Dokąd zmierza dolar?

Możliwe, że znajdujemy się obecnie w momencie odwracania się długookresowego trendu i na początku długotrwałego umocnienia kursu dolara

Wystarczył zaledwie jeden kwartał, aby kurs dolara amerykańskiego umocnił się wobec euro o przeszło 10%. To bardzo dużo, zważywszy że dotyczy to dwóch wiodących walut na świecie. Kluczowe pytanie, które możemy sobie zadać, to czy jest to korekta 4-letniego okresu aprecjacji euro do dolara, czy też początek nowego trendu.

Dla potwierdzenia zmiany trendu konieczne jest fundamentalne polepszenie sytuacji makroekonomicznej w USA lub powiększanie się nominalnej różnicy między stopami procentowymi w USA i w strefie euro. To pierwsze nie nastąpiło, nominalny zaś dysparytet stóp procentowych powiększył się już do 1,25 pkt proc. i mieści się w granicach zeszłorocznych przewidywań analityków. Co więc zadecydowało o tak gwałtownym wzroście notowań USD?

Parafrazując Churchilla, można powiedzieć: "dolar nie ma szacunku w oczach inwestorów, jednak euro ma go jeszcze mniej". Wzrost kursu USD wobec EUR spowodowały przede wszystkim słabe perspektywy waluty i gospodarki europejskiej.

Podczas gdy wzrost gospodarczy w USA w roku 2004 wyniósł 4,4%, to w strefie euro jedynie 1,8%. Przewidywania na rok 2005 są również niekorzystne dla UE. W USA wzrost szacowany jest na 3,6%, w strefie euro zaś na zaledwie 1,2%. Co więcej, niższy wzrost gospodarczy w Unii Europejskiej jest zjawiskiem o charakterze strukturalnym, związanym z długookresowymi trendami w zakresie demografii, strukturalnymi problemami europejskiej sfery publicznej oraz mniejszą elastycznością pracy i niższym poziomem przedsiębiorczości.

Skala polityki socjalnej oraz wysoki fiskalizm, połączony z niższą elastycznością i efektywnością pracy nie pozwalają na zwiększenie tempa wzrostu gospodarczego w UE. Problemy te powodują również trwały deficyt budżetowy, który prowadzi do narastającego zadłużenia poszczególnych państw wspólnoty. Niestety, obecnie niepokoi brak determinacji w UE do radykalnego rozwiązania tych problemów. Dodatkowo, rozbieżne interesy narodowe i narastająca różnice zdań między bogatą północą i zachodem, a biedniejszym południem i wschodem, powodują, że trudno jest o kompleksowe rozwiązania. To z kolei przekłada się na coraz większy rozłam wewnątrz państw strefy euro, którego najbardziej jaskrawym przykładem są ostatnie potyczki o europejską konstytucję i budżet. Inwestorów najbardziej niepokoi zagrożenie związane z osłabianiem się unii walutowej, które - choć mało prawdopodobne - może mieć istotny wpływ na zachowanie kursu w przyszłości.

Sytuacja gospodarcza przekłada się na stopy procentowe, będące jednym z najważniejszych elementów determinujących kurs walutowy. Już obecnie referencyjna stopa procentowa w USA wynosi 3,25% i jest znacznie wyższa od swojej odpowiedniczki w strefie euro: 2%. Ponadto nastawienie Fedu jest nadal nakierowane na kolejne podwyżki stóp procentowych, podczas gdy Europejski Bank Centralny o wiele bardziej pomógłby kuśtykającej gospodarce przez obniżenie stóp.

Powyższa ocena nie oznacza, że amerykańska gospodarka wolna jest od problemów. Wciąż "straszą" trzy deficyty: bieżący, handlowy i budżetowy. Mają one jednak charakter bardziej okresowy niż strukturalny. Mimo bieżących problemów z deficytem budżetowym, relacja amerykańskiego długu publicznego do PKB kształtuje się na poziomie niższym niż średnia w UE. Deficyt handlowy jest w dużym stopniu generowany przez ceny surowców, których wzrost może mieć charakter okresowy, oraz rosnący import z Chin produktów o niskim koszcie i poziomie przetworzenia, które nie konkurują z produktami wytwarzanymi przez kluczowe dla USA branże przemysłu. Deficyt budżetowy jest z kolei związany z wojną w Iraku, która przecież nie będzie trwała wiecznie, oraz z pakietem cięć podatkowych. Oba te czynniki stymulują również wzrost gospodarczy.

Za zagrożenie dla dolara była dotychczas uznawana chęć przewalutowania rezerw przez banki centralne. Taki scenariusz jednak nam nie grozi ze względu na wiodącą rolę dolara na rynkach towarowych. Notowania ropy, metali i innych surowców nadal są wyceniane w dolarach. Rezygnacja z dolara jako waluty rezerwowej banków centralnych stawiałaby w kłopotliwej sytuacji kraje, które utrzymują się głównie z eksportu surowców (np. Rosja czy kraje arabskie). Rozpoczęcie przewalutowywania rezerw doprowadziłoby jedynie do gorszych przychodów z eksportu. Ważnym czynnikiem zewnętrznym stabilizującym notowania dolara jest proeksportowa strategia krajów Azji Południowowschodniej, przede wszystkim Chin i Japonii, które starając się utrzymać wysokie notowania dolara, od dłuższego czasu są głównym zagranicznym nabywcą amerykańskich obligacji. Trudno również sobie wyobrazić, by europejskie banki centralne zdecydowały się na stworzenie dodatkowej presji podażowej na dolara. UE w obliczu rachitycznego popytu wewnętrznego potrzebuje eksportu do stymulowania wzrostu gospodarczego. Zatem szybkie i masowe przewalutowywanie raczej nam dziś nie grozi. Tym bardziej że poniosłoby się podwójną stratę, gdy dolar jest słabszy.

Stworzony zarys sytuacji makroekonomicznej w USA i strefie euro pozwala sformułować następujące wnioski dla rynku walutowego:

1. Możliwe jest, że znajdujemy się obecnie w momencie odwracania się długookresowego trendu (którego faza trwa od 4 do 6 lat) i na początku długotrwałego umocnienia kursu USD.

2. Ostatnio niemal hurtem zaczęły uwidaczniać się słabości gospodarki i polityki w UE, a z pewnością bardziej niż wątpliwości wobec gospodarki amerykańskiej. Oznacza to, że jeszcze należy poczekać na potwierdzenie ww. trendu kursowego przez najbliższe 6-12 miesięcy.

3. Nawet jeżeli nasze założenie o zmianie trendu jest prawdziwe, to rynek nie uniknie poważnych wahań kursów walut, związanych z dużym zaangażowaniem funduszy typu hedge. Może to również oznaczać, że w najbliższej przyszłości czeka nas jakaś korekta dla ostatniej aprecjacji USD. Zakładamy jednak, że taka korekta nie powinna przekroczyć poziomu 1,26-1,28.

4. Istotne jest określenie długoterminowego parytetu EUR/ /USD. Naszym zdaniem, parytet ten powinien kształtować się bliżej poziomu 1,1 niż 1,3, co wspiera naszą tezę o możliwym nowym trendzie dla kursu EUR/USD.

5. W sytuacji, w której obie światowe waluty są obarczone ryzykiem, należałoby bardziej przychylnym okiem spojrzeć na waluty z drugiej i trzeciej ligi. Inwestorzy będą bowiem poszukiwać "spokojnej przystani" dla swoich pieniędzy.

Nie można wykluczyć rewitalizacji japońskiego jena. Jednak do tego konieczne będzie znacznie mocniejsze niż obecnie ożywienie gospodarcze.

Szwajcarski frank dotychczas był bardzo mocno skorelowany z euro, jednak drastyczna deprecjacja EUR do USD może spowodować złamanie tej relacji i wzrost wartości CHF do EUR.

Funt brytyjski wydaje się najciekawszą z walut "pierwszej i drugiej" ligi. Stabilna i wzrostowa sytuacja gospodarcza współgra w Wielkiej Brytanii z relatywnie wysokimi stopami procentowymi.

Wśród walut gospodarek wschodzących należy niewątpliwie wskazać na chińskiego juana, który obecnie jest niedowartościowany w związku z bezpośrednim powiązaniem z USD.

Stanisław Kluza jest głównym ekonomistą w BGŻ oraz pracownikiem naukowym SGH.

Michał Wrzesiński jest dyrektorem w departamencie doradztwa finansowego w Rabobank Polska oraz pracownikiem naukowym Katedry Finansów Przedsiębiorstwa SGH.