Jednolity rynek grozi GP W i KDPW marginalizacją cz. 1

Gazeta Giełdy PARKIET zaprosiła do dyskusji nad rozporządzeniami do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi specjalistów związanych z rynkiem kapitałowym. Przedstawiamy zapis rozmowy.

Lidia Zakrzewska: Panie przewodniczący, 24 października wejdą w życie trzy ustawy regulujące rynek kapitałowy. Towarzyszyć im będą rozporządzenia. Do dziś najwięcej kontrowersji w środowisku rynku kapitałowego budzi akt wykonawczy "w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych oraz banków powierniczych". Dlaczego? Nie było żadnych konsultacji środowiskowych? Było ich zbyt mało? Może sugestie zainteresowanych stron zostały uwzględnione, ale poprawki w rozporządzeniu nie do wszystkich dotarły?

Zbigniew Mrowiec: Uzgodnień było aż nadto. Były dyskusje na temat samych ustaw. Rozwiązania, które wywołały kontrowersje, były konsultowane ze środowiskiem dwukrotnie i to rok temu. Jeśli chodzi o akty wykonawcze, dyskusja zaczęła się już na etapie prac w Sejmie. Wypowiadały się wszystkie środowiska. I giełda, i Krajowy Depozyt, Izba Domów Maklerskich czy Związek Banków Polskich. Na konferencji uzgodnieniowej było reprezentowanych wiele środowisk rynku.

Lidia Zakrzewska: Czy SII też brało udział w uzgodnieniach?

Zbigniew Mrowiec: Nie. Dlaczego - to oczywiście pytanie do Ministerstwa Finansów. Ono ustala skład przy tego typu konsultacjach. Generalnie SII nie bierze udziału w uzgodnieniach międzyresortowych.

Lidia Zakrzewska: A środowiskowych?

Zbigniew Mrowiec: Mówię o uzgodnieniach środowiskowych, ponieważ one są łączone. Aczkolwiek myślę, że wielokrotnie Stowarzyszenie również zabierało głos, przedstawiało swoje pomysły. Jako uczestnik tych uzgodnień mogę powiedzieć, że staram się zawsze je rozważać i przemyśleć.

Grzegorz Uraziński: Ale poza problemem dostępu do dyskusji jest jeszcze inny - duży pośpiech. Pojawiały się zarzuty, że wszystko działo się bardzo szybko, niektórzy nie mieli zbyt wiele czasu na zgłoszenie poprawek. Uzgodnienia toczyły się trzy, cztery tygodnie temu. Staraliśmy się przygotować na tę debatę aktualne projekty rozporządzeń. Były prawie nieosiągalne. Najpierw w Komisji nam powiedziano, że ich nie dostaniemy. Ministerstwo też odesłało nas z kwitkiem. Giełda, Krajowy Depozyt, Izba nie dysponowały tekstami po zmianach. Dopiero na dzień przed dzisiejszą debatą Komisja dała się przekonać, by rozporządzenie nam udostępnić.

Zbigniew Mrowiec: Trzeba zrozumieć mechanikę tego procesu. Na pewnym etapie przedstawiamy propozycje ustawy i rozporządzeń do niej Ministerstwu Finansów, dalej gospodarzem projektu jest właśnie MF. Wtedy przedstawiamy uwagi środowiska i propozycje odpowiedzi na nie, ale w żaden sposób naszą opinią ministerstwo nie jest związane. Decyzje merytoryczne czy rozstrzyganie spornych stanowisk między różnymi środowiskami zawarowane są dla MF.

Aleksander Chłopecki: Ładnie Pan przewodniczący powiedział: dwóch gospodarzy na tym samym bankiecie i nie wiadomo, kto ma wódkę postawić.

Zbigniew Mrowiec: O nie, przepraszam bardzo, ale kto jak kto, ale mój poprzednik na tym stanowisku wie, jak to przebiega. Gospodarzem jest Ministerstwo Finansów.

Maria Dobrowolska: I dlatego narzeka, że po prostu nigdy wódki nie było na tym przyjęciu.

Zbigniew Mrowiec: Nie możemy kwestionować tego, w czym od lat wszyscy biorą udział i starają się w jak najlepszej wierze doprowadzić do pomyślnego końca. To byłoby tak, jakbyśmy się dopiero w tej chwili obudzili. Tym bardziej że nie ma kolegów z ministerstwa. To nie jest w porządku przerzucać wszystko na nieobecnych.

Lidia Zakrzewska: Zaprosiliśmy przedstawicieli Ministerstwa Finansów, ale panowie, którzy odpowiadają za kształt rozporządzeń, nie mogli wziąć udziału w dzisiejszej rozmowie. Stwierdzili natomiast, że i oni, i Komisja znają zastrzeżenia pozostałych uczestników rynku, i że Komisja jedne uwzględnia, inne pomija. Pan prezes Rozłucki w niedawnym wywiadzie dla naszej gazety stwierdził, że dyrektywy MiFID jeszcze są na etapie dyskusji, a Komisja już dyrektywę implementuje. Dlaczego? To jest pierwsza rzecz. Druga, to czas na dyskusje. Pan Przewodniczący powiedział, że mieliście dwa spotkanZbigniew Mrowiec: Niepokój budzą transakcje bezpośrednie, a w szczególności alternatywne systemy obrotu. Ale o tym już rozmawiamy od czerwca tego roku. Stanowisko giełdy jest znane.

Lidia Zakrzewska: Czyli czas na dyskusję w ocenie pana przewodniczącego był wystarczający.

Zbigniew Mrowiec: Moim zdaniem do zajęcia merytorycznego stanowiska czy złożenia propozycji lub kontrpropozycji czas był wystarczający. Inną rzeczą jest kwestia osiągnięcia pewnego kompromisu. Postulaty giełdy czy postulaty środowiska domów maklerskich lub nasze propozycje ministerstwo może odrzucić. Uważam, że w tej chwili proces nie jest zakończony i niewłaściwe jest twierdzenie, że coś jest robione w pośpiechu lub za plecami. Natomiast odnośnie do MiFID chcę powiedzieć jedno. Od początku deklarowaliśmy, że MiFID-u jeszcze nie implementujemy, dlatego zarzut pośpiesznej implementacji jest tu nieuzasadniony. Na etapie uzgodnień międzyresortowych zadeklarowaliśmy wykorzystanie dyrektywy

MiFID jedynie w takim zakresie, by osiągnąć kompromis między, w mojej ocenie, sprzecznymi i idącymi w rozbieżnych kierunkach postulatami środowiska domów maklerskich, a postulatami giełdy. W mojej ocenie takie zachowanie umożliwia przyjęcie regulacji w takim kształcie, by nie musiała być szybko zmieniana, choć już wywołuje pewną dyskusję. Dlatego proszę nie twierdzić, że skoro nie wszystkie elementy MiFID-u i akty wykonawcze są w pełni uzgodnione, to nie możemy mówić o bezpiecznych rynkach i bezpiecznych transakcjach bezpośrednich lub alternatywnych systemach obrotu czy czymkolwiek innym, co jest objęte regulacją MiFID-u. Na wielu rozwiniętych rynkach takie transakcje czy platformy funkcjonują i nie możemy twierdzić, że np. rynek londyński jest niebezpieczny bądź ryzykowny dla inwestorów.

Lidia Zakrzewska: Przepraszam, ale trudno porównywać dojrzały rynek londyński z polskim.

Zbigniew Mrowiec: Można, bo mamy jako rynek pewne aspiracje. Uważam też, że nasz rynek zawsze był budowany na dwóch filarach, nie tylko regulacji, nie tylko prawa stanowionego, ale również nadzoru. Oba te elementy łącznie zapewniają bezpieczeństwo. Zarówno nasza działalność jako KPWiG, jak i giełdy w roli nadzorcy i regulatora, a na taką współpracę nadal liczę, daje pewność, że można cały czas utrzymać bezpieczeństwo rynku - nawet jeżeli pewne kwestie na poziomie europejskim jednolicie i ostatecznie nie zostały uregulowane.

Wiesław Rozłucki: Myślę, że zagadnienie jest szersze. Dotyczy przyszłej architektury rynku kapitałowego nie tylko w Polsce, ale i w Europie. W każdym tygodniu wypływają problemy, które świadczą, że MiFID, który miał być dyrektywą, o którą środowisko walczyło, stał się koszmarem. Jest to cytat z brytyjskiego pisma. Te, moim zdaniem, zostaną wyeliminowane z interesu przez banki londyńskie. To banki londyńskie będą "robić" rynki. Będą market makerami. Dopiero dzisiaj, na pewno ja, ale i chyba wszyscy, zdajemy sobie sprawę z konsekwencji. Przy przestrzeganiu best execution, polski dom maklerski będzie musiał wysłać zlecenie do Londynu, a nie na giełdę warszawską, jeśli w danym momencie notowanie w Londynie będzie nieco lepsze.

Czyli jeżeli jakiś market maker londyński będzie miał w danym momencie ciut lepsze kwotowanie, dom maklerski nie będzie mógł zrealizować zlecenia na giełdzie krajowej ani polskiej, ani francuskiej, ani innej. I to jest różnica. Dotychczas się przyjmowało, że giełda krajowa była benchmarkiem dla wszystkich transakcji krajowych. W tej chwili tworzymy jednolity rynek europejski. Więc zlecenie pójdzie tam, gdzie jest najlepsza realizacja, ale pójdzie nie za darmo. Zebranie informacji o kwotowaniach, przesłanie zlecenia - to wszystko kosztuje. Całe środowisko będzie musiało wydać, według jednej z analiz, miliard sto milionów euro, by ustanowić sieć przepływu informacji w Europie, i z tej sieci głównie będą korzystać londyńscy market makerzy, bo mają i umiejętności, i pieniądze, żeby dawać konkurencyjne ceny. Zatem nasz postulat jest taki: patrzeć dokładnie na to, co się dzieje w Europie i nasze rozporządzenia dostosowywać do tej dyskusji, która się toczy i do tych rezultatów, które najprawdopodobniej niedługo będą.

Grzegorz Uraziński: Jak polskie biura maklerskie znajdą te najlepsze ceny...

Maria Dobrowolska: Zaraz odpowiem, ale najpierw ustosunkuję się do wypowiedzi prezesa Rozłuckiego. Na początku lat dziewięćdziesiątych, kiedy było notowanych pięć spółek i były dwie sesje w tygodniu, każdy miał czas, by się zorientować, jakie są aktualne warunki rynkowe. W tej chwili wszyscy będziemy musieli się przyzwyczaić do innego rynku, gdzie zebranie informacji będzie utrudnione z racji decentralizacji obrotu, zniesienia przymusu rynku regulowanego. Będziemy musieli nauczyć się to robić. Natomiast absolutnie nie zgodzę się z tezą, że jeśli była centralizacja obrotu, to zasada best execution była automatycznie spełniona. Była spełniona zasada execution, ale nie best, ponieważ była to jedyna możliwość zrealizowania transakcji. Jeżeli chodzi o alternatywne systemy obrotu (ASO) i transakcje bezpośrednie, faktycznie nie tylko nie mamy dużej praktyki. My jej w ogóle nie mamy, ale nie jestem zwolenniczką czekania na progu i patrzenia. Jeżeli nic nie zrobimy, jeżeli będziemy czekać, co wymyślą mędrcy z innych krajów Unii, efekt będzie taki, że londyńskie banki inwestycyjne, widząc dziurę w naszych usługach, po prostu zorganizują ASO wykorzystując według mnie zapis ustawy dotyczący prowadzenia kont depozytowych dla zagranicznych podmiotów. Albo zrobią to na podstawie, dajmy na to, kwitów depozytowych. One nie mają interesu, by dbać o jakość naszego rynku regulowanego w przeciwieństwie do domów maklerskich, dla których ważne jest, żeby rynek regulowany, którego są członkami, był efektywny. Propozycja pana prezesa Rozłuckiego, która padła w dyskusji o projekcie przedmiotowego rozporządzenia, by wprowadzić regulacje dotyczące transakcji bezpośrednich i ASO dopiero po przyjęciu odpowiednich rozwiązań przez Komisję Europejską sprawi, że praktyki innych rynków zostaną nam narzucone. Udział polskich instytucji w uzgodnieniach ostatecznej wersji regulacji, która będzie bezpośrednio obowiązywała we wszystkich krajach UE, będzie miał charakter wyłącznie teoretyczny, bez możliwości odwołania się do doświadczeń rynkowych.

Wiesław Rozłucki: Zagrożenie dla naszych instytucji idzie z zewnątrz. My jesteśmy w tej samej łódce.

Maria Dobrowolska: Oczywiście.

Maciej Trybuchowski: Dobrze by było, jakbyśmy się skupili przez moment na tym, co pan Rozłucki powiedział na temat architektury naszego rynku w kontekście konkurencji na rynkach europejskich, kontynentalnych. W Polsce mamy jeden wspólny interes - przede wszystkim istnieć. A będziemy istnieć wtedy, kiedy będzie konkurencyjny, efektywny, transparentny, bezpieczny rynek.

Grzegorz Uraziński: Jak się bronić przed konkurencją, zagrożeniem marginalizacją?

Maciej Trybuchowski: Tworząc rynek konkurencyjny...

Lidia Zakrzewska: ...tylko nie możemy zapominać, dla kogo to robimy. Jeśli warunki do zawierania transakcji, warunki do pracy na rynku nie będą satysfakcjonujące dla tych, którzy na nim są, po prostu zagłosują nogami.

Maciej Trybuchowski: Nie ma sprzeczności. Tworząc rynek konkurencyjny musimy pamiętać o naszych klientach - inwestorach instytucjonalnych i indywidualnych. Jeśli nie będziemy o nich myśleć, znikniemy.

Lidia Zakrzewska: Jak zatem Państwo sobie wyobrażają strukturę rynku w nowej rzeczywistości prawnej? Czy giełda straci płynność, wzrosną opłaty? Obrót w zdecydowanej mierze przeniesie się na ASO? Odpłyną inwestorzy indywidualni, a zostaną gracze instytucjonalni?

Maria Dobrowolska: MiFID jest dyrektywą, która wskazuje, jakie możliwości i na jakich zasadach powinny być dostępne inwestorom. Wiele miejsca zajmuje w niej opis zasady best execution. Ustawa o obrocie tworząc możliwość zawierania transakcji poza rynkiem regulowanym, teoretycznie stworzyła na polskim rynku możliwość stosowania tej zasady.

Zapisy projektu rozporządzenia w praktyce uniemożliwiają wykonanie ustawy. Inwestorzy działający na naszym rynku będą mieli "zapewnioną" realizację zasady best execution tylko poprzez jedyną możliwość zawarcia transakcji na rynku regulowanym. Jedyne możliwe wykonanie nie można utożsamiać z wykonaniem najlepszym. W związku z tym inwestorzy międzynarodowi mogą uznać nasz rynek za nieefektywny i przenieść swoje aktywa na rynki, które zapewnią im pełną ofertę zawierania transakcji. Czyli im nasze przepisy będą bardziej ograniczać przeprowadzanie transakcji poza rynkiem regulowanym, tym bardziej czarny scenariusz przedstawiony przez Panią Redaktor staje się prawdopodobny.Dowiadujemy się, mówię tu o wszystkich uczestnikach rynku europejskiego, o coraz to nowych rzeczach, które nam grożą w wyniku implementacji MiFID-u. Kwestia definicji tzw. płynnych akcji przecież pojawiła się dopiero w lipcu, podczas europejskiej dyskusji i do dzisiaj nie jest rozstrzygnięta. Problem jest chyba następujący. W Europie Kontynentalnej ukształtował się model rynku scentralizowanego. Ta zasada w wyniku wejścia w życie dyrektywy MiFID zostanie zniesiona. Ale dwie zasady nie podlegają dyskusji - przejrzystość i best execution, czyli najlepsze wykonanie. Najbardziej dojrzały rynek londyński dopracował się pewnych standardów, które - jeżeli chcemy, żeby wszystko się trzymało kupy - trzeba wprowadzić. Nie można sobie eksperymentować, robić jakiejś trzeciej drogi. Nie podlega dyskusji fakt, że nie będzie koncentracji obrotów. Ale musi być wprowadzona przejrzystość i najlepsze wykonanie obejmujące wszystkich uczestników w Europie. I to jest trudne. Na rynku skoncentrowanym obie zasady są realizowane niejako automatycznie. Wszyscy mają tę samą wiedzę i najlepsze wykonanie. Natomiast na rynku zdekoncentrowanym trzeba o wiele większej liczby przepisów, regulacji, samoregulacji, żeby osiągnąć ten sam rezultat. I kiedy tu mówiłem o konflikcie, to myślałem o innym modelu rynku. Londyński, tradycyjnie, był oparty na market makerach. Dzisiaj market makerzy mają tylko jedną trzecią obrotów, ale ten model tkwi głęboko w tradycji brytyjskiej. Wydaje mi się, że banki inwestycyjne, głównie londyńskie, będą dążyły do tego, by przyciągnąć do siebie jak największą część obrotu kontynentalnego. Nie zapominajmy o tym, że dzisiaj w Europie dziesięć firm odpowiada za co najmniej osiemdziesiąt procent obrotów papierami wartościowymi na kontynencie, więc konkurencja będzie między giełdami a największymi bankami inwestycyjnymi, a nie polskimi domami maklerskimi.

Zbigniew Mrowiec: Sekundę. Uporządkujmy dyskusję. Rozmawiamy o dwóch kwestiach: o best execution i przejrzystości, o transparencji w przypadku przede wszystkim transakcji bezpośrednich. Zgadzam się z prezesem Rozłuckim - nie ma sporu, jeśli chodzi o best execution. To jest sterowane przez Unię, zasada została przyjęta z dyrektywy

MiFID. Nie ma innej reguły, która mogłaby zadziałać w dłuższym okresie. Jeśli chodzi o przejrzystość post trade, o meldowanie rynkowi tego, co się wydarzyło np. w transakcjach bezpośrednich czy ASO, to pełna przejrzystość post trade jest przewidziana. Wszystkie transakcje z cenami, z wolumenami, mają być raportowane.

Wiesław Rozłucki: W jakim czasie, Panie przewodniczący, w jakim czasie?

Zbigniew Mrowiec: Nie wszystko online. Nie można traktować jednakowo zasadniczo różnych sytuacji.

Wiesław Rozłucki: I to są te szczegóły, o których trzeba dyskutować. Również jeżeli chodzi o best execution też nie jest to jasne, bo firmy inwestycyjne powinny mieć tak zwaną politykę realizacji zleceń.

Zbigniew Mrowiec: Ale my to mamy na naszym rynku w regulaminach domów maklerskich. Nie ma potrzeby zmian w tym zakresie, podlega to również kontroli.

Wiesław Rozłucki: Cała nasza dyskusja zmierza w kierunku przyszłości. Chodzi o to, aby w przyszłej architekturze rynku inwestorzy mieli praktycznie taką pozycję i warunki zawierania transakcji jak dziś. Trudno to będzie osiągnąć, ale jest to możliwe. To będzie decydować o jakości i konkurencyjności naszego rynku. Korzystajmy z dyskusji, która toczy się w każdym kraju europejskim, aby końcowy rezultat był porównywalny z tym, co mają inwestorzy teraz, żeby nie powiedzieli, że dekoncentracja coś pogorszyła.

Zbigniew Mrowiec: Sporu nie ma co do zasad, co najwyżej co do środków i szczegółów. Na przykład w kwestii płynnych papierów zaproponowaliśmy Komisji Europejskiej wprowadzenie czegoś, co można nazwać kryteriami narodowymi, specyficznymi dla danego rynku.

Wiesław Rozłucki: To chyba nie przeszło.

Zbigniew Mrowiec: Nie całkiem. Wchodząc na tę debatę dostałem informację, że ze strony angielskiej jest proponowany pewien miks: podwyższenie wspólnych europejskich kryteriów pozwalających na uznanie spółek za płynne z jednej strony, z drugiej dopuszczenie kryteriów narodowych, które pozwalają uznać przynajmniej pięć spółek na każdym rynku za płynne.

Wiesław Rozłucki: To chyba z powodu naszego pisma. Oficjalnie napisaliśmy do Komisji, że na naszych rynkach będzie między zero a pięć płynnych spółek.

Maria Dobrowolska: Po pierwsze, należy wyjaśnić, do czego są potrzebne kryteria płynności. Zgodnie z projektem rozporządzenia w przypadku, gdy przedmiotem transakcji bezpośrednich są płynne papiery wartościowe, na dom maklerski zostały nałożone obowiązki ciągłego kwotowania, tj. upowszechniania cen, po jakich transakcje te mogą być przez dom maklerski zawarte wraz z gotowością zawarcia transakcji o danej wartości. Zaproponowane w projekcie kryteria uznawania papierów wartościowych za płynne są w opinii domów maklerskich niewłaściwe i nieadekwatne do poziomu rozwoju naszego rynku. Kryteria te (średni obrót z 10 sesji w wysokości 1 mln zł i wartość rynkowa nie mniejsza niż 250 mln zł) zostały zaczerpnięte z rozporządzenia Rady Ministrów w sprawie pożyczania papierów wartościowych. W czasie gdy je wprowadzano (w 1999 r.), kryteria te spełniało 13 papierów wartościowych notowanych na GPW, a więc nawet nie wszystkie papiery wartościowe wchodzące w skład indeksu WIG20 uznawano za papiery płynne. Na dzień 30 września bieżącego roku, według tego kryterium, za płynne należałoby uznać kilkadziesiąt spółek. W tym są papiery, na których obrót nie przekracza 10 sztuk na poszczególnych sesjach. Nakładanie na domy maklerskie obowiązku ciągłego kwotowania takich papierów wartościowych, pomijając nawet kwestię kosztów z tym związanych, jest niebezpieczne dla firm inwestycyjnych i ich klientów.

Odpowiedzialne kwotowanie takich papierów jest niemożliwe, a odnoszenie się do aktualnej ceny rynkowej jest mylące.

Nie ma obowiązku zawierania transakcji poza rynkiem regulowanym. Gdy klienci danego domu maklerskiego będą sobie życzyć, by wszystkie papiery z transakcji bezpośrednich były kwotowane, dom maklerski albo spełni to życzenie, albo, jeśli uzna to za niebezpieczne, nie będzie świadczył tej usługi.

Wiesław Rozłucki: Nie tak łatwo jest kwotować.

Maria Dobrowolska: Kwotowanie niepłynnej spółki wiąże się nie tylko z techniczną trudnością i kosztem ale również z ryzykiem inwestycyjnym. Animatorzy skarżą się, że przy opadającym rynku bezwiednie stają się inwestoraWiesław Rozłucki: Zgadzam się, że można kwotować profesjonalnie tylko płynne spółki. Kwotowanie małych spółek przy sensownym spreadzie jest ryzykowne dla domów maklerskich.

Maria Dobrowolska: Nie ma obowiązku zawierania transakcji poza rynkiem regulowanym.

Marcin Dyl: Podstawowe zadanie, jakie stoi przed wszystkimi, przed uczestnikami i przed regulatorem, to odejście od koncepcji: jestem pilnym uczniem i wszystko implementuję z regulacji unijnych jako pierwszy. Wcześniej, wiele państw o słabszych rynkach spośród krajów starej Unii celowo nie implementowało pewnych rozwiązań, żeby w ten sposób bronić się przed konkurencją rynków silniejszych. Rozwiązania z dyrektyw, które uprzywilejowują z punktu widzenia struktury i architektury rynku, rynki silniejsze i bardziej stabilne, a które szybko staramy się wprowadzić, doprowadzają do tego, że sami zakładamy sobie pętlę na szyję. Stajemy się mniej konkurencyjni od rynków silnych. Nie musimy być pierwsi w zakresie implementacji, możemy to zrobić z poślizgiem rocznym, dwuletnim. Odpowiedź na pytanie, czy inwestorzy chcą kwotowania, czy też nie... jest banalnie prosta. Inwestorzy chcą, żeby rynek dawał cenę rynkową, cenę, która jest rynkowa.

Lidia Zakrzewska: Dobrze, tylko jak sprawdzą czy cena jest rynkowa? Nie dysponują przecież takimi narzędziami, które pozwolą im skontrolować transakcję pod kątem best execution.

Zbigniew Mrowiec: Długo można dyskutować, jak rozumiemy best execution... Może to być najlepsza cena, ale dla niejednego inwestora dużo ważniejsza może być kwestia szybkości zawarcia transakcji.

Marcin Dyl: Z punktu widzenia inwestorów instytucjonalnych, czy to funduszy inwestycyjnych czy funduszy emerytalnych, patrzenie na rynek jest patrzeniem statycznym i dynamicznym. Do tej pory była mowa tylko i wyłącznie o ujęciu dynamicznym, tzn. chcę kupić i sprzedać papier. Z punktu widzenia funduszy inwestycyjnych, dużo większą, porównywalną albo nawet ważniejszą cechą jest ujęcie statyczne, tzn. - jaka jest cena rynkowa, a nie jaka jest cena transakcyjna. Bo potrzebują ceny rynkowej, nie tej, po której mogą zawrzeć transakcję na dziesięć akcji, tylko tej, po której będą w stanie upłynnić swoje aktywa rynkowe i na podstawie której mogą wycenić, ile fundusz jest wart. Cena wynikająca z kwotowania jest ceną jednorazową dla danej transakcji.

Zbigniew Mrowiec: Dlatego zastanawiamy się nad pojęciem płynności, żeby stwierdzić, gdzie kwotowanie ma sens i jest przydatne dla inwestorów, a gdzie byłoby tylko i wyłącznie udawaniem przejrzystości.

Aleksander Chłopecki: Uporządkujmy dwie rzeczy, które na pewno są oczywiste, tzn. akty wykonawcze i dyrektywę MiFID, która nie jest formalnie implementowana. Przyjmując już teraz jakiekolwiek ostateczne rozwiązania, wyskakujemy niejako przed orkiestrę, bo nie mamy pewności co do ostatecznych rozwiązań unijnych. Jednocześnie mamy poważny dylemat. Czy transakcje powinny być realizowane po cenie z rynku regulowanego, jak np. przyjmują Niemcy? Czy ma być to inna zasada? Mam wiele prostych pytań, na które należałoby odpowiedzieć w interesie wszystkich, bo to nie jest gra o sumie zerowej, że dom maklerski zyska, a giełda straci. W pewnym momencie pan prezes Rozłucki albo Krajowy Depozyt będą zmuszeni podnosić opłaty, bo będą mieć problemy finansowe.

Wiesław Rozłucki: Nie, nie.

Aleksander Chłopecki: To była prowokacja, ale pokazująca, że tu jest pewnego rodzaju zbieżny interes, również inwestorów. Mamy niedookreślony co do treści MiFID, mamy nieskończone akty wykonawcze do tej Dyrektywy, mamy w projekcie rozporządzenia sprzeczne sformułowania, mówiące, że cena instrumentu finansowego może być różnicowana w zależności od rozmiaru transakcji, a jednocześnie, że powinna odzwierciedlać cenę na rynku regulowanym. Nie wiem, jak mają się do siebie te przepisy, bo być może cena powinna być w takim razie podobna?

Zbigniew Mrowiec: Nie można małego i dużego pakietu na rynku, nawet regulowanym, bez odpowiednio dużej płynności sprzedać po tej samej cenie...

Aleksander Chłopecki: Nie chciałem, żeby pan przewodniczący Mrowiec uznał to za jakąś ostrą krytykę. Sięgnąłem, jako do pierwszych z brzegu, do regulacji niemieckich i znalazłem zupełnie inne rozwiązania od zapisanych w projekcie rozporządzenia. Dlatego uważam, że wprowadzanie tego typu rzeczy powinno być poprzedzone długą i rozsądną analizą tego, co jest w innych krajach, i poczekaniem na to, co będzie w Unii Europejskiej.

Zbigniew Mrowiec: Powinniśmy podyskutować, sprawdzać co się dzieje w regulacjach europejskich. Regulatorowi rynku zależy na porozumieniu środowiska. Nie chcemy narzucać regulacji, które będą krytykowane i odrzucane przez wszystkich.

Jarosław Dominiak: Inwestor indywidualny przychodzi z prywatnymi pieniędzmi. Dla niego bezpieczeństwo i cena to komfort, do którego się przyzwyczaił. Wierzę w mądrość rynku, w wspólne działanie dwóch instytucji: domów maklerskich i giełdy, dla dobra klientów. Inaczej inwestorzy zagłosują nogami.

Wiesław Rozłucki: Myślę, że nie wszyscy do końca rozumiemy, o co jest gra. Podam przykład. Kilka miesięcy temu brytyjskie banki inwestycyjne zaproponowały, by uznać, że przez pierwszych 6 miesięcy po ofercie każdy papier z definicji jest niepłynny. To znaczy, że nawet jak ktoś go kwotuje, nie musi podlegać rygorom przejrzystości, nie musi podawać tych kwotowań. W związku z tym, największe w ostatnim czasie polskie oferty, np. PGNiG czy PKO BP, byłyby klasyfikowane jako nieprzejrzyste. Każdy bank mógłby przez 6 miesięcy oferować akcje bez obowiązków przejrzystości. Gdyby się do niego zadzwoniło i zapytało: po ile, mógłby każdemu powiedzieć co innego. Nie sądzę, żeby jakikolwiek polski inwestor dostał najlepsze kwotowania. Dlatego kwotowania nieprzejrzyste są bardzo groźne dla całego rynku, a już dla inwestorów indywidualnych na pewno. Stąd walka o przejrzystość. Widać tutaj i płynne akcje, i market making i kwotowanie.

Maria Dobrowolska: W naszych projektowanych regulacjach nie ma takiego pomysłu, żeby spółkę po przeprowadzeniu oferty publicznej uznać przez pół roku za niepłynną.

Lidia Zakrzewska: Panie mecenasie, czy obecne rozporządzenia są dla rynku niebezpieczne?

Paweł Rymarz: Przejrzystość, transparentność rynku jest wartością, którą trzeba chronić ponad wszystko, i to jest rola regulatorów. Jeśli chodzi o best execution, klienci przy mojej pomocy sobie poradzą. Zostaną pozwane dwa, trzy domy maklerskie i wszystko się "wyreguluje". Praktyka nie zapewni transparentności. Best execution prawdopodobnie tak, bo inwestor będzie wiedział przy transparentnym rynku, kiedy został skrzywdzony, a kiedy nie. Kiedy dom maklerski w transakcji bezpośredniej mu służył, a kiedy nie.

Lidia Zakrzewska: Proszę o podsumowanie.

Zbigniew Mrowiec: Okazuje się, że w poglądach jesteśmy stosunkowo blisko. Nie kwestionujemy wspólnych zasad. Jeśli chodzi o szczegóły, myślę, że są to sprawy, w których możemy się szybko porozumieć. Powinniśmy tylko dalej rozmawiać z sobą.

Maria Dobrowolska: Nie bójmy się wprowadzać nowych rozwiązań, bo praktyka jest bardzo ważną metodą tworzenia efektywnego rynku. Pozwólmy wypowiedzieć się inwestorom właśnie na podstawie praktycznych doświadczeń, co jeszcze należy zmienić i w jaki sposób dostosować niektóre regulacje. Nie starajmy się wyprzedzać inwestorów i myśleć za nich, bo niekoniecznie musimy mieć rację. Domy maklerskie, tzn. członkowie giełdy, nie mają interesu, by doprowadzić do tego, żeby rynek regulowany był nieefektywny. Ale może być bardzo źle, jeżeli wprowadzane regulacje spowodują, że transakcje poza rynkiem regulowanym będą tylko na papierze. Jeśli zostawimy taką niszę, obrót może wyciec w sposób zupełnie niekontrolowany przez robienie ASO z wykorzystaniem np. omnibus account.