Interesujących obserwacji dostarcza analiza kształtowania się krzywej dochodowości w Polsce w ostatnich trzech kwartałach. Warto przypomnieć, że był to czas, kiedy sektor finansowy wielokrotnie rozminął się w prognozach z rzeczywistym przebiegiem procesów inflacyjnych oraz możliwymi reakcjami ze strony władz monetarnych. Ilustracja graficzna tego zjawiska pokazuje dużą zmienność rynkowych stóp procentowych w Polsce oraz przeplatanie się stóp o różnych terminach zapadalności.
Krzywa dochodowości obrazuje poziom i strukturę czasową stóp procentowych dla wybranej gospodarki. Struktura czasowa odnosi się do zróżnicowania stawki oprocentowania ze względu na długość terminu, na który jest udzielane bądź zaciągane zobowiązanie finansowe. Punktem startu do wyliczenia krzywej dochodowości jest wskazanie stopy procentowej dla operacji o tzw. najkrótszym terminie. Pod tym względem kryterium to najlepiej spełnia stopa referencyjna banku centralnego. W przypadku Polski są to siedmiodniowe operacje otwartego rynku. Krzywa dochodowości nie tylko odzwierciedla sytuację bieżącą, ale również antycypuje przyszłe zmiany stóp procentowych. W przypadku oczekiwań na wzrost stóp procentowych krzywa dochodowości "wystramia się". Gdy oczekujemy spadku stóp procentowych, mamy do czynienia z odwróconą krzywą dochodowości. Jest to sytuacja, gdy pieniądz w dłuższym okresie jest wyceniany taniej niż pieniądz w transakcjach krótkoterminowych.
Kształt krzywej dochodowości może być jednak jeszcze bardziej zawikłany zarówno w przypadku pieniądza o bardzo krótkim okresie zapadalności (tzw. krótkiego), jak i na długie terminy (tzw. długiego). W pierwszym przypadku duża wahliwość krótkiego pieniądza jest związana np. z płynnością (nadwyżkami i niedoborami) rynku międzybankowego. Z perspektywy jednego lub dwóch dni może to być związane m.in. z rozliczeniami podatkowymi przedsiębiorstw lub domykaniem pozycji przez banki. W przypadku długiego pieniądza należy brać pod uwagę więcej czynników: niestałość premii za ryzyko, płynność rynku (w znaczeniu wielkości wskazanego segmentu rynku) i stabilność dla scenariusza stóp procentowych banku centralnego. Premia za ryzyko może być związana zarówno z niepewnością co do scenariusza politycznego, procesów makroekonomicznych, jak i ważnych decyzji w zakresie polityki gospodarczej. Płynność rynku w przypadku długiego końca krzywej dochodowości dotyczy kapitalizacji poszczególnych emisji papierów dłużnych, co w rezultacie przekłada się na łatwość ich zbycia na rynku wtórnym. Stabilność scenariusza dla stóp procentowych odnosi się do skali ruchów banku centralnego oraz ich rozłożeniu w czasie. Zakładając, że Polska będzie podążać drogą w kierunku przyjęcia euro, należy spodziewać się zrównania stóp procentowych w Polsce ze stopami w strefie euro. Nie oznacza to jednak, że konwergencja stóp procentowych będzie rozłożona proporcjonalnie na przestrzeni najbliższych 2-3 lat.
Okres ostatnich trzech kwartałów potwierdza, że konwergencja stóp procentowych w Polsce do poziomów w strefie euro może przebiegać z licznymi aberracjami. Wracając pamięcią do września ub.r. widzimy, że od połowy miesiąca miało miejsce jednoczesne obniżanie się rocznej stopy procentowej i wzrost stopy miesięcznej, a następnie spektakularne obniżenie się całej krzywej dochodowości z końcem września. Mimo że rynek jeszcze kilkakrotnie oczekiwał wzrostu stóp procentowych, długi koniec krzywej dochodowości obniżał się. Przykładowo, WIBOR roczny już z końcem 2004 r. znalazł się poniżej stawki jednomiesięcznej. Proces ten jeszcze bardziej zdynamizował się w drugiej połowie pierwszego kwartału, gdy władze monetarne zmieniły nastawienie w polityce pieniężnej, a następnie rozpoczęły obniżki stóp procentowych. Dopiero po ich obniżkach o 100 pb. krzywa dochodowości istotnie się spłaszczyła, a stawka jednomiesięczna zbliżyła się do rocznej. Tymczasem istne falowanie miało miejsce na długim końcu krzywej dochodowości. W tym okresie wielokrotnie zwiększały i zawężały się różnice między dochodowością polskich obligacji o różnych terminach zapadalności oraz stopami na rynku międzybankowym. Wynika to w głównej mierze z trudności przewidzenia różnych możliwych scenariuszy związanych z kształtowaniem się stóp procentowych NBP w krótkim i długim horyzoncie czasowym. Graficzne zobrazowanie tego procesu przypomina swoisty "supeł na krzywej dochodowości". Efekt ten potęguje dodatkowo zwiększona zmienność kwotowań na rynku instrumentów procentowych. Istotna gwałtowność zmian krzywej dochodowości i jej plątanie się na długim końcu może świadczyć również o niepewności wobec polityki RPP, która w ostatnich miesiącach musiała sobie poradzić z unijnym szokiem inflacyjnym. Niestabilność procesu inflacyjnego oraz pytanie o permanentność wzrostu cen w wyniku tego szoku poskutkowały dużym rozrzutem oczekiwań rynku.
Na tym tle przebieg krzywej dochodowości w USA wygląda znacznie stabilniej. Ma to również swój wyraz w kształtowaniu się krzywej dochodowości, która znacznie spokojniej dyskontuje zmiany i nie plącze się na długim końcu. Tymczasem, obecnie przyglądając się krzywej dochodowości w Polsce, można szacować, iż rynek przeciętnie oczekuje jeszcze obniżek stóp procentowych o ok. 0,5 pkt proc. w 2005r. Jednocześnie ustabilizowanie się procesów inflacyjnych stwarza szansę na zmniejszenie się wpływu tego czynnika na występowanie nagłych zwrotów i tąpnięć na rynku pieniężnym w Polsce.
