Zielone światło dla funduszy hedgingowych

Od początku roku obowiązują w Niemczech nowe przepisy dotyczące działalności funduszy hedgingowych. Znacząco zliberalizowały one tę część rynku funduszy inwestycyjnych. Według szacunków Bundesverband Alternative Investments (BAI), w ciągu najbliższych 2 lat do niemieckiego sektora funduszy hedgingowych może napłynąć - głównie ze strony inwestorów instytucjonalnych, ale nie tylko - nawet 50 mld euro.

Kwotę taką osiąga się przy założeniu, że zaledwie 5% całości tzw. kapitału przeznaczonego na inwestycje w największej gospodarce Europy zasili sektor funduszy hedgingowych. Sami tylko ubezpieczyciele mają zainwestować w nowo powstające podmioty do 20 mld euro. Zarządzający, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, depozytariusze i brokerzy, a przede wszystkim drobni inwestorzy doceniają nowe możliwości, jakie niosą ze sobą zmiany przepisów. O boomie nie można jednak na razie jeszcze mówić. I będzie tak najprawdopodobniej do czasu, kiedy inwestorzy, szczególnie indywidualni, nie nabiorą więcej zaufania do produktów tego typu.

W końcu onshore

Największą zmianą obowiązującą w Niemczech od stycznia jest możliwość tworzenia rodzimych funduszy hedgingowych (onshore) i publicznego ich zbywania. Poprzednio możliwość inwestycji w te podmioty istniała u naszego zachodniego sąsiada wyłącznie poprzez kupno notowanych na giełdzie certyfikatów inwestycyjnych, udział w ofercie niepublicznej (private placement) lub poprzez tzw. offshore-funds, czyli podmioty zarejestrowane poza granicami Niemiec (najczęściej w Luksemburgu lub tzw. rajach podatkowych, jak np. Kajmany) i zarządzane przez menedżerów w krajach, gdzie ich działalność jest dopuszczona (np. Wielka Brytania, USA).

Certyfikaty inwestycyjne, które - według niektórych specjalistów - są największym konkurentem zwykłych funduszy hedgingowych, są jednak od nich przeważnie droższe. Inwestor musi bowiem płacić dodatkową premię za płynność, która może zabrać nawet 2-5% zysków. Oferty niepubliczne z kolei wyłączały praktycznie w 100% udział drobnych inwestorów indywidualnych, nie dysponujących dużym kapitałem. Firmy tworzące fundusze zwracały się w takich wypadkach najczęściej do wybranych przez siebie dużych inwestorów finansowych.

Fundusze offshore natomiast, poza tym, że trudniejsze do skontrolowania, były jeszcze wyraźnie dyskryminowane (m.in. ze względu na nieprzejrzystość polityki inwestycyjnej) przez starą ustawę o opodatkowaniu inwestycji kapitałowych (Investmentsteuergesetz).

Pełnej liberalizacji rynku nie udało się jednak wraz ze zmianą ustawy osiągnąć. Ułatwienia dotyczą bowiem tylko tzw. dachowych funduszy typu hedge (niem. Dach-Hedgefonds), które różnią się od zwykłych tym, że nie inwestują bezpośrednio w poszczególne instrumenty finansowe, lecz w inne hedgefunds. Nie mogą one także stosować kredytowania do finansowania inwestycji oraz stosować krótkiej sprzedaży. Derywaty natomiast mogą być stosowane tutaj tylko do zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym.

Poprzez te wszystkie ograniczenia ustawowe fundusze dachowe cechują się o wiele mniejszym ryzykiem portfela niż zwykłe fundusze hedgingowe, co chroni inwestorów. Taki też był zamiar ustawodawcy.

Pomimo to wszystkie strony rynku podkreślają, że uwarunkowania prawne bardzo znacząco się zmieniły i będą miały pozytywny wpływ na przyspieszenie rozwoju rynku w Niemczech w nadchodzących latach.

Równouprawnienie

funduszy zagranicznych

Równie ważną zmianą przepisów jest równouprawnienie funduszy krajowych i zagranicznych od strony dostępu do rynku oraz od strony podatkowej. Nie jest to pełne równouprawnienie, ale i tak nowe przepisy znacząco poprawiły sytuację zagranicznych funduszy hedgingowych zbywanych w Niemczech.

Fundusze dachowe zarejestrowane za granicą (więc także offshore-hedgefunds) mogą też być oferowane na terenie Niemiec w sposób publiczny, jeśli podlegają kontroli organu państwowego w kraju swojego pochodzenia, a organ ten jest w stanie współpracować z niemieckim Urzędem ds. Nadzoru Usług Finansowych (Bundesanstalt fuer Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). Ponadto muszą wyznaczyć swojego miejscowego przedstawiciela i opublikować prospekt w języku niemieckim. Sam prospekt nie jest jeszcze problemem. Przymus przedstawicielstwa zmusza jednak zagraniczne fundusze do podpisywania nowych umów z niemieckimi firmami, co podnosi ich koszty. Jeśli powyższe wymagania są spełnione, wystarczy tylko podanie zainteresowanego funduszu skierowane do BaFin. Jeśli w ciągu trzech miesięcy od jego złożenia nie zostanie wydana odmowa, fundusz może kierować swoją ofertę do inwestorów za pomocą reklamy publicznej lub w inny, typowy dla publicznych emisji, sposób.

Większość specjalistów twierdzi jednak, że brak rozwiniętej sieci sprzedaży zagranicznych funduszy w Niemczech będzie hamował ich rozwój. Niektóre z nich już jednak podpisały umowy o przedstawicielstwo i współpracę przy sprzedaży z rodzimymi graczami. Tak było np. w przypadku szwajcarskiego SYZ, który rozpoczął przedsięwzięcie typu joint venture z niemieckim Warburg Invest. Ostatnio doszło także do połączenia funduszowej części Commerzbanku - ComInvest - z inną firmą ze Szwajcarii - Harcourt. Prawdopodobnie celem są wspólne plany co do nowych produktów w Niemczech.

Ujednolicenie

opodatkowania

Od strony podatkowej równouprawnienie polega na ujednoliceniu stawek podatkowych przy inwestycji w fundusze krajowe i zagraniczne. I tutaj jednak jest pewien warunek. Otóż fundusze te muszą zostać uznane za transparentne. To oznacza, że muszą m.in. prowadzić jasną i otwartą politykę inwestycyjną, ściśle trzymać się ustawowych i statutowych ograniczeń co do swoich inwestycji, a przede wszystkim poddawać się audytowi na zasadach regulujących niemiecki rynek.

To wszystko - jak twierdzi wielu zarządzających funduszami offshore - może doprowadzić do zbytniego odkrycia się ich przed konkurencją. Niemniej jednak uzyskanie statusu funduszu transparentnego opłaca się, zapewnia bowiem np. częściowe lub nawet całkowite zwolnienie od podatku zysków z inwestycji w akcje oraz opodatkowanie tylko połowy uzyskiwanych dywidend. Poza tym dla inwestorów indywidualnych wolne od opodatkowania są także zyski z derywatów (instytucji dotyczy to również, ale tylko w przypadku akumulacji zysków w majątku funduszu).

W przypadku funduszy nietransparentnych sytuacja jest już zupełnie inna. Płaci się zryczałtowany podatek przy inwestycji plus pełną stawkę podatku od wszelkich wypłat z funduszu, od 70% zysków kursowych i co najmniej od 6% ceny wykupu jednostek. To wszystko niezależnie od tego, czy fundusz osiągnie w danym roku dodatnią czy ujemną stopę zwrotu.

Euforii na razie nie ma

Pomimo naprawdę znaczących zmian w przepisach, w ciągu pierwszych miesięcy po liberalizacji na rynku niemieckim nie ma prawdziwego boomu na fundusze hedgingowe. Na pewno można jednak mówić o ożywieniu się sektora. W ciągu pierwszych pięciu miesięcy br. do BaFin trafiło 16 podań od różnych firm o zbywanie hedgefunds. Jak podał w wywiadzie dla magazynu "EuroHedge" dyrektor działu funduszy hedgingowych w BaFin Horst Nottmeier - połowa z nich została dotychczas rozpatrzona pozytywnie. W tym samym okresie założone zostały trzy typowe fundusze hedgingowe oraz dwa fundusze dachowe. Ponadto zarejestrowano trzy nowe fundusze zagraniczne.

Pionierem była tutaj firma Lupus Alpha, która już w marcu jako pierwsza dostała pozwolenie i w maju zaoferowała niepublicznie niemiecki (onshore) hedgefund - Lupus Alpha Dynamic Invest. Udało się jej zebrać 2 mld euro. Pierwszy krajowy fundusz dachowy (dostępny więc dla szerokiej gamy inwestorów), należący do DWS - Hedge Invest Dynamic - powstał natomiast w lipcu. Instytucjom zagranicznym, chcącym zakładać nowe fundusze uznawane za niemieckie, przetarł drogę natomiast ostatnio amerykański Pioneer.

Podstawowe zmiany prawne w zakresie

inwestycji w fundusze hedgingowe

w Niemczech:

l Umożliwienie zakładania niemieckich funduszy hedgingowych

l Wprowadzenie pojęcia "transparentności"/ "nietransparentności" funduszy i wynikające z tego korzyści podatkowe dla zagranicznych hedgefunds

l Wprowadzenie instytucji tzw. Primebrokera, która przejmie część zadań banków depozytariuszy w procesie inwestycyjnym (np. kontrola ryzyka, raportowanie lub księgowość)

Źródło: EuroHedNajczęściej spotykane strategie funduszy hedgingowych:

- Long/Short Equity: koncentacja na rynku akcji; kupno do portfela akcji uznanych za niedoszacowane i krótka sprzedaż akcji przeszacowanych

- Global Macro: strategia zakłada aktywność funduszu w skali globalnej, tzn. we wszystkich regionach i na wszystkich rynkach świata (w grę wchodzą więc wszelkie instrumenty, jak akcje, obligacje, derywaty, waluty, surowce itd.)

- Event-driven: inwestowanie w papiery spółek, w przypadku których dochodzi do przejęć, fuzji, restrukturyzacji, upadłości, itp.

- Convertible Arbitrage: arbitraż bazujący na obligacjach zamiennych na akcje i tychże akcjach; najczęściej kupno obliacji zamiennych i krótka sprzedaż akcji, na które te obligacje opiewają

- Statistical Arbitrage: arbitraż z wykorzystaniem narzędzi statystycznych i zaawansowanych programów komputerowych

- Quantitative Equity: inwestowanie na rynku akcji za pomocą analizy ilościowej

Źródło: opracowanie własne

(Frankfurt)