Nie taka wojna straszna

Mimo że wiele banków centralnych już w zasadzie od ponad roku interweniuje na rynku walutowym, wszystkich zachwyciło określenie ministra finansów Brazylii Guido Mantegi, który kilka tygodni temu powiedział, że znajdujemy się w fazie „wojen walutowych”.

Takie rzeczy nie ujdą uwadze żadnej stacji telewizyjnej ani żadnej gazety. I rzeczywiście – pojawiły się już setki, a może i tysiące komentarzy na temat tego, jakie to potyczki czekają nas niedługo. Swoją drogą, mapy sztabowe i kierunki przemarszu „armii” (czyli interwencji banków centralnych) mogłyby być dość ciekawe.

Najprościej rzecz ujmując, komentarze koncentrują się na tym, że banki centralne muszą interweniować, żeby wydobyć się z kryzysu poprzez zwiększenie atrakcyjności swojego eksportu. Jednocześnie interwencja taka mogłaby przez podrożenie importu rozniecić nieco inflację, co w wielu przypadkach jest jak najbardziej pożądane.

Ale jeśli się chwilę nad tym zastanowić, to działanie takie – mimo że pewnie zwiększy produkt krajowy brutto – sprawi, że większość obywateli danego kraju odczuje pogorszenie się sytuacji. Przecież z punktu widzenia wielu osób nic by się strasznego nie stało, gdyby kurs euro w stosunku do złotego obniżył się do – powiedzmy – parytetu. Proszę sobie wyobrazić, jak tanie byłyby wyjazdy zagraniczne!

Teoria ekonomii jednak mówi, że po pierwsze taki stan się nie utrzyma, gdy nie wspiera go realna sytuacja gospodarcza. A po drugie, że deflacja doprowadzi do deprecjacji kursu walutowego. Tylko czy rzeczywiście interwencje są panaceum na zło tego świata i wredny kryzys, który prześladuje nas już od trzech lat?

Większość obserwatorów ogólnie się zgadza, że kursy walut azjatyckich są niedowartościowane (a w konsekwencji, że dolar jest zbyt drogi). Inwestorzy sprzedają zatem dolary, żeby kupić aktywa w Indiach, Malezji, Indonezji czy Korei. I pewnie na tym dobrze wyjdą w tak zwanym długim okresie, choć na szybkie zyski liczyć nie sposób, ponieważ banki centralne za wszelką cenę próbują się temu przeciwstawić. Doszły do tego ostatnio bardzo popularne ograniczenia w swobodzie przepływu kapitału.

Jednak jeśli rzeczywiście mamy do czynienia ze zmianą paradygmatu w światowej gospodarce, który w skrócie można pokazać jako japonizację rozwiniętych gospodarek i gwałtowny wzrost rynków rozwijających się, to dostosowanie walutowe prędzej czy później się odbędzie. Mamy więc do czynienia z klasycznym wyborem między tym co dobre obecnie (czy też – jak mawiają niektórzy – „tu i teraz”) a zwiększeniem stabilności w długim okresie.

Weźmy dwa przykłady. Z jednej strony mamy takie kraje jak Izrael, Korea Południowa czy Indonezja, które od dawna starają się przeciwstawić aprecjacji swoich walut, kupując horrendalne ilości dolarów. Kraje te wpadły w zastawioną przez siebie pułapkę, gdzie raz rozpoczętej interwencji po prostu nie da się skończyć bez destabilizacji systemu. Niedawno rozmawiałem z przedstawicielem jednego z banków centralnych aktywnie zaangażowanych w obronę waluty przed spekulacją, który wprost powiedział, że gdyby nie interwencje, to prawdopodobnie skala spekulacji byłaby o wiele mniejsza.

Po prostu podaż (rozumiana tutaj jako waluta lokalna) sama sobie stworzyła popyt w myśl zasady, że jeśli bank centralny interweniuje, to znaczy, że coś jest na rzeczy i trzeba się tym zainteresować. Po drugiej stronie spektrum jest na przykład Bank Czech, który rok temu co prawda zagroził rynkom, że może dojść do interwencji, ale nie miało to wiele wspólnego ze spekulacją, lecz z realnym zagrożeniem deflacją.

Odkąd bazowe wskaźniki inflacji wzrosły powyżej zera, czeski bank centralny nie zamierza angażować się na rynku, co, po pierwsze, ogranicza grono potencjalnie zainteresowanych inwestorów finansowych, a po drugie pozwala gospodarce na spokojne dostosowanie się przy uwzględnieniu bardzo dobrej sytuacji w bilansie płatniczym.

W konsekwencji koszt zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym, rozumiany jako implikowana zmienność na rynku opcji walutowych, jest o wiele niższy w Czechach niż na przykład w Korei Południowej. A dla gospodarki jest to koszt bardzo realny.

Pomijam fakt, że interwencje walutowe są dość kosztowną imprezą, biorąc pod uwagę konieczność sterylizacji dodatkowej podaży krajowego pieniądza. A zatem, paradoksalnie, państwa, które zdecydują się przeczekać „wojnę walutową”, mogą okazać się zwycięzcami, jeśli – być może – cały ten kryzys kiedyś minie.