Wiesław Rozłucki: trzeba c hronić interes inwestora

Z prezesem Giełdy Papierów Wartościowych rozmawiają Lidia Zakrzewska i Łukasz Wójcik

Parkiet: Finansiści z rynku kapitałowego, według naszej sondy, wybrali w niedzielnych wyborach Platformę. Polska jednak więcej głosów oddała na PiS. Tydzień wcześniej, kiedy w sondażu OBOP PiS wysunął się na prowadzenie, momentalnie zareagował rynek walutowy. Złoty wyraźnie się osłabił. Czy w tej sytuacji czeka nas huśtawka powyborcza?

Wiesław Rozłucki: Wybory parlamentarne to nie są wybory władz rynku kapitałowego. To wybór najwyższych władz kraju. Ludzie mają różne interesy. PiS propagował większą troskę socjalną niż szybki wzrost gospodarczy, który pewnie rozwiązałby problemy, na które uwagę zwracała ta partia. Większa część ludzi wolała bezpośrednią troskę niż jakiś mechanizm, który zapewni to w przyszłości. W interesie kraju i rynku kapitałowego jest, by rząd był stabilny. Wydaje mi się, że ten, kto wskazuje na sprawy socjalne, ma większe szanse na zyskanie popularności, a to ma znaczenie dla giełdy i całego rynku kapitałowego. Partie, które proponują rozwiązania nadmiernie akcentujące mechanizmy ekonomiczne, nie mają większych szans, by zdobyć popularność w społeczeństwie. Jeśli w ramach rządu PiS i PO współpraca będzie się układać, to będzie to bardzo dobre rozwiązanie.

Parkiet: Platforma nie miała jednak w naszej ocenie spójnego, kompleksowego programu gospodarczego, PIS przeciwnie.

Wiesław Rozłucki: Nie podzielam tego zdania, ale i nie mam zdania odmiennego. Jedna i druga partia ma swój program. To jednak nie on zdecydował o tym, kto wygrał. Zdecydował wybór jednego z dwóch haseł - liberalna lub socjalna Polska. Trochę więcej ludzi woli tę drugą opcję.

Parkiet: Jak zareaguje giełda w najbliższych dniach w związku z takim wyborem?

Wiesław Rozłucki: Mam wrażenie, że będzie to pozytywna reakcja. W naszym regionie tylko na Słowacji udało się wygrać wybory na bazie radykalnych reform. W pozostałych krajach nie ma takich przekonań. Wiele zależy od tego, jakie będą opinie wśród zwycięzców. Jeśli będą wskazywać na wolę porozumienia, sądzę, że rynek to dobrze przyjmie. Polska potrzebuje silnego rządu, który przeprowadzi reformy, a im szersze ma poparcie tym lepiej.

Parkiet: Co jednak się wydarzy w dłuższym terminie? Czy jest szansa na dalszą prywatyzację i czy będzie przeprowadzana przez giełdę?

Wiesław Rozłucki: Nie mam najmniejszych wątpliwości, że tak się stanie.

Parkiet: Nowy rząd skończy też pracę nad rozporządzeniami do trzech ustaw dotyczących rynku kapitałowego. GPW najbardziej dotyczy ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Z Pańskiego wystąpienia podczas ogłaszania wyników ratingu spółek godnych zaufania można było wnioskować, że nie do końca zgadza się Pan z kształtem przygotowywanych rozporządzeń do ustaw. Stwierdził Pan wręcz, że nie zapewniają przejrzystości i dostatecznej ochrony drobnych akcjonariuszy.

Wiesław Rozłucki: Cały czas trwają prace nad aktami wykonawczymi do dyrektywy, która jest podstawą naszej ustawy o obrocie. W piątek, w Brukseli, o tym dyskutowaliśmy. Propozycje wysuwane przez paneuropejskie banki, głównie umiejscowione w Londynie, są odrzucane przez europejskie giełdy. Konflikt dotyczy kilku fundamentalnych kwestii. Na przykład, co jest akcją płynną, a co nią nie jest. Dlaczego to takie ważne? W przypadku płynnych papierów, firmy inwestycyjne chcące zawierać transakcje bezpośrednio z klientem, poza rynkiem zorganizowanym, muszą zapewnić pełną przejrzystość nie tylko po zawarciu transakcji, ale także przed. W trakcie normalnych godzin handlu muszą stale podawać własne kwotowania, obejmujące cenę i wolumen własnych ofert, z których mogą skorzystać inwestorzy. Jeśli jednak akcja nie jest płynna, takiego obowiązku nie ma. Wtedy można robić transakcje mniej transparentne. Na takim rozwiązaniu bardzo zależy dużym bankom. Mają w tym swój interes. Niestety, interes ten jest sprzeczny z interesem inwestorów, zwłaszcza indywidualnych. Nie sądzę, żeby na tym rozwiązaniu skorzystały także niewielkie domy maklerskie. Szansę w internalizacji mają dDrobny inwestor, jeżeli będzie negocjował z dużą instytucją finansową, to zawsze będzie na straconej pozycji, bez względu na regulacje, dobrą wolę itp. To forma konfrontacji amatora i profesjonalisty.

Parkiet: Skąd to dążenie do ograniczania przejrzystości?

Wiesław Rozłucki: Lepiej mieć mniej obowiązków niż więcej. Ciągłe kwotowanie oznacza również większe koszty i odkrywanie się przed konkurencją. Poza tym, jeśli informacja nie jest dostępna całemu rynkowi w tym samym czasie, istnieje cale pole do robienia świetnych interesów, ale, niestety, również do nadużyć. Rola nadzoru nad rynkiem będzie tutaj kluczowa. Nowy system to zatem znaczny wzrost znaczenia efektywnego nadzoru.

Parkiet: Inwestor nie będzie miał pewności, że jego zlecenie było zrealizowane po najlepszej cenie?

Wiesław Rozłucki: Zgodnie z propozycjami Unii Europejskiej, powinny zostać wdrożone w firmach inwestycyjnych odpowiednie procedury, zapewniające, że zasada taka będzie przestrzegana. Mają być też procedury zapewniające możliwość zweryfikowania przez klienta, że firma inwestycyjna faktycznie zrealizowała zlecenie w najlepszy dla klienta sposób. Rozwiązania takie muszą zostać wdrożone także w Polsce. Ochrona interesów inwestora jest bowiem kwestią kluczową, warunkiem koniecznym zaufania do rynku. Jest to też jedna z podstawowych zasad, na których opiera się MIFID (Markets in Financial Instruments Directive). Należy też zwrócić uwagę, że banki inwestycyjne, w przeciwieństwie do giełd, mogą być w naturalnym konflikcie interesów z klientem. Z jednej strony powinny mu zapewnić najlepszą cenę, z drugiej muszą zarobić jak najwięcej pieniędzy. Jeśli zatem kupują od inwestora lub mu sprzedają, będą dążyły do uzyskania najlepszej ceny, ale muszą pogodzić te sprzeczne interesy, a to zapewne będzie trudne i może prowadzić do nadużyć. Mogą się też rodzić pokusy manipulowania rynkiem w celu dopasowania spreadu rynkowego do własnych potrzeb. Giełda tymczasem jest pod tym względem neutralna. Dla niej cena transakcji nie jest priorytetem.

Dyrektywa unijna zapewnia wielość miejsc obrotu. To jest bezdyskusyjne i nie ma sensu zastanawiać się, czy to dobrze, czy źle. Nie została jednak wprowadzona, by zwiększyć dochody banków inwestycyjnych, tylko po to, by rynek był bardziej efektywny, a interes inwestora odpowiednio chroniony. Podkreślam - interes inwestora musi być chroniony.

Parkiet: Czyli, według Pana, transakcje bezpośrednie, które przewidują nowe przepisy, nie są dobrym pomysłem...

Wiesław Rozłucki: W wypadku dużych transakcji pakietowych na mało płynnych papierach, transakcje wewnętrzne mają swoje uzasadnienie. Inaczej jednak wygląda sprawa w odniesieniu do typowych transakcji sesyjnych. Wiele zależeć będzie od modelu rynku, jaki się ukształtuje. Dotychczasowy zapewniał transparency (transparentność - przyp. red.) i best execution (transakcja po najlepszej cenie - przyp. red.). Koncentrował oczywiście obrót w jednym miejscu, ale przy zachowaniu wspomnianych standardów. Inwestorzy mieli i mają do niego zaufanie, a to podstawa w finansach. Jeśli nie zapewnione zostaną odpowiednie mechanizmy ochrony inwestora i przejrzystości rynku, to powstanie rynek, gdzie centralna platforma, czyli giełda będzie tylko marginesem obrotu, gdzie o dużych transakcjach będzie wiedziało niewiele osób, straci zaufanie większości uczestników. Nie zapewni prawdziwej best execution i transparency. Wykreuje wąską grupę ,,dobrze wiedzących'' czy ,,najlepiej poinformowanych''. Taki rynek będzie zaprzeczeniem intencji europejskiego ustawodawcy, który chce, jak już mówiłem, chronić inwestorów. Nie dyskutuję z propozycją wielu miejsc obrotu. Oczekuje się jednak równego dostępu do informacji wszystkich uczestników - w tym samym czasie i tej samej jakości. Jeśli zorganizujemy to tak, że wokół dużego i mocnego rynku centralnego powstaną inne miejsca obrotu, ale rynek ten pozostanie dla nich benchmarkiem, myślę, że interes wszystkich będzie chroniony.

Parkiet: Czyli giełdzie nie chodzi o marginalizację, utratę części wpływów, tylko czystość obrotu tożsamą z ochroną interesów inwestorów.

Wiesław Rozłucki: O przychodach mówiłem wcześniej. Nie jesteśmy bankiem inwestycyjnym nastawionym na maksymalizację zysków. Jesteśmy platformą, miejscem, gdzie zawiera się transakcje. Jedni kupują, inni sprzedają. Jeśli takich platform ma być więcej, niech na wszystkich obowiązują te same zasady w zakresie przejrzystości i transakcji po najlepszej dla inwestora cenie. Trzeba narzucić zasady przejrzystości i najlepszego wykonania.

Parkiet: Dlaczego Pan powątpiewa, że nie będzie przestrzegana zasada best execution? Zastrzeżenia do braku przejrzystości rozumiem.

Wiesław Rozłucki: Po pierwsze, osłabienie płynności na rynku regulowanym oznaczać będzie, że warunki brzegowe dla najlepszego wykonania będą mniej korzystne dla klienta. Zasada best execution będzie przestrzegana, ale nie będzie oznaczać faktycznie najlepszej możliwości dla klienta, ale najlepszą możliwość w danych, gorszych warunkach rynkowych. Jeśli spread na rynku wynosi aktualnie np. 98/100, to zachowanie best execution oznacza realizację zleceń kupna po cenie 100 lub niższej, a zleceń sprzedaży po cenie 98 lub wyższej. Spadek płynności na rynku centralnym, spowodowany fragmentacją rynku, może doprowadzić do poszerzenia spreadu, np. do 96/102. Oznaczać to będzie, że dla zachowania best execution wystarczy zrealizować zlecenie kupna po 102, a sprzedaży po 96. Zatem w obu przypadkach zasada jest formalnie zachowana, a klient może uzyskać gorszą cenę. Ten sam przykład można pokazać od drugiej strony - każdy klient, składając zlecenie na rynek regulowany, zwiększa jego płynność, a więc także szansę na realizację swojej transakcji po korzystniejszej cenie.

Ponadto muszą być wprowadzone czytelne reguły stosowania i kontroli tej zasady. Pozostawienie zbytniej swobody osobom odpowiedzialnym za realizację zleceń będzie rodziło liczne pokusy jej wykorzystania nie zawsze w najlepiej pojętym interesie klienta.

Parkiet: Dlaczego jednak głównie giełdzie na tym zależy? Dlaczego KPWiG nie dostrzega tego problemu?

Wiesław Rozłucki: Wśród transakcji robionych "na boku" co jakiś czas ktoś kogoś może oszukać. Prasa napisze wtedy np. "Skandal na giełdzie". Zawsze jak się coś dzieje, najpierw pretensje są pod naszym adresem. A zaufanie jest naszym największym aktywem. Jeśli nie będzie best execution i wystarczającej przejrzystości, pojawią się, jak wspomniałem, "kręgi lepiej poinformowanych". Transakcje zawierane ,,na boku'' powinny być bezwzględnie ujawniane. Wszyscy powinni o nich wiedzieć. Wtedy jest gwarancja, że każdy ma taki sam dostęp do informacji.

W europejskiej dyskusji nad płynnymi akcjami zaproponowano, że obowiązkowe kwotowanie będzie dotyczyć najpłynniejszych spółek, których obrót wynosi łącznie 40% w skali Europy. Zatem transakcje na 60% nie byłyby przejrzyste. Do tych 40% może nie wejść żadna polska spółka z 250 funkcjonujących na rynku. Automatycznie właściwie cały nasz rynek byłby zupełnie nieprzejrzysty. Ryzykujemy największe nasze aktywo, wypracowane przez ostatnie 15 lat - zaufanie do rynku. Brak systemowego mechanizmu ochrony interesu inwestorów bardzo zniechęci ludzi. Kolejny pomysł, jaki zaproponowały banki londyńskie, dotyczy IPO. Przez pierwsze sześć miesięcy notowań debiutantów te firmy byłyby uznawane za niepłynne. W ten sposób o obrotach na najbardziej płynnych, ogromnych firmach, np. PKO BP czy PGNiG, inwestorzy niewiele by wiedzieli. Na to nie chcą się zgodzić z kolei europejskie giełdy. Wiadomo bowiem, że właśnie po IPO jest największy handel.

Parkiet: Szefowie giełd obawiają się, że indywidualni inwestorzy przestaną grać...

Wiesław Rozłucki: Dokładnie. To jest potężna obawa. Ważna dla nich jest też zasada best execution. Od dawna stosuje się ją w Londynie. My takiego doświadczenia nie mamy. Inne rynki Europy również. Polskie rozporządzenia, które mają wejść w życie, podejmują się regulacji tego problemu, a rzecz w tym, że chcą się zmierzyć z kwestią, w której nie mamy żadnego doświadczenia.

Parkiet: Sytuacja patowa? Nie wiemy, bo nie mamy doświadczenia, a musimy, bo tak nakazuje dyrektywa?

Wiesław Rozłucki: Dyrektywa nakazuje określone kierunki, ale rozporządzenia wykonawcze do dyrektywy wprowadzają szczegółowe instrukcje, jak to zrobić. Rozporządzeń europejskich jeszcze nie ma, a w Polsce niektórzy dążą, by określać je "po swojemu". Istnieją dwa sensowne, choć różne modelowe rozwiązania: koncentracja na giełdzie, gdzie zapewniona jest przejrzystość, a także best execution lub drugi model: wielość form obrotu przy założeniu, że każda poddana jest jednak tym samym wysokim rygorom. Najgorsze jest stworzenie czegoś pośredniego i tego obawiam się w Polsce.

Parkiet: Czyli KPWiG wprowadza zapisy rozporządzeń dotyczące zagadnień, nad którymi jeszcze toczy się dyskusja i nic nie jest przesądzone? W dodatku wprowadza je, nie zdając sobie sprawy ze skutków?

Wiesław Rozłucki: Mam wrażenie, że nie rozumiemy jeszcze wagi tych regulacji. Niektórym osobom wydaje się, że w momencie wejścia w życie ustaw rozporządzenia powinny być gotowe. Opinie prawne na temat terminu wprowadzenia aktów wykonawczych są tymczasem różne. Niektórzy prawnicy uważają, że nie muszą wchodzić jednocześnie z ustawami. Kształt nowych regulacji europejskich będzie znany za kilka tygodni. Warto poczekać. Bardzo potrzebna jest dyskusja. Na Zachodzie trwa ona już kilka miesięcy, u nas właściwie dopiero się zaczyna. Nikt nie ma pełnej wiedzy, co wynika z nowych zapisów. Jeżeli nasze domy maklerskie uważają, że zyskają na nowych rozwiązaniach, mogą się mocno rozczarować. Pytanie, czy później duże domy maklerskie będą internalizować, czy ich centrale w Londynie?

Jestem jednak pełen nadziei, że nasze władze docenią wagę problemu i zapewnią najlepsze rozwiązania chroniące interes rynku, czyli przede wszystkim inwestorów.

Parkiet: Jeszcze raz zapytam, czy Komisja nie ma świadomości zagrożeń, o których Pan mówi?

Wiesław Rozłucki: Wydaje mi się, że na razie lobbing z naszej strony był nieskuteczny. Głównym celem dyrektywy jest, jak kilka razy podkreślałem, ochrona interesów inwestorów, a nie liberalizacja, co niektórzy próbują nam wmawiać. Ale to słowo w naszym środowisku jest bardzo dobrze przyjmowane...

Parkiet: Co w takim razie by Pan wyeliminował z nowego prawa?

Wiesław Rozłucki: Przede wszystkim poczekałbym z jego wprowadzeniem do momentu, kiedy regulacje europejskie będą gotowe i na nich oparł nasze rozwiązania.

Parkiet: Na rynku można czasem usłyszeć opinie, że niektóre pakietówki były fikcją. Faktycznie zawierane były po innych cenach niż te, o których informowały strony. Nowe regulacje to wyeliminują.

Wiesław Rozłucki: Jeszcze raz powtarzam. Musi być natychmiastowa informacja o tym, jakie były rzeczywiste warunki transakcji i cena, bez względu na to, gdzie została zawarta transakcja. To jest podstawa. Sądzę, że jest to do zrobienia.

Parkiet: Obawia się Pan, że klient może nie dostać najlepszej ceny za akcje spółki niepłynnej. Ale w tej chwili można już spotkać praktyki, gdzie biuro maklerskie jest akcjonariuszem spółki, którą wprowadza na giełdę. Wydaje się, że nikt przez to jeszcze nie ucierpiał.

Wiesław Rozłucki: To model rzadko spotykany. Wydaje mi się, że nie jest dobry, co najmniej z uwagi na ewidentny konflikt interesów.

Dziękujemy za rozmowę.