Co zrobi RPP?

Dalsze istotne rozluźnianie polityki pieniężnej niesie ryzyko, że w 2006 r. inflacja przekroczy cel NBP (2,5%)

Majowe dane o produkcji przemysłowej wywołały lawinę komentarzy, podających w wątpliwość ożywienie gospodarcze. Niektórzy członkowie RPP jasno dali do zrozumienia, że będą nawoływać do dalszego rozluźniania polityki pieniężnej, a rynek zdyskontował obniżki o kolejnych 100 pb. w perspektywie 9-12 miesięcy. Moim zdaniem, komentatorom umknął jednak jeden bardzo istotny szczegół, a mianowicie prawie 22-proc. roczny wzrost produkcji budowlano-montażowej w maju, co zdecydowanie zmienia wymowę ostatnich danych.

Syntetyczny wskaźnik aktywności gospodarczej, składający się z 75% produkcji przemysłowej i 25% produkcji budowlano-montażowej poszybował bowiem w maju gwałtownie w górę, co mniej więcej powinno przełożyć się na około 3,5-proc. tempo wzrostu gospodarczego w drugim kwartale (wykres 1.). Ktoś może powiedzieć, że 3,5% to i tak bardzo niewiele jak na polską gospodarkę. Należy jednak pamiętać, że wciąż silny efekt bazy z poprzedniego roku będzie nadal negatywnie oddziaływać na dynamikę wzrostu. Gdyby nie wysoka baza, tempo wzrostu przekroczyłoby 4,5% w skali rok do roku (podobnie w pierwszym kwartale PKB zwiększyłby się o około 4,5%).

Dobre dane o produkcji budowlano-montażowej w maju (które, jak sądzę, powtórzą się również w czerwcu) wskazują na wyraźne przyspieszenie inwestycji (wykres 2.), a więc wzmocnienie potencjału wzrostu gospodarczego w przyszłości. Dodatkowym czynnikiem, dającym powody do optymizmu, jest kontynuacja wzrostu zatrudnienia i dalszy spadek bezrobocia. Wydaje się to przeczyć głosom, że gospodarka zwalnia, bo raczej trudno sobie wyobrazić przedsiębiorstwa zwiększające inwestycje i zatrudnienie w obliczu nadchodzącej stagnacji.

Poprawa sytuacji na rynku pracy i spadek inflacji w br. spowodują wyraźne zwiększenie funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw w ujęciu realnym (wykres 3.), co powinno znaleźć odbicie w przyspieszeniu wzrostu spożycia. Dodatkowe czynniki, które zwiększą dochód gospodarstw domowych w najbliższych miesiącach, to bezpośrednie dopłaty rolnicze z UE oraz przyszłoroczna indeksacja emerytur i rent.

Wzrost inwestycji i spożycia gospodarstw domowych spowoduje istotne przyspieszenie tempa popytu krajowego, który powinien w perspektywie najbliższych 3-6 miesięcy stać się głównym motorem wzrostu gospodarczego. Będzie to szło w parze ze spowolnieniem wzrostu eksportu, co mogą również sugerować gorsze od oczekiwań majowe dane o produkcji przemysłowej. Jednoczesny wzrost popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego będzie wzmacniać import, tak że w nadchodzących miesiącach saldo handlu zagranicznego powinno zacząć się pogarszać. Pogorszenie bilansów zewnętrznych i obecny spadek tempa wzrostu wydajności pracy w przemyśle będą negatywnie oddziaływać na kurs złotego. Nie przewiduję gwałtownej deprecjacji waluty, ale sądzę, że w perspektywie najbliższych sześciu miesięcy kurs złotego wobec syntetycznego koszyka (75% euro i 25% dolar) osłabi się nominalnie w skali rok do roku (wykres 4.). Oznacza to, że kurs walutowy przestanie być czynnikiem ograniczającym inflację, jak to dzieje się teraz. Dodatkowo zmiana charakteru wzrostu gospodarczego na napędzany przez popyt wewnętrzny może zwiększać presję na szybszy wzrost cen.

W obliczu tych zmian dalsze istotne rozluźnianie polityki pieniężnej niesie z sobą ryzyko, że w 2006 roku inflacja przekroczy cel NBP (2,5%). Oznaczałoby to konieczność podwyżek stóp procentowych. Rynek zdyskontował już 25 pb. obniżki na czerwcowym posiedzeniu Rady. Sądzę, że jednorazowa obniżka o takiej skali nie powinna mieć większego wpływu na gospodarkę oraz rynek. Natomiast, gdyby Rada zdecydowała się na powrót do łagodnego nastawienia dając sygnał, że skala obniżek może być znacznie większa, ryzyko przekroczenia celu inflacyjnego w przyszłym roku istotnie wzrosłoby. Taki ruch spowodowałby wystromienie się krzywej rentowności, co i tak sugeruje przyspieszenie tempa wzrostu w drugim kwartale (wykres 5.), a także dalsze osłabienie kursu złotego.

Autor