Stabilność i konsekwencja

Stabilność i konsekwencja to podstawowe elementy filozofii, na których opiera się aktualizacja strategii zarządzania długiem publicznym

Nie oznacza to oczywiście braku zmian, ale wyraźnie określa, że muszą być one wprowadzane ostrożnie, rozważnie i że są w pełni akceptowane przez wszystkich uczestników rynku.

Znaczenie strategii zarządzania długiem publicznym jest istotne zarówno dla całości finansów publicznych i gospodarki, jak i samego procesu zarządzania długiem. Zarządzanie długiem publicznym można rozpatrywać w dwóch kontekstach. W szerszym - obejmuje ono decyzje, jaka część wydatków państwa ma być finansowana poprzez zaciąganie długu, a zatem jaka będzie wielkość długu publicznego. Poziom uznawany za bezpieczny oznacza taką wielkość długu, która pozwala na jego terminową obsługę oraz nie powoduje istotnego negatywnego wpływu długu na gospodarkę i zachowanie inwestorów. W kontekście węższym przez zarządzanie długiem rozumie się natomiast sposób finansowania potrzeb pożyczkowych państwa, a więc wybór rynków, instrumentów i terminów.

Progi, progi, progi...

Szczególnie istotne są mechanizmy zabezpieczające przed nadmiernym narastaniem długu publicznego. Chodzi tu o procedury wprowadzane przy ewentualnym przekroczeniu progów ostrożnościowych 50, 55 i 60 proc. długu do PKB. Te regulacje to polski pomysł na zabezpieczenie przed nadmiernym zadłużeniem państwa. Wprawdzie ograniczenia te mogą być z perspektywy krótkoterminowej uważane za niepotrzebną uciążliwość - z drugiej jednak strony w ocenie średnio- i długoterminowej (a tu zwłaszcza przy rozważaniu perspektyw gospodarki i możliwości lokowania tu wszelkiego rodzaju inwestycji) - stanowią naszą niezaprzeczalna przewagę. Ograniczenia nałożone na poziom długu, wynikające z konieczności utrzymania go na bezpiecznym poziomie, mają znaczenie nie tylko dla sfery finansów publicznych - pozytywnie oddziałują również na politykę pieniężną, rynek finansowy i gospodarkę jako całość.

Wypada też zwrócić uwagę na szczególnie interesujące sprzężenie zwrotne. Poziom długu oraz koszty obsługi wynikające z jego struktury są zależne od kształtowania się takich parametrów finansowych, jak stopy procentowe i kursy walutowe. Z drugiej jednak strony są istotnym czynnikiem oddziałującym na rynek finansowy. Właśnie dlatego dla inwestorów istotne jest, aby zarządzanie długiem było stabilne i nie podlegało gwałtownym zmianom.

Bezpieczny poziom

Choć nie dysponujemy jeszcze ostatecznymi danymi, to wstępne szacunki wskazują, że w perspektywie "Strategii na lata 2007-2009" dług pozostanie na bezpiecznym poziomie - dochodząc maksymalnie do wartości z przedziału 51-52 proc. W końcu roku dług zbliży się do 50 proc., natomiast w roku przyszłym może nieznacznie przekroczyć 51 proc. Będą to wartości zdecydowanie lepsze w stosunku do oczekiwanych jeszcze przed rokiem. Spodziewano się wtedy, że w końcu 2006 r. stosunek długu do PKB może osiągnąć 52,9 proc., a w końcu roku 2007 - 53,2 proc.

Celem strategii zarządzania długiem jest i powinna być minimalizacja kosztów obsługi w długim okresie, przy przyjętych ograniczeniach związanych z ryzykiem poszczególnych rodzajów. Tak sformułowany cel stanowi standard w państwach rozwiniętych i jest zgodny z zaleceniami międzynarodowych instytucji finansowych. Zarządzanie długiem powinno bowiem uwzględniać długi okres (a nie tylko bieżące koszty) i obok kosztów, również ryzyko generowane przez wielkość i strukturę długu. W "Strategii" przyjmowane są ograniczenia dotyczące: ryzyka refinansowania, ryzyka, kursowego, ryzyka stopy procentowej, ryzyka płynności budżetu państwa oraz pozostałych rodzajów ryzyka, w tym kredytowego i operacyjnego (równomiernego), rozkładu kosztów obsługi długu w czasie (jest to element istotny przy kasowym systemie budżetu państwa).

Cel minimalizacji kosztów obsługi długu rozumiany jest w dwóch aspektach. Po pierwsze, optymalnego doboru rynków, instrumentów i terminów emisji. Po drugie, działań poprawiających efektywność (zarządzania długiem, infrastruktury technicznej i prawnej, komunikacji z rynkiem) - tak aby koszty obsługi długu były nie wyższe, niż wynikające z warunków rynkowych.

Podejście do realizacji celu minimalizacji kosztów zakłada elastyczność w kształtowaniu struktury finansowania i wyborze rynków, walut i instrumentów, w zależności od poziomu stóp procentowych na rynkach krajowym i zagranicznych, kształtu krzywych dochodowości oraz oczekiwań co do poziomu kursów walutowych.

Realizacja celów "Strategii na lata 2007-2009" w sposób zrozumiały wymaga wskazania głównych zasad, służących określeniu pożądanej kombinacji kosztu i ryzyka. Po pierwsze wskazania, że rynek krajowy jest głównym źródłem finansowania potrzeb pożyczkowych państwa. Po drugie podkreślenia, że finansowanie na rynku zagranicznym pozwala na elastyczne zarządzanie długiem Skarbu Państwa i może się przyczyniać do znacznych oszczędności w kosztach obsługi długu.

Emisje zagraniczne

To, że rynek krajowy ma znaczenie kluczowe, nie może umniejszać zainteresowania polityką emisji zagranicznych. Zadaniem finansowania zagranicznego jest głównie pozyskanie środków o zakładanym niższym koszcie obsługi (w kwotach i parametrach wynikających z przyjętych ograniczeń, głównie na poziom ryzyka kursowego, refinansowania i stopy procentowej oraz możliwość wykorzystania pozyskanych walut). Ważna jest też chęć utrzymania stałej obecności na najważniejszym dla Polski rynku zagranicznym, czyli euro, poprzez emisje obligacji benchmarkowych. Za istotną uważana jest też regularna obecność na pozostałych najważniejszych dla Polski rynkach finansowych (amerykańskim, japońskim i szwajcarskim).

Odnosząc się do wzmiankowanych wyżej rodzajów ryzyka - branych pod uwagę przy konstruowaniu strategii - warto zwrócić uwagę na kilka najważniejszych elementów. Ryzyko refinansowania w walucie krajowej, choć znacznie ograniczone w ostatnich latach, jest wciąż za wysokie (zmiana z 3,14 na koniec 2004 r. do 3,7 roku na koniec czerwca 2006 r.). Przewiduje się, że średnia zapadalność długu krajowego będzie zwiększana do poziomu państw UE (ok. 6 lat). Ryzyko kursowe po nieznacznym wzroście w 2005 r. powinno spadać. Przewiduje się, że udział długu w walutach obcych, wynoszący na koniec czerwca 2006 r. 29 proc. całego długu, w horyzoncie "Strategii" powinien kształtować się w przedziale 25-27 proc. Głównym rynkiem plasowania emisji zagranicznych jest rynek euro. Ryzyko stopy procentowej na rynku krajowym osiągnie w perspektywie strategii poziom umożliwiający aktywne nim zarządzanie. Można w związku z tym określić już akceptowalny przedział duration długu krajowego. Na koniec czerwca 2006 r. duration długu krajowego wynosił 2,8 i był zbliżony do średniego poziomu państw UE (ok. 3 lat). Ryzyko refinansowania i ryzyko stopy procentowej długu zagranicznego są niskie i nie stanowią ograniczenia dla celu minimalizacji kosztów obsługi długu (średnia zapadalność długu zagranicznego wzrosła z 5,5 na koniec 2004 r. do 8,4 lat na koniec czerwca 2006 r., a duration odpowiednio z 3,8 do 6,1 roku).

Realizacja celów strategii wymaga aktywnego wykorzystania dostępnych instrumentów finansowych. Priorytetem polityki emisyjnej będzie budowanie dużych i płynnych emisji o oprocentowaniu stałym - dotyczy to rynku krajowego oraz rynku euro. Możliwe jest rozdzielenie zarządzania ryzykiem refinansowania i ryzykiem stopy procentowej, zarówno na rynku krajowym, jak i zagranicznym. Prawdopodobne instrumenty to procentowe transakcje swap oraz obligacje o zmiennym oprocentowaniu (w tym inflacyjne). Jeżeli będzie to zasadne, możliwe są operacje przedterminowej spłaty części długu zagranicznego. Na rynku krajowym ograniczaniu ryzyka refinansowania sprzyjać będą przetargi zamiany i odkupu obligacji. O ile będzie to służyło realizacji celów strategii, rozpatrywane będzie plasowanie emisji niestandardowych oraz stosowanie instrumentów pochodnych.

Efektywny rynek SPW

Rynek krajowy skarbowych papierów wartościowych, jako główne źródło finansowania i punkt odniesienia dla uczestników polskiego rynku, wymaga dostosowania do standardów obowiązujących w państwach UE oraz nieustannego doskonalenia i rozwoju. Rozwój rynku ma na celu osiągnięcie maksymalnej efektywności poprzez zwiększanie jego płynności, przejrzystości, konkurencyjności i bezpieczeństwa, tak by realizować cel minimalizacji kosztów

obsługi długu w drugim rozumieniu. Działania zmierzające do jak najbardziej efektywnego funkcjonowania rynku SPW są zadaniem ciągłym i dotyczą zarówno rynku pierwotnego, jak i wtórnego, z uwagi na wzajemne relacje pomiędzy nimi. Integracja z rynkiem europejskim stwarza dodatkową presję, ponieważ z jednej strony umożliwia zwiększenie głębokości rynku, dostęp do nowych grup inwestorów, z drugiej zaś stawia wyzwania związane z dużą konkurencją ze strony innych emitentów. W szczególności rozwój obejmuje poprawę organizacji rynku pierwotnego i wtórnego (w tym szczególnie Systemu Dealerów SPW), tak by zapewniał on jak najlepszą konkurencję i efektywność. Dotyczy to także: eliminacji barier dla udziału inwestorów zagranicznych (w tym dotyczących procedur rozliczeń - niezbędna jest integracja polskich systemów rozliczeń SPW z systemami o zasięgu międzynarodowym - np. Euroclear), zwiększenia przejrzystości rynku wtórnego (dążenie do zwiększenia udziału transakcji zawieranych za pośrednictwem platformy elektronicznej w obrotach ogółem).

Czynnikiem wspierającym rozwój rynku jest stały wzrost aktywów pozabankowych instytucji finansowych, będących naturalnym odbiorcą SPW. Ich potrzeby będą również w przyszłości wpływać nie tylko na wielkość, ale i strukturę popytu (np. na obligacje inflacyjne). Na koniec czerwca 2006 r. w posiadaniu instytucji sektora pozabankowego było 55,2 proc. SPW wyemitowanych na rynku krajowym. Należy się spodziewać dalszego wzrostu płynności segmentu średnio- i długoterminowego oraz dalszego zwiększania roli inwestorów zagranicznych na rynku krajowym.

były minister finansów

wiceminister finansów