Obligacje – nadciąga jesień prawdy

Szalejąca inflacja i podwyżki stóp procentowych głównych banków centralnych mogą w najbliższych miesiącach sprawić, że inwestorzy głośno powiedzą „sprawdzam". Chodzi o polskie obligacje.

Po długich latach spokojnego życia na super tani kredyt, zarówno polski rząd, jak i nasze firmy muszą odnaleźć się w nowej rzeczywistości, która rysuje się w coraz ciemniejszych barwach. Powszechne utrzymywanie zerowych stóp procentowych i masowy dodruk pieniądza przeszły do historii i w takich sytuacjach można się odwołać do powiedzenia najsłynniejszego prywatnego inwestora świata Warrena Buffetta: „Dopiero gdy nadejdzie odpływ, dowiemy się, kto pływał nago".

Odpływ właśnie nadszedł, morze kapitału się cofa. Niestety, kiedy patrzymy na polski odcinek plaży, cofająca się gwałtownie fala kapitału odsłania nieciekawy widok, szczególnie – używając przenośni – na plaży Świętokrzyska i Książęca, gdzie bije serce naszych finansów. Państwo sprzedaje dług przy coraz większej rentowności, a firmy gorączkowo kalkulują, ile by dorzucić punktów procentowych marży do i tak już wysokiego WIBOR-u (lub cokolwiek go zastąpi), aby nowe papiery się sprzedały albo stare zostały zrolowane, szczególnie w sytuacji, gdy z funduszy obligacji odchodzą klienci, którzy nie zostali dostatecznie wyedukowani.

Na pierwszy plan naszych bolączek z długiem wysuwa się skokowy wzrost rentowności obligacji skarbowych, który sprawia, że ręce mogą zaczynać drżeć nie tylko w resorcie finansów, ale także u wszystkich innych dłużników. Państwo jest bowiem na rynku obligacji tym „grubym" graczem i jeśli on zacznie mieć problemy, to pozostali wcale nie będą mieli lepiej. Tymczasem początek tygodnia przyniósł bardzo niepokojącą ze względu na skalę przecenę polskich obligacji: rentowność dziesięcioletnich podskoczyła aż do 7,6 z 6,93 proc. (jeszcze gorsza sytuacja była w przypadku dwuletnich), ale dopiero ujęcie w perspektywie 12-miesięcznej daje zatrważający obraz, było to bowiem wówczas zaledwie 1,78 proc. (!). Taki wzrost rentowności to nie jakaś tam zmiana, na którą można machnąć ręką, ale po prostu przepaść, która wystawia Polsce, jako dłużnikowi, coraz gorsze świadectwo.

Inwestorzy pozbywają się rządowych obligacji z wielu powodów, zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych. Na krajowym podwórku mamy coraz mniej rozsądną politykę fiskalną, która kompletnie się „nie widzi" z polityką monetarną.

Rada Polityki Pieniężnej od października podniosła stopy z 0,1 do 6 proc., ale nadal musi rozpaczliwie gonić inflację, która doszusowała już do 13,9 proc. Niestety, polityka fiskalna prowadzona jest pod szyldem ekonomii politycznej, która za główny cel ma utrzymanie poparcia wyborców, czyli robione jest wszystko, aby nie ograniczyć konsumpcji, która jest motorem napędzającym wzrost gospodarczy, ale i wzrost cen, co dobrze widać po inflacji bazowej. Wygląda na to, że trwa w finansach państwa polityczne gorączkowe poszukiwanie mitycznej polskiej „trzeciej drogi", czyli próba opanowania kryzysu inflacyjnego z dwoma przeciwstawnymi politykami: podwyżek stóp i upartego wspierania konsumpcji przez programy socjalne i pomocy, byle nie spadły sondażowe słupki poparcia. Owszem, te ostatnie nie spadają, za to spadają na łeb na szyję ceny obligacji, bo inwestorzy zagraniczni, widząc, co się dzieje, głosują nogami.

Jeśli w przypadku obligacji rządowych zagraniczni gracze powiedzą „sprawdzam", to może dojść do bardzo niebezpiecznej sytuacji: Polska wpadnie w tarapaty finansowe wcale nie z powodu wysokiej relacji długu publicznego do PKB (mamy poziom poniżej średniej unijnej, a do rekordzistów np. Grecji czy Włoch daleka droga), ale z powodu kosztów obsługi długu, który lawinowo rośnie. Analizując kryzysy finansowe związane z nadmiernym zadłużeniem, można dojść do wniosku, że każde państwo ma swój próg bólu, jeśli chodzi o rentowność obligacji, powyżej którego rząd rzuca ręcznik na ring. Przed dekadą, w wypadku Grecji było to kilkanaście procent, Irlandia i Portugalia zbankrutowały z grubsza przy 10 proc., ale upadek Włoch i Hiszpanii był możliwy już przy 6–7 proc. Ostatecznie do tego ostatniego armagedonu nie doszło, bo Europejski Bank Centralny zaczął skupować na rynku wtórnym obligacje włoskie i hiszpańskie (osobna sprawa, czy miał do tego mandat – do dziś dyskusyjna sprawa, EBC ma bowiem zakaz finansowania deficytów państw).

Gdzie zatem jest polski próg bólu w rentowności obligacji i kiedy może zostać wyznaczony? Możemy się przekonać już tej jesieni, ponieważ szykuje się scenariusz, w którym będziemy musieli stawić czoła potężnemu odpływowi kapitału z rynku długu. Bo niebezpieczeństwo dla finansów państwa czyha nie tylko wewnątrz kraju, ale także na zewnątrz. Po ostatnim odczycie inflacji powyżej szacunków w USA mało kto ma wątpliwości, że amerykański bank centralny straci zapał do zdecydowanego podnoszenia stóp. A efekt takich decyzji jest tylko jeden: obligacje w Europie są wyprzedawane, a uzyskane euro i inne waluty zamieniane na dolary i transferowane do USA w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu. Niestety, sprzyja temu pasywna polityka EBC, który pomimo szalejącej inflacji zarówno w strefie euro, jak w USA broni się jak tylko może przed droższym kredytem. Trudno nie wyczuwać w tym motywacji politycznych, bo państwa strefy euro tak koszmarnie poszły w dług w okresie pandemii, że nawet niewielkie podwyżki stóp mogą wpędzić wielu dłużników w potężne tarapaty związane ze wzrostem kosztów obsługi długu. Jednak jeśli założymy, że Fed będzie podnosić stopy, to EBC też w końcu pęknie i także wejdzie na tę ścieżkę, aby zatrzymać kapitał w Europie. Wyższe stopy w strefie euro to jeszcze ostrzejsze konkurowanie Polski o kapitał z bardziej rozwiniętymi państwami, gdzie ryzyko inwestowania jest dużo mniejsze, co wynika także z obecnych realiów geopolitycznych i traktowania nas jako kraju przyfrontowego. Jeśli ktoś ma wątpliwości, to warto śledzić notowania CDS-ów (ubezpieczenia długu na wypadek niewypłacalności dłużnika), które w wypadku naszego kraju bardzo niepokojąco wzrosły w ostatnich miesiącach. Zatem, jeśli będziemy mieć coraz większy problem z lokowaniem długu i po coraz wyższym koszcie, to może nas sprawdzić zagraniczny kapitał spekulacyjny, jak zrobił kiedyś z kilkoma krajami strefy euro. Dla naszej waluty może mieć to opłakane skutki, wbrew roztaczanym w przestrzeni publicznej mirażom o budowie potężnej strefy złotego.

Jakby wyzwań z rządowym długiem było mało, to niepokojąco rozwija się także sytuacja na rynku długu korporacyjnego. Lawinowy wzrost ceny kredytu oznacza nową rzeczywistość dla wielu firm, które rozwijały się na kredyt. Tutaj jednak dochodzi jeszcze jeden ważny problem poza szybko rosnącymi kosztami obsługi długu. Prawdziwym wyzwaniem na dłuższą metę może być zdolność do jego rolowania. O ile państwo raczej może spać spokojnie, najwyżej zroluje po jeszcze wyższej cenie, to dla firm to już nie jest takie oczywiste. Wysychanie źródeł kapitału na krajowym rynku i rosnąca konkurencja ze strony obligacji skarbowych idzie w parze z falą umorzeń w funduszach inwestycyjnych. Schemat zawsze jest ten sam: skoro rozczarowani wynikami (skutki przeceny obligacji) inwestorzy wycofują pieniądze, to zarządzający nie mają wyjścia i muszą sprzedawać papiery, aby zachować płynność i zdolność do wypłat. Postawieni przez umorzenia jednostek pod ścianą mogą też nie chcieć rolować papierów, aby odzyskać gotówkę. Otwarte pytanie: ilu z dłużników w takim scenariuszu znajdzie pieniądze, aby wykupić swoje papiery?

Warto jeszcze zwrócić uwagę na aspekt... historyczny. Sytuacja z długiem byłaby mniej niepokojąca, gdyby nie wyjęto przed prawie dekadą bezpiecznika z tego rynku, czyli nie okrojono z części obligacji OFE. Fundusze emerytalne zawsze pełnią rolę nieocenionego stabilizatora obligacji, bo nie są pod bieżącą presją sprzedaży swoich aktywów jak fundusze inwestycyjne. Na koniec dnia może się okazać, że decyzja rządu PO–PSL o demontażu OFE będzie nieuświadomioną zemstą po latach na obecnie rządzących. Tylko że nawet obecna opozycja nie ma się z czego cieszyć, jeśli sytuacja na rynku długu rządowego i korporacyjnego pogorszyłaby się na tyle, że zaczną się problemy, przy których obecne rentowności będą szkolną igraszką.