Czy rynki słusznie liczą na przerwanie wojny?

Rozejm w konflikcie rosyjsko-ukraińskim mógłby pomóc europejskim gospodarkom i rynkom akcji. Skala pozytywnych skutków rynkowych byłaby jednak dużo mniejsza od zawirowań, które wywołał sam początek putinowskiej inwazji.

Wojna toczona na Ukrainie z pewnością była poważnym ciężarem dla rynków europejskich. Niektóre z nich – na przykład Polska – „dostawały rykoszetem”, gdyż w oczach inwestorów zachodnich były zbyt bliskie frontu. Innym ciążyło ogólne pogorszenie koniunktury gospodarczej w Europie, związane m.in. ze zmniejszeniem dopływu surowców energetycznych z Rosji. Jak wyliczyli analitycy Goldman Sachs, paneuropejski indeks Stoxx Europe 600 od lutego 2022 r. rósł o 13 proc. wolniej niż amerykański S&P 500 i o 6 proc. mniej niż globalny MSCI World. Niemal każdego tygodnia dochodziło do odpływu kapitału netto z europejskich rynków akcji.

Nastroje zaczęły się jednak zmieniać w grudniu 2024 r., by w ostatnich tygodniach zaowocować serią rekordów na giełdach Starego Kontynentu. Rekord ustanowiły m.in.: Stoxx Europe 600, niemiecki DAX i polski WIG. Powszechnie to tłumaczono wzrostem szans na to, że dojdzie do rozejmu pomiędzy Rosją a Ukrainą, który pomoże wynegocjować nowa administracja Donalda Trumpa. Rozmowa telefoniczna amerykańskiego prezydenta z rosyjskim przywódcą i początek rozmów pokojowych w Arabii Saudyjskiej stały się impulsami do zwyżek na giełdach Europy. Inwestorzy jak na razie mało się przejmują tym, na ile trwały może okazać się ten rozejm, i tym, że USA brutalnie wykluczyły Unię Europejską z negocjacji. Widzą oni przede wszystkim to, że zniknie (przynajmniej na pewien czas) jeden z czynników, które psuły koniunkturę w gospodarce i na giełdach Europy.

Licząc na pokój w Ukrainie

– Ruchy rynkowe z ostatnich dni są dosyć małe w porównaniu z tymi, które trzy lata temu towarzyszyły okresowi przed rosyjską inwazją oraz samej inwazji. Wówczas ceny ropy skoczyły o około 50 USD za baryłkę, prawie się podwajając, a spotowa cena gazu ziemnego na rynku europejskim wzrosła dziesięciokrotnie w porównaniu z wcześniejszą długoterminową średnią. To wzmocniło postpandemiczny skok inflacji, przyczyniając się do szybkiego zacieśniania polityki pieniężnej oraz wzrostu rentowności obligacji – przypomina Jonas Goltermann, ekonomista z firmy badawczej Capital Economics. Jego zdaniem trudno się spodziewać, by zawarcie rozejmu doprowadziło do odwrotnych skutków na rynkach surowcowych o podobnej skali. – Tamten skok cen energii już w dużym stopniu się cofnął, więc kolejny duży spadek jest mało prawdopodobny. Umowa pokojowa miałaby ograniczony wpływ na rynek naftowy, gdyż Rosja wciąż eksportuje ropę, stosując się do systemu kwotowego OPEC+. Jest więcej miejsca na spadek cen gazu, jeśli wzrósłby jego przesył z Rosji do Europy. Nawet jeśli jednak nie doszłoby do pokoju, to i tak ceny ropy i gazu spadałyby w nadchodzących latach ze względu na dużą globalną podaż. Światowa infrastruktura LNG zostanie tak rozbudowana, że ceny gazu ziemnego w Europie mogą spaść o połowę do końca 2026 r. – dodaje Goltermann.

W 2021 r. Rosja dostarczała do Europy 142 mld m sześc. gazu ziemnego, z czego 57 mld m sześc. przez Nord Stream 1, 42 mld przez Ukrainę, 33 mld przez Gazociąg Jamalski, a 11 mld przez Turkstream. Analitycy Goldman Sachs prognozują, że gaz dla Europy w kontraktach terminowych TTF na lato 2025 r. będzie kosztował 50 euro za 1 MWh. Uważają oni, że umowa rozejmowa prawdopodobnie doprowadziłaby do przywrócenia przepływu surowca przez ukraiński system gazociągowy, ale nie doprowadziłaby do ponownego uruchomienia Nord Stream 1 i Jamału. Przy takim wariancie rozwoju sytuacji cena gazu w kontraktach TTF byłaby o 36–56 proc. niższa niż w scenariuszu bazowym. Oczywiście zakładając, że tranzyt gazu przez Ukrainę zostanie przywrócony szybko i w pełni.

Zakończenie walk i uchylenie sankcji byłoby odczuwalne również na rynku ropy. „Wierzymy, że ceny ropy gatunku Brent mogłyby spaść od 5 USD do 10 USD za baryłkę, jeśli rosyjski surowiec nie będzie musiał już pokonywać długiej drogi do Indii oraz Chin, a na rynku będzie dostępna większa podaż” – prognozują analitycy Bank of America. Gdyby ropa Brent rzeczywiście staniała w okolice 66 USD za baryłkę, to jej cena stałaby się najniższa od 2021 r. To pomogłoby w poskramianiu inflacji oraz dało bankom centralnym większą swobodę z obniżkami stóp procentowych.

Rozejm mógłby również stać się impulsem do poprawy nastrojów konsumenckich w Europie. Czy jednak mocno wpłynąłby na wzrost gospodarczy krajów Starego Kontynentu? Analitycy Goldman Sachs szacują, że w scenariuszu ograniczonego zawieszenia broni PKB strefy euro mógłby powiększyć się o dodatkowe 0,2 pkt proc., a w wariancie optymistycznym mógłby wzrosnąć o ekstra 0,5 proc. Czy to dużo, czy mało? Zebrane przez agencję Bloomberga prognozy dla PKB strefy euro na 2025 r. wahają się od wzrostu o 0,4 proc. do zwyżki o 1,3 proc. Rozejm mógłby więc pomóc gospodarce europejskiej, ale należy pamiętać, że jej obecna słaba kondycja ma wiele przyczyn – nie tylko związanych z zagrożeniem wojennym.

Zniknięcie czynnika ryzyka, jakim jest wojna na Ukrainie, byłoby również zdarzeniem korzystnym dla giełd europejskich. Analitycy Goldman Sachs podwyższyli więc 12-miesięczną prognozę dla indeksu Stoxx Europe 600 do 580 pkt. W tym tygodniu zbliżał się on do 560 pkt. Mediana prognoz strategów zebranych przez agencję Bloomberga wskazuje, że ten indeks może wynosić na koniec roku 533 pkt. Najbardziej optymistyczna prognoza (autorstwa analityków Deutsche Banku) sugeruje natomiast, że na koniec grudnia może on sięgnąć 590 pkt.

Można się pomylić

– Jedna rozmowa telefoniczna nie czyni jeszcze pokoju – stwierdził Marco Rubio, amerykański sekretarz stanu. Wypowiedział te słowa przed rozpoczęciem amerykańsko-rosyjskich negocjacji w Rijadzie. Trudno odmówić mu racji. Negocjacje o rozejmie są bowiem dopiero w początkowej fazie i nikt nie może zagwarantować, że przyniosą sukces. Co prawda Trump jest głodny szybkiego sukcesu międzynarodowego (w kampanii wyborczej obiecywał, że doprowadzi do pokoju na Ukrainie „w 24 godziny”), to jednak wiele czynników może sprawić, że rozmowy zakończą się fiaskiem. Na przykład Kreml może mieć zbyt wygórowane żądania, uznając samą chęć negocjacji przez Amerykanów za okazanie przez nich słabości. Na taki scenariusz wskazują amerykańskie służby wywiadowcze oceniające, że Putinowi nie zależy na prawdziwym pokoju, ale jedynie na kupieniu czasu.

Planem minimum Rosji byłoby zamrożenie konfliktu podobne do porozumień mińskich z 2014 i 2015 r. tymczasowo zmniejszających natężenie konfliktu w Donbasie, ale niedających Ukrainie żadnych realnych gwarancji obrony. Tyle że Pete Hegseth, amerykański sekretarz obrony, wyraźnie zaznaczył podczas wizyty w Europie, że „powtórki z Mińska nie będzie”. Gen. Keith Kellogg, specjalny wysłannik prezydenta USA ds. konfliktu Rosji z Ukrainą, stwierdził natomiast, że państwa europejskie zostały wyłączone z procesu negocjacyjnego właśnie po to, by nie było Mińska 3.0. Nie wiadomo, jakie gwarancje USA mogą zapewnić Ukrainie, ale równie mglisto wygląda europejski (odrzucony już przez Niemcy, ale promowany przez Wielką Brytanię i Francję) plan wysłania wojsk rozjemczych na Ukrainę. Nie wiadomo również, co zrobią USA, jeśli negocjacje załamią się z winy Rosji. Kellogg stwierdził jednak, że można mocniej uderzyć gospodarczo w Kreml. Jego zdaniem uciążliwość obecnych sankcji dla Rosji wynosi jedynie 3, w skali od 1 do 10. Można więc próbować zwiększyć presję. Trump zapowiadał natomiast w swoim przemówieniu inauguracyjnym, że wymusi na Rosji zakończenie wojny, doprowadzając do spadku cen ropy. Jak na razie jednak po żadne środki nacisku na Kreml nie sięga i liczy na łatwy sukces.

Odbudowa pochłonie co najmniej setki miliardów dolarów

Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że gospodarka Ukrainy powiększy się w 2025 r. o 2,5 proc., po tym jak w 2024 r. urosła ona prawdopodobnie o 3 proc. Rośnie ona od 2023 r., ale wciąż jej PKB jest daleki od przedwojennego poziomu. W 2022 r., czyli w roku pełnoskalowej rosyjskiej inwazji, PKB Ukrainy spadł o 28,8 proc. O ile w 2022 r. nominalny PKB tego kraju wynosił prawie 200 mld USD, to w tym roku sięgnie prawdopodobnie 190 mld USD. Nominalny PKB Rosji prawdopodobnie powiększy się natomiast w tym okresie z 1,89 bln USD do 2,2 bln USD.
Koszty odbudowy gospodarki ukraińskiej po wojnie na pewne będą bardzo wysokie. Bank Światowy ocenia je na 486 mld USD, rozłożonych na dekadę. Werner Hoyer, prezes Europejskiego Banku Inwestycyjnego, ocenił je natomiast na 1,1 bln USD. Konieczna jest nie tylko odbudowa zniszczeń w miastach, przemyśle, energetyce oraz infrastrukturze transportowej, ale również rekultywacja pól uprawnych oraz usunięcie szkód ekologicznych. Ukraina będzie borykała się również z problemem zapewnienia godnej pracy weteranom oraz z kryzysem demograficznym pogłębianym przez emigrację. Jej perspektywy gospodarcze nie wydają się więc być wesołe… HK