Hydra inflacji nie została jeszcze definitywnie pokonana

Na świecie i w Polsce przybywa dowodów na to, że presja na wzrost cen słabnie. Stąd do powrotu inflacji do celów banków centralnych droga jeszcze daleka. Nad Wisłą może być zaś bardziej wyboista niż gdzie indziej.

Niektóre spośród najczęściej kupowanych produktów spożywczych, np. parówki i ser, w drugiej połowie listopada były tańsze niż w pierwszej. Masło i pieczywo kosztowały tyle samo, gdy w poprzednich kilkunastu miesiącach stale drożały. Te wnioski z tzw. koszyka „Faktu” – popularnej akcji monitorowania wybranych cen – to jeden z najbardziej uchwytnych zwiastunów dezinflacji, zjawiska, które wedle wszelkiego prawdopodobieństwa zdefiniuje 2023 r. nie tylko w polskiej gospodarce. Tych zwiastunów jest oczywiście więcej i już teraz są skrupulatnie wyłapywane przez inwestorów. Perspektywa dezinflacji to bowiem jedno z najczęstszych wyjaśnień trwającego od października odbicia na światowych giełdach.

Szczytów może być kilka

Dezinflacja to nic innego jak wygasanie inflacji. Nie spadek cen – czyli deflacja – tylko ich coraz wolniejszy wzrost. Ale w obecnych warunkach, gdy inflacja jest najwyższa od kilku dekad, ten termin może być mylący. Sugeruje bowiem, że wraca normalność, a problem nadmiernego wzrostu cen wkrótce będzie przeszłością. Tymczasem to, czy tak będzie w istocie, nie jest jeszcze przesądzone. – W przeszłości gospodarki przesuwały się z reżimu niskiej inflacji do reżimu wysokiej inflacji i tego, że teraz też do takiej zmiany doszło, nie można całkowicie wykluczyć – pisał w niedawnej analizie Ben May, dyrektor ds. globalnych analiz makroekonomicznych w Oxford Economics. Taka zmiana reżimu najbardziej ewidentna była w latach 60. i 70. XX w., gdy walka z inflacją zajęła kilkanaście lat. Dwukrotnie okazywało się, że ze szczytu inflacja nie schodziła do doliny, tylko na przełęcz, z której wkrótce wspinała się jeszcze wyżej. Dopiero za trzecim razem szczyt był właściwym wierzchołkiem.

Także dziś to, że prędzej czy później inflacja zacznie maleć, choćby z powodu wysokiej bazy odniesienia, było dla zdecydowanej większości ekonomistów oczywiste – nawet wtedy, gdy w drugiej połowie 2021 r. załamała się narracja, jakoby przyspieszenie wzrostu cen było przejściowe i nie wymagało reakcji banków centralnych. Mniej oczywiste było i wciąż jest to, co będzie się działo z cenami później, gdy efekty bazy osłabną. Czy główne źródła inflacji się wyczerpią i będzie ona konsekwentnie opadała ku celom banków centralnych? A może zatrzyma się na niższym niż dziś, ale i tak zbyt wysokim poziomie? W tym drugim przypadku dezinflacja byłaby zjawiskiem pozornym, a jej wpływ na decyzje banków centralnych byłby prawdopodobnie znacznie mniejszy, niż zdają się dziś oczekiwać inwestorzy.

Podatkowe zaburzenia

Na świecie zwiastuny gaśnięcia presji inflacyjnej widać przede wszystkim na rynku surowców. Baryłka ropy gatunku Brent kosztuje dzisiaj około 86 dolarów zamiast ponad 120 dolarów, jak w czerwcu. To oznacza, że jest dzisiaj o niespełna 18 proc. droższa niż przed rokiem, a w czerwcu była o ponad 50 proc. droższa. Cena gazu na europejskim rynku jest wciąż trzy razy wyższa niż rok temu, ale jednocześnie jest o ponad 60 proc. niższa niż w sierpniu. Jeszcze wyraźniej tąpnęły ceny metali przemysłowych (stali, miedzi, aluminium). Tanieją też surowce rolne. Grupujący je indeks obliczany przez FAO w październiku był o zaledwie 2 proc. powyżej poziomu sprzed roku. Dla porównania, w marcu, miesiąc po ataku Rosji na Ukrainę, indeks FAO był o 34 proc. wyżej niż rok wcześniej.

Korekta na rynku surowców w połączeniu ze złagodzeniem napięć w globalnych łańcuchach dostaw wyraźnie przełożyła się już na ceny produkcji sprzedanej przemysłu. Najbardziej spektakularna zmiana nastąpiła w Chinach, gdzie ceny producentów w październiku zmalały o 1,3 proc. rok do roku. To ich pierwsza zniżka od dwóch lat. W USA wskaźnik cen produkcji sprzedanej (PPI) ciągle rośnie, ale od czerwca coraz wolniej – ostatnio o 8 proc. rok do roku. W strefie euro inflacja producentów przekracza 40 proc. rok do roku, ale od września powoli opada. Tak samo jest w Polsce, gdzie dynamika PPI osiągnęła szczyt w czerwcu. Tymczasem, jak wyliczają ekonomiści z banku Pekao, inflacja PPI wyprzedza inflację CPI o jeden lub dwa kwartały.

Patrząc z tej perspektywy, już listopadową zniżkę inflacji konsumenckiej w Polsce z 17,9 do 17,4 proc. rocznie można by potraktować jako początek trendu. Zwyczajowe powiązanie PPI z CPI zaburzyła jednak tarcza antyinflacyjna. Jej wprowadzenie w lutym 2022 r. stworzyło niską bazę odniesienia na luty 2023 r. Ten statystyczny efekt podbiłby inflację nawet przy założeniu, że tarcza zostałaby utrzymana w niezmienionej formie. Tymczasem wiadomo, że z początkiem przyszłego roku rząd przywróci do standardowego poziomu podatki pośrednie od nośników energii. W niektórych krajach, w których takich zaburzeń podatkowych nie było, wskaźniki cen konsumpcyjnych już szczyt minęły. Dotyczy to w szczególności USA, gdzie w październiku zmalała nie tylko inflacja ogółem, ale nawet inflacja bazowa (bez cen energii i żywności).

Koszty wolnego zejścia

Co do tego, że inflacja w Polsce osiągnie szczyt w lutym i że będzie to efekt czysto statystyczny, ekonomiści są w zasadzie zgodni. Więcej dyskusji budzi to, jak ceny zachowają się od marca. Nie brakuje bowiem argumentów zarówno na rzecz tezy, że inflacja – trzymając się górskiej terminologii – rozpocznie konsekwentne zejście do bazy, jak i na rzecz tezy, że utknie w którymś z obozów przejściowych.

Światowa gospodarka traci impet, co będzie osłabiało globalną presję na wzrost cen. O ile złoty pozostanie stabilny, odczujemy to też nad Wisłą. Także krajowe popytowe źródła inflacji zdają się wysychać. Już w III kw. wzrost wydatków konsumpcyjnych praktycznie stanął w miejscu.

– Inflacja będzie opadała w kierunku celu NBP, ale to nie nastąpi w ciągu roku ani dwóch, tylko raczej trzech lat. Mieliśmy potężny szok cenowy (skok cen surowców energetycznych – red.), który wciąż przefiltrowuje się do innych cen. Na ten szok nałożyły się dodatkowe czynniki: ciasny rynek pracy, zaburzenia w łańcuchach dostaw, popandemiczne odbicie popytu. Praprzyczyna wyskoku inflacji nie ma już jednak paliwa, łańcuchy dostaw się odblokowały, a odbicie popytu wygasło – tłumaczy „Parkietowi” Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku. To diagnoza spójna z listopadową projekcją inflacji NBP. Wynikało z niej, że w ostatnim kwartale 2023 r. CPI będzie rósł średnio w tempie 8 proc., rok później w tempie 5 proc., a w ostatnich miesiącach 2025 r. w tempie 3 proc.

– Dotychczasowe podwyżki stóp procentowych oraz takie spowolnienie gospodarcze, jakiego oczekujemy, nie wystarczą, aby sprowadzić inflację do celu NBP. Projekcja też to zresztą pokazuje. W tym horyzoncie, który ma znaczenie dla polityki pieniężnej, inflacja będzie powyżej 5 proc. To, co dzieje się później, w 2025 r., to bardziej wynik założeń przyjętych w modelu, którym posługuje się NBP, niż prognoza. Zdolność ekonomistów do prognozowania inflacji za trzy lata jest bardzo ograniczona – zauważa jednak Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy. Prezes NBP Adam Glapiński dał już wprawdzie do zrozumienia, że jeśli ścieżka inflacji będzie podobna do tej z projekcji, to kolejnych podwyżek stóp procentowych już nie będzie. Nie będzie też jednak – to już dominująca wśród ekonomistów ocena – przestrzeni do obniżki stóp.

Właśnie dlatego w niedawnej sondzie „Parkietu” wśród ponad 40 ekonomistów większość z nich (79 proc.) uznała, że RPP powinna wznowić cykl podwyżek stóp procentowych po przerwie w październiku i listopadzie. Zgoda na to, żeby sprowadzanie inflacji do celu trwało jeszcze ponad trzy lata, oznacza bowiem, że koszty tego procesu – związane m.in. z czasem utrzymywania stóp procentowych na wysokim poziomie, jak i z samą inflacją – będą większe, niż gdyby RPP mocniej nacisnęła na hamulec.

Jokerem są Chiny

Dlaczego inflacja nie miałaby opadać do celu szybciej, niż sugerują prognozy NBP? Dlaczego nie miałaby wrócić z obecnego poziomu do celu w takim samym czasie, w jakim się od niego oddaliła, czyli około 1,5 roku? Jednym z powodów jest to, że nawet jeśli początkowe szoki, które wywołały wystrzał inflacji, minęły, to nie zostały jeszcze w pełni przełożone na ceny finalne. Niebagatelną rolę odgrywają tu oczekiwania inflacyjne uczestników życia gospodarczego, które – choć ostatnio maleją – to są wciąż na wysokim poziomie. Jeśli inflacja nie będzie opadała szybko nawet w warunkach spowolnienia, te oczekiwania będą się jeszcze utrwalały. Tak zresztą wyglądało wspomniane przejście z reżimu niskiej inflacji do reżimu wysokiej inflacji w latach 60. i 70. XX w. – Jeśli ceny paliw, energii i żywności zaczną spadać, to oczekiwania inflacyjne, które są pod dużym wpływem tych cen, też mogą się obniżyć. Jeśli tak się stanie, dezinflacja będzie przebiegała szybciej, niż się dzisiaj wydaje – uspokaja Marcin Mazurek.

Także on widzi jednak pewne zagrożenia dla tego scenariusza. – Jokerem mogą być Chiny. Tamtejsza polityka „zero covid”, która paraliżowała gospodarkę, pomogła przekierować do Europy dostawy gazu, które trafiłyby do Azji. Dzięki temu Europa zdołała zapełnić magazyny przed zimą. Ale w kolejnych latach, jeśli Chiny się otworzą, to może być trudniejsze. Wtedy może dojść do ponownego wzrostu cen gazu – podkreśla główny ekonomista mBanku. To jeden z powodów ostrożności głównych banków centralnych: zarówno przedstawiciele Fedu, jak i EBC, choć zauważają symptomy dezinflacji, nie uznały jeszcze, że inflacja została opanowana.