Nadchodzi funduszowa hossa na giełdzie

Rozmowa: Zbigniew Porczyk, szef zespołu analityków Trigon Domu Maklerskiego

Z początkiem 2015 roku odżył segment małych i średnich spółek, który zdecydowanie lepiej sobie radzi niż segment największych firm. Czy można żywić nadzieję, że to coś więcej niż zwykła korekta ubiegłorocznej przeceny?

Wiele wskazuje na to, że hossa chce wrócić na szeroki rynek. Zwiększone zainteresowanie segmentem małych i średnich spółek można traktować jako grę pod ożywienie w gospodarce. Warto zauważyć, że zwyżki, które miały miejsce w segmencie małych spółek, udało się wykreować niewielkim nakładem sił przy niewielkim udziale dużych inwestorów. Tegoroczne odbicie miało miejsce przy niewielkich obrotach, dlatego dynamiczne zwyżki w tym segmencie tłumaczyłbym także niską płynnością w segmencie małych i średnich firm. Spodziewam się, że wzrosty, które miały miejsce, to dopiero wstęp do tego, co powinno nastąpić w kolejnych miesiącach. Zakładam, że powrót krajowych inwestorów rozrusza rynek akcji i zwyżki w dalszej części tego roku będą kontynuowane.

Skąd takie optymistyczne założenie?

Dostrzegamy duży potencjał rotacji oszczędności na akcje i/lub jednostki TFI. Trzeba pamiętać, że ostatnie miesiące były bardzo udane, przynosząc poprawę wyników funduszy akcyjnych zaangażowanych w segmencie małych i średnich spółek. Taki układ w połączeniu z rekordowo niskimi stopami procentowymi to idealne środowisko dla ekspansji funduszy akcyjnych. Co więcej, można zauważyć zwiększony apetyt inwestorów na ryzyko , co widać po rosnących napływach do funduszy, choć na razie większość środków klientów trafia do funduszy akcji zagranicznych, skuszonych wysokimi stopami zwrotu. Z historycznego punktu widzenia, biorąc pod uwagę obecny moment cyklu gospodarczego, wyceny na naszej giełdzie wydają się nadal atrakcyjne. Dlatego zakładamy, że zobaczymy zwiększone napływy do funduszy, co wiązałoby się ze zwiększonym popytem ze strony TFI, które inwestują na naszej giełdzie. Dawałoby to szanse na kontynuację odbicia notowań szerokiego grona spółek o mniejszej kapitalizacji, które nie mieszczą się w kręgu zainteresowań kapitału zagranicznego. W rezultacie oznaczałoby to hossę na szerokim rynku.

Bez poprawy wyników spółek trudno sobie wyobrazić hossę na naszym rynku. Czy dostrzegacie potencjał do ich poprawy?

Jeśli chodzi o potencjał wynikowy, jestem optymistą. Do tej pory głównym źródłem wzrostu zysków w spółkach były działania polegające na cięciu zbędnych kosztów i szukaniu oszczędności, co w wielu przypadkach przyniosło rezultaty w postaci poprawy marż. Do tego warto dodać brak presji ze strony kosztów, do czego przyczynił się spadek cen surowców ograniczający koszty produkcji, a także obniżki stóp procentowych, co zaowocowało spadkiem kosztów finansowych. Zakładana poprawa koniunktury w Polsce i strefie euro i ożywienie popytu powinny sprawić, że wiele firm odczuje pozytywne efekty także po stronie przychodów. Część zapewne skorzysta z efektu dźwigni operacyjnej. Dlatego uważam, że w warunkach wzrostu gospodarczego wiele spółek może pozytywnie zaskoczyć wynikami. Dotyczy to zwłaszcza tych spółek, które wyraźnie poprawiły swoją efektywność, a nie miały jeszcze okazji pokazać pełni swoich możliwości, ile są w stanie tak naprawdę zarabiać w okresie mocno sprzyjającej koniunktury. One są najlepiej przygotowane, by w pełni wykorzystać okres boomu gospodarczego, który, w co mocno wierzę, jest dopiero przed nami. Widoczne już w Polsce i na europejskich rynkach ożywienie gospodarcze zaczyna się przekładać na wzrost obrotów rodzimych spółek, co znajdzie odzwierciedlenie w raportowanych zyskach.

Jak pan ocenia wyniki IV kwartału. Można na ich podstawie wyciągać jakieś optymistyczne wnioski?

Sezon publikacji raportów za IV kwartał ubiegłego roku jeszcze trwa, ale nie sposób nie zauważyć, że pojawiło się sporo pozytywnych zaskoczeń, czego potwierdzeniem może być mocna reakcja kursów wielu spółek. Pozytywne efekty poprawiającej się koniunktury można było zauważyć przede wszystkim w podmiotach, których kondycja jest mocno powiązana z popytem konsumenckim. Rynek zresztą już to wychwycił, stąd mocne zachowanie kursów spółek odzieżowych czy dystrybutorów. Liczę, że do tego grona dołączy wkrótce szersze grono firm przemysłowych i budowlanych, gdzie spodziewam się przyspieszenia wzrostu zysków w kolejnych latach, ale pozytywnej reakcji rynku można oczekiwać już w tym roku.

Na które segmenty warto postawić, by w pełni skorzystać z odbicia w tym roku?

Warto wspomnieć o rzeszy spółek o mniejszej kapitalizacji z ekspozycją na segment nowych technologii, wśród których wiele wydaje się interesujących. Wiele z tych firm posiada spory potencjał rozwojowy związany z posiadanymi produktami, co powinno mieć przełożenie na solidne stopy zwrotu w tym roku. Pozytywnie postrzegamy spółki z ekspozycją na polskiego konsumenta. Największych korzyści z tego tytułu można się spodziewać w przypadku spółek odzieżowych, zwłaszcza tych mniejszych, które dopiero od niedawna notują sensowne zyski, a wyceny niektórych z nich pomimo bardzo dużych zwyżek od początku roku nie są jeszcze wyśrubowane. Z pozostałych firm, które mają szanse odczuć pozytywny efekt wzrostu wydatków konsumenckich w wynikach, są dystrybutorzy. Zarówno handlujący sprzętem IT, farmaceutykami, jak i częściami samochodowymi. Wiele okazji można znaleźć wśród spółek przemysłowych i budowlanych, które mają moce na obsługę nowych zamówień czy zleceń, których przybywa wraz z koniunkturą. Warto zwrócić uwagę na te podmioty, w których pojawiły się pozytywne efekty restrukturyzacji, a wraz z poprawą koniunktury można się spodziewać poprawy przychodów.

Z największych firm godne uwagi są banki. Uważam, że skala ich przeceny w tym roku nie ma uzasadnienia. Są notowane z dużym dyskontem do zagranicznych konkurentów, a w długim terminie taka sytuacja jest nie do utrzymania. Niekorzystne otoczenie rynkowe, w którym funkcjonują, powinno się stopniowo poprawiać, o czym może świadczyć zapowiedź końca obniżek stóp procentowych, a oczekiwana poprawa sytuacji gospodarczej będzie stymulować poprawę zysków.

Przewaga segmentu małych i średnich spółek na polskim rynku jest uderzająca, biorąc pod uwagę stopy zwrotu z indeksów z ostatnich miesięcy. Dobre zachowanie maluchów kontrastuje z marazmem w segmencie największych firm...

Problem spółek z WIG20 polega na tym, że poza nielicznymi wyjątkami jedynym argumentem przyciągającym inwestorów są atrakcyjne dywidendy, do których inwestorzy przyzwyczaili się w ostatnich latach. Dużo gorzej wyglądają ich perspektywy, jeśli weźmiemy pod uwagę wyniki. Z wyjątkiem banków i pojedynczych przykładów innych spółek trudno wskazać sektory, które mogłyby skorzystać z poprawiającej się koniunktury gospodarczej. Cieniem na wycenach największych firm z naszego rynku kładzie się niekorzystne otoczenie zewnętrzne, jak i regulacyjne, co sprawia, że ich wyniki cechuje nieprzewidywalność. Mniejsze firmy mają znacznie lepsze perspektywy, więc wybór wydaje się oczywisty.

Szansą dla tego segmentu jest zagranica. Czy w tym roku zagraniczni inwestorzy powrócą na nasz rynek akcji?

Moim zdaniem nic nie wskazuje na to, że w tym roku kapitał zagraniczny szerokim strumieniem napłynie na polski rynek akcji. Z punktu widzenia inwestora zagranicznego nasz rynek nie wygląda zachęcająco. Do inwestowania zniechęcają ryzyko geopolityczne i negatywne nastawienie do rynków „emerging markets", do których wciąż, niestety, jesteśmy zaliczani. Oczywiście duży wpływ na to mają satysfakcjonujące stopy zwrotu, jakie cały czas można uzyskać na rozwiniętych rynkach akcji przy nieporównywalnie mniejszym ryzyku. Dlatego nie oczekiwałbym jakiegoś przełomu, dopóki inwestorzy będą mieć możliwość zarabiania na dojrzałych rynkach.

Za nami już przeszło sześć lat zwyżek. Niewątpliwie koniec zwyżek kiedyś nastąpi. Jak długo hossa na rynkach rozwiniętych może się utrzymać?

Mimo kolejnych rekordów indeksów na rynkach rozwiniętych nie ma jeszcze mowy o przewartościowaniu. Wprawdzie spółki notowane w Stanach nie są tanie, ale ich wyceny są jeszcze dalekie od skrajnych poziomów notowanych chociażby w trakcie kulminacyjnych momentów znanych z poprzednich okresów hossy. Zwyżki na giełdzie cały czas mają pokrycie w poprawiających się zyskach. Taki stan rzeczy nie pasuje do przegrzanego rynku, gdzie z reguły nikt nie ogląda się na zyski. Co więcej, nie zaryzykowałbym twierdzenia, że trend wzrostowy ulegnie odwróceniu w sytuacji, gdy rynek cały czas jest zasilany świeżą gotówką. Uruchomienie programu skupu aktywów przez EBC sprawiło, że do drugiej połowy 2016 r. rynki mają zapewnioną płynność.

Coraz więcej spekuluje się, że Fed już w tym roku zaserwuje rynkom podwyżkę stóp procentowych, kończąc erę taniego pieniądza w amerykańskiej gospodarce...

Myślę, że rynek zdążył się już z tym oswoić. Fed zresztą cały czas przesuwał ten termin, ale wszyscy zdają sobie sprawę, że jest to nieuniknione. Rosnąca rentowność obligacji amerykańskich czy siła dolara potwierdza, że rynek przygotowuje się na taki scenariusz. Dlatego sama podwyżka raczej nie będzie problemem dla inwestorów. Znacznie poważniejsze mogą być jej konsekwencje dla gospodarki. Koniec ery darmowego kredytu może być bolesny dla wielu przedsiębiorstw i konsumentów, i tu upatrywałbym źródła ewentualnych kłopotów.

CV

Zbigniew Porczyk od marca 2014 r. kieruje zespołem analityków Trigon DM. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz analizę spółek z sektora wydobywczego, przemysłu ciężkiego oraz dystrybutorów IT. Wcześniej przez kilka lat związany był z działem analiz Domu Maklerskiego BZ WBK, gdzie specjalizował się w spółkach z sektora technologicznego oraz przemysłowego.