy nienowocześni - a rację mają ci, którzy widzą DJIA na 30 000 pkt.? Za takim stanowiskiem nie ma oczywiście żadnych argumentów, jednak oznaczałoby to podążanie w kierunku coraz większego przewartościowania rynku. Jakkolwiek by na problem spojrzeć, to z punktu widzenia fundamentów potencjał aktualnej hossy wyczerpał się lub jest bliski wyczerpania.

Patrząc historycznie, hossy, czyli długotrwałe rynki byka, nigdy nie zaczynały się na tak wysokich poziomach, przy nadmiernej wyceny firm. Przeciętne C/Z w dołkach wszelkich rynków byka w ciągu ostatnich 50 lat wynosiło 11,8. Tymczasem we wrześniu zeszłego roku, kiedy indeks S&P 500 notował kilkumiesięczne minimum, C/Z notował wartość 38.Nikt się nie boi

Inna ważną rysą na obrazie rynku jest poziom obaw inwestorów. W odniesieniu do giełd USA jest to czynnik bardzo ważny. Jego wysokość pokazuje wskaźnik CBOE Volatility Index, czyli VIX, oraz mający krótszą historie CBOE Nasdaq Vol. Index (VXN). Są one znane jako "wskaźniki strachu" inwestorów. Zostały skonstruowane na bazie zmian indeksów oraz handlu opcjami put oraz call na giełdzie opcji CBOE - VIX na bazie szybkości zmian indeksu S&P 100 oraz opcji spółek z tego indeksu, VXN. Analogicznie na Nasdaq 100. Opcje te stanowią rodzaj "polisy ubezpieczeniowej" dla właściciela akcji oraz są również świetnym instrumentem spekulacyjnym z olbrzymią dźwignią. Rodzaj oraz ilość sprzedawanych w danym momencie opcji wyraża aktualne nastawienie inwestorów do rynku. Mentalność byka reprezentują opcje call, a obawę przed spadkami opcje put. Oba wskaźniki są na jednych z najniższych poziomów na przestrzeni kilkunastu miesięcy - VIX wynosi 21,62 i spada bez większych przerw od 11 września, gdy ustanowił 3-letni rekord na poziomie 57,31. Wskaźnik oparty o spółki z Nasdaq (VXN) jest na niemal rekordowo niskim poziomie 41,62. W połowie września wynosił 99,35. Wtedy bali się wszyscy, dziś nikt. Na Wall Street słyszy się opinie, że "cash is trash...".

Innym wskaźnikiem sentymentu inwestorów jest stosunek sprzedawanych opcji put i call zwany "put/call ratio".Wskaźnik ten wynosi 0,62, co oznacza, że na 10 opcji call sprzedawanych jest w USA 6 opcji put. Byk wrócił więc w opinii większości na Wall Street... Czy kolejny raz nie okaże się że większość się myliła?

Możliwa podwyżka stóp

Spróbujmy zastanowić się, jakiego rodzaju czynniki mogłyby wywołać zwiększoną ostrożność w podejściu do inwestowania w akcje. Jeśli na rynek wróci niepewność, następnym etapem będzie obawa. Potem pojawi się strach - o przewartościowany rynek, fundamenty czy Enrony, jakich wiele w USA. Niewielu wtedy zechce powrócić na rynek.

Takimi czynnikami mogą stać się jakiekolwiek dane ekonomiczne, pokazujące nie tak kryształowy obraz gospodarki, jaki się obecnie rysuje. Departament Handlu podał informacje o sprzedaży detalicznej za luty. Prognozy mówiły o wzroście o 0,9%, co byłoby potwierdzeniem odradzania się ekonomii. Okazało się, że wzrost sprzedaży był niższy, niż się spodziewano (0,3%). W piątek zostanie podany PPI, czyli inflacja na poziomie producentów. Nikt nie spodziewa się jej wzrostu - prognoza mówi o spadku o 0,1%. Gdyby było inaczej, byki staną natychmiast przed wielkim niebezpieczeństwem. Pojawiłyby się czynniki, o których na razie nic się nie mówi - wzrost inflacji i ewentualność podwyżki stóp. Nawet jeśli jednak inflacja nie okaże się problemem, to i tak przed 19 marca powróci temat stóp procentowych. Istnieje bardzo duże prawdopodobieństwo, że w tym dniu Fed ogłosi neutralne nastawienie w polityce pieniężnej. Rynek wie, że w takim przypadku 7 maja nastąpiłaby pierwsza podwyżka stóp o 0,25%. Rynek futures na stopy procentowe na 100% ocenia prawdopodobieństwo podwyżki o 0,25pkt. proc. w maju oraz na 70 pkt. następnej tego rzędu w czerwcu.

Byki w USA nie mają więc wiele miejsca na wzrosty - ani czasu...