Noże, siekiery i (nie)przyjaciel trend

Tak jak w ubiegłym roku przysłowiowa chciwość skłaniała wielu inwestorów do podejmowania zbyt wysokiego ryzyka, tak teraz równie przysłowiowy strach zdaje się totalnie paraliżować działania wielu z nich

Po prostu staramy się być lękliwi, kiedy inni są chciwi, a staramy się być chciwi, kiedy inni są lękliwi - pisał ponad 20 lat temu Warren Buffett. To de facto kontrariańskie credo inwestycyjne nie przypada zapewne do gustu amatorom gry z trendem. W końcu, jak mówi stare porzekadło, "trend is your friend".

Paradoks polega na tym, że oba te fundamentalne wyznania są historycznie uzasadnione. Wszystko zależy od tego, kto i jak miałby owe prawdy objawione (ale i dowiedzione) stosować w praktyce. To, co często faktycznie mało atrakcyjne z punktu widzenia aktywnych graczy, w praktyce może się okazać warte rozważenia przez zdecydowanie przeważających liczebnie mniej aktywnych inwestorów, zwłaszcza tzw. funduszowych.

Przyjaciel trend

Zacznijmy od gry "z trendem". Zwykle przez pojęcie rozumiana jest z pozoru prosta technika obejmująca m.in. rygorystyczne trzymanie się "stop-lossów", by kontrolować dopuszczalny rozmiar strat na poszczególnych pozycjach (długich lub krótkich) i nie dopuszczać do zbytnich ubytków kapitału przy jednoczesnym odważnym czekaniu na wzrost wartości swojej pozycji (analogicznie - długiej, krótkiej - obojętnie) - czyli na poleganiu na sile owego przyjacielskiego trendu. Oczywiście, określanie, co jest, a co nie jest faktycznym trendem (czy jego zmianą) to zajęcie cokolwiek ryzykowne - stąd wspieranie się analizą techniczną, w nadziei na "odkrycie" optymalnego momentu wejścia czy wyjścia z pozycji. Stąd też okresy pozostawania poza rynkiem w oczekiwaniu na jakieś wyraźniejsze sygnały klarowania trendu.

Integralnym elementem omawianego podejścia jest jednak duży dystans do rozpatrywania gwałtownych zmian cen w kontekście ewentualnych okazji inwestycyjnych. Tak, by nie znaleźć się w sytuacji "łapacza" spadającego noża (siekiery). Owym groźnym dla portfela zakrwawionym narzędziem jest gwałtownie taniejący lub drożejący papier, stwarzający pozory niesłychanej okazji inwestycyjnej (long lub short). To, co relatywnie tanie, może bowiem być w przyszłości znacznie tańsze, a drogie - jeszcze droższe. Siła trendu przeczy czasem zdrowemu rozsądkowi (nie mówiąc o fundamentach) - łapanie owego noża w przypadku "zalewarowanego mocno" inwestora może oznaczać bowiem nie tylko zastrzyk adrenaliny, ale i to, że owe emocje inwestor przypłaci zawałem, a jego portfel - masakrą.

Stąd więc zarówno zamykanie tracących zbytnio pozycji, jak i ostrożne podejście do pokusy efektownego przechwycenia gwałtownego ruchu w nadziei na równie efektowne odwrócenie kierunku. I jest to podejście jak najbardziej zrozumiałe w przypadku bardziej aktywnych inwestorów, zwłaszcza tych wykorzystujących lewar kredytowy i/lub zaangażowanych lub wspierających swe kasowe pozycje na rynku pochodnych.

Ale stosowanie owych pozornie prostych zasad wymaga jednak pewnego zaangażowania, co może być zwyczajnie nierealne dla większości inwestorów funduszowych, co sprawia, że trzeba myśleć o innej taktyce.

Z przyjaciela - wróg

Charakter wspomnianego na początku paradoksu polega na tym, że to, co logiczne w przypadku bardziej doświadczonego inwestora indywidualnego, zwłaszcza operującego na dużym lewarze (kredyt, pochodne), niekoniecznie musi być optymalną opcją dla inwestora "masowego", zwłaszcza dla tych, którzy korzystają z pośrednictwa funduszy inwestycyjnych różnej maści.

Spora część z tej grupy inwestorów reaguje bowiem na trendy zwykle z bardzo widocznym opóźnieniem. "Kupują" bieżące wyniki (stopy zwrotu rynku, wyniki funduszy) i w efekcie wchodzą na rynek tym chętniej, im bliżej do lokalnego maksimum. Co więcej, stadne zachowania tej olbrzymiej liczebnie grupy wzmacniają jeszcze bardziej dojrzałe już trendy, prowadząc do przejściowego nasilenia tendencji i tym samym czyniąc późniejszą korektę jeszcze bardziej bolesną. W ten sposób trend - domniemany "przyjaciel" - okazuje się wrogiem spóźnionego w reakcjach inwestora. I tak wiosną 2007 r. zakupowy szał mógł z pozoru świadczyć o powszechnej akceptacji dużego ryzyka, rosnącego na dodatek wraz z kolejnymi rekordami indeksów. Zresztą już wcześniej - przynajmniej od jesieni 2006 r. - widać było zapatrzenie w spektakularne stopy zwrotu i bardzo wyraźną niechęć do jakiejś, przynajmniej częściowej, dywersyfikacji portfeli. Panowało przekonanie, że jeśli przez kilka lat było byczo, to tak będzie nadal. Bez przerw i przystanków.

W ten sposób doszło do masowego wykrzywienia obrazu ryzyka inwestycyjnego - wielu inwestorów zdawało się wierzyć, że oto w cudowny sposób ryzyko rynkowe stało się pojęciem trwale jednokierunkowym. Mówiąc krótko - ekspozycja na ryzyko - tak, ale z przerażająco czasem naiwnym wyobrażeniem, że ryzyko jest synonimem zysku.

Ale cudu nie było. Sygnał globalny latem 2007 r. (z pierwszymi oznakami jeszcze zimą 2007 r.) w sposób drastyczny przywrócił rynkowi świadomość generalnie jednak symetrycznej natury ryzyka inwestycyjnego. Owo pozorne akceptowanie wysokiego ryzyka załamało się więc do tego stopnia, że część inwestorów - zwłaszcza ci o niewielkim lub wręcz żadnym stażu rynkowym - doszła do wniosku, że za jakiekolwiek ryzyko już serdecznie dziękują.

Chaotyczne przesiadki

Czasowa przesiadka z akcji na lokaty bankowe czy obligacje skarbowe nie byłaby oczywiście niczym złym, ale pod warunkiem, że stanowiłaby element jakiejś przemyślanej taktyki (nie wspominając już o kiepskim wyborze momentu do przeprowadzenia takiej operacji).

Warto jednak w tym miejscu pomyśleć o scenariuszach dla pieniędzy wycofanych z giełdy. Kapitał wycofany z rynku akcji (funduszy z udziałem akcji) może np. finansować konsumpcję (co zresztą jest często dobre dla tych samych spółek, których akcji inwestorzy się właśnie pozbyli!) lub trafić na lokaty bankowe (z definicji - bez szansy na faktycznie satysfakcjonujące długoterminowe zyski albo choćby na odrobienie ewentualnych wcześniejszych strat źle prowadzonych inwestycji giełdowych).

Dowcip w tym, że przecież nie można wykluczyć scenariusza, w którym pieniądze zbierane przez banki na mocno promowane teraz lokaty będą po jakimś czasie (rok, dwa?) przez te same banki konwertowane (zamieniane) na nic innego jak inwestycje giełdowe, np. poprzez zaproponowanie ciułaczom zamiany owych lokat na fundusze z udziałem akcji. Bo przecież stopy, teraz podwyższane, będą w przyszłości obniżane. Ponownie zmniejszy to nominalną atrakcyjność lokat, czyniąc z giełdy powszechnie akceptowaną alternatywę. W ten sposób inwestor-ciułacz uciekający z rynku akcji trafić może z objęć banku? ponownie na rynek akcji. I jak zwykle, może trafić tam zbyt późno, a tym samym - może się okazać, że będzie - pośrednio - kupował drożej te same akcje, które wcześniej taniej sprzedawał. I cykl nieudanych inwestycji znów się może powtórzyć...

W ciągu ostatnich trzech kwartałów część inwestorów od euforycznego podejmowania nieuświadamianego ryzyka przeszła gwałtownie do równie skrajnej awersji do ryzyka. Efekt jest taki, że wielu inwestorów daje spore szanse pechowi: ani nie trzyma "z trendem" (bo się zwyczajnie spóźnia), ani też nie stosuje (lub zarzuca) żadnego planu. Nie wykorzystują więc ani niskich, ani wysokich cen. Taki chaos decyzyjny powoduje, że wielu inwestorów kupuje akcje (fundusze akcji) dopiero po dłuższych, czasem bardzo długich okresach wzrostów cen, czyli wtedy, gdy okoliczności sprzyjają raczej operacji odwrotnej - realizacji zysków. A sprzedaje za to w najgorszym momencie - w czasie przecen, gdy rynek sprzyja kupującym.

Często jest to także efekt wcześniejszych kompletnie nierealnych oczekiwań co do możliwych do osiągnięcia stóp zwrotu i zupełnego ignorowania szalenie ważnego warunku powodzenia na rynku - zabezpieczeniu odpowiednio długiego czasu, by pieniądze lokowane w akcjach (funduszach akcji) miały w ogóle czas popracować dla swoich właścicieli.

Słońce też (za)świeciChoć od kilku kwartałów otoczenie makroekonomiczne nie rozpieszcza rynków, to pocieszające jest to, że dla nikogo sytuacja owa nie może być już zaskoczeniem. Na trwałą poprawę w sferze realnej gospodarki trzeba będzie zapewne jeszcze dość długo poczekać. Ale, ale! Wcale nie musi to oznaczać, że rynki będą na to grzecznie czekały.

Warto przypomnieć, że hossa lat 1982-1987 w USA rozpoczęła się w momencie, który wówczas oceniano jako najpoważniejszą recesję od czasów Wielkiego Kryzysu! Jeśli więc pozostaniemy przy starym założeniu, że rynki dyskontują z wyprzedzeniem wydarzenia w realnej gospodarce - to warto skonstatować, że osłabienie gospodarcze i ewentualne kolejne niedobre informacje z sektora finansowego są już - przynajmniej w dużej części - uwzględniane w cenach aktywów na rynkach finansowo-kapitałowych. Rozumując tym tokiem i wybiegając nieco w przyszłość, można dojść do wniosku, że przyszłe uspokojenie sytuacji w realnej gospodarce zostanie także odpowiednio wcześniej zdyskontowane przez analogiczne zachowanie rynków, co będzie objawiało się poprawą nastrojów. Nie od razu jednak będzie to oznaczało koniec zwiększonej zmienności. Trzeba bowiem liczyć się z tym, że po tak burzliwym okresie ewentualne większe wzrosty w przyszłości mogą być z początku - przy wciąż sporej niepewności - wykorzystywane raczej do błyskawicznej realizacji szybkich zysków przez najbardziej aktywnych graczy, co może tłumić odreagowania i prowokować nawet kolejne spadki. Ale przecież rynki doskonale wiedzą, że otoczenie jest gorsze niż jeszcze rok temu. I wiedzą także, że może być nadal słabo. I zdają sobie sprawę, że wszelkie lokalne dna mogą okazać się tylko przystankiem w drodze do kolejnego dna. Dodajmy jeszcze, że rynki dobrze wiedzą też, że - mimo iż z szaf banków wypadło już sporo trupów - to takie niespodzianki mogą jeszcze czyhać skrzętnie skrywane w bilansach. I właśnie dlatego rynki wyceniają akcje zdecydowanie słabiej niż jeszcze kilkanaście miesięcy temu.

Jaka chciwość, taki strach

Trwające od miesięcy zamieszanie na rynkach finansowych i spadki cen wielu aktywów, choć stresujące dla inwestorów, sprowadziły notowania? No właśnie... Gdzie?

Z fundamentalnego i zdroworozsądkowego punktu widzenia, w przypadku niektórych segmentów szeroko rozumianego rynku finansowo-kapitałowego można pokusić się o stwierdzenie "atrakcyjne poziomy" - co jest interesujące dla zwolenników wspomnianej na początku tezy Buffetta. Ale oczywiście zwolennik gry "z trendem" zasadnie może zwrócić uwagę, że to, co tanie, może jeszcze bardziej potanieć, a trend spadkowy może być przecież o wiele mocniejszy od wszelkich zdroworozsądkowych wyobrażeń (tak jak to było z hossą lat 2003-2007).

Oczywiście, ostrożność jest jak najbardziej wskazana. Tyle że ta sama ostrożność jest generalnie wskazana w każdych warunkach. Nie ma możliwości bezbłędnego i dokładnego oszacowania punktów zwrotnych na rynku. Nie ma więc także prostej odpowiedzi na pozornie proste pytanie o docelowy zasięg spadków (tak zresztą, jak i wzrostów przy silnym trendzie). Zamiast więc bezsensownie dywagować o nieprzewidywalnym, warto wykorzystać te trudniejsze czasy na przygotowanie swojego portfela na czasy lepsze.

W przypadku wielu inwestorów funduszowych może okazać się, że w praktyce metodą na takie przygotowanie - akumulację perspektywicznych pozycji - będzie odrzucana przez aktywnych graczy, z pozoru mało atrakcyjna, czasem wręcz nudna, metoda w miarę systematycznego inwestowania. Oczywiście, przy dbałości o inne niezbędne elementy całej inwestycyjnej układanki - dopasowanej do potrzeb i możliwości struktury portfela, jego dywersyfikacji, zapewnieniu odpowiedniego horyzontu inwestycyjnego i zachowaniu konsekwencji. W ten sposób słabość rynków wykorzystywać można na rozłożoną w czasie (na raty, nawet na lata!) budowę perspektywicznych pozycji. Nie po to, by zarobić już zaraz, ale by dać sobie szansę na profity w dłuższej perspektywie, np. kilku lat.Pioneer Pekao Investment Management