Na temat PPK można byłoby napisać całą serię felietonów. Mimo iż nie mówiło się o nich przesadnie dużo, ich znaczenie może być spore i to na wielu płaszczyznach. Jeśli projekt w formie zbliżonej do obecnej zostanie przyjęty, dla 11 milionów pracujących PPK mogą stać się istotnym elementem zabezpieczenia emerytalnego. Nie obejmą jednak ponad 4 milionów pracujących, w tym słabo obecnie zabezpieczonej grupy rolników. Będą mieć istotny wpływ na koniunkturę, osłabiając nieco presję płac i popyt konsumpcyjny, ale tworząc jednocześnie kapitałową podwalinę pod wzrost stopy inwestycji. Chciałbym jednak skoncentrować się na jednym aspekcie – wpływie na wyceny spółek z GPW, ponieważ wpływ ten może być niebagatelny.
Gdybyśmy chcieli trzymać się teorii efektywnych rynków finansowych, dywagacje można byłoby zamknąć w jednym zdaniu – żadnego wpływu nie będzie. Dlaczego? Ponieważ hipoteza efektywnych rynków zakłada, że jeśli pojawi się dodatkowy krajowy kapitał inwestujący w krajowe spółki, wyprze on innych inwestorów, utrzymując jedyną racjonalną w danym momencie cenę. Jednak ostatnie lata i przypadek zmian w OFE dobitnie pokazał, jak daleko teorie te są od rynkowej rzeczywistości. Jako punkt odniesienia wezmę relację indeksu Eurostoxx50 i WIG20. Na początku 2010 r. wynosiła ona około 1,2, w połowie 2011 r. spadła poniżej 1, w 2014 r. ponownie przekroczyła 1,2, zaś w roku 2016 było to nawet 1,8 – to bardzo duże różnice jak na indeksy bazujące na akcjach dużych firm z obszaru gospodarczego, gdzie koniunktura jest mocno powiązana. Oznaczają one, że mimo eurokryzysu Eurostoxx zyskał 80 proc. względem WIG20 pomiędzy latami 2011 a 2016. Nałóżmy na to zmiany w OFE – do maja 2011 r. pieniądze z funduszy emerytalnych płynęły na giełdę szerokim strumieniem. Ponieważ gospodarka była na etapie ożywienia, suma składek rosła z miesiąca na miesiąc i zakupy akcji netto osiągały średnio 600 mln zł miesięcznie. Ograniczenie składki do OFE mocno uszczupliło ten strumień – w ciągu kolejnych trzech lat OFE mogły wydawać na akcje już tylko około 250 mln zł miesięcznie.
Wtedy przyszedł ostateczny cios – umorzenie obligacji z portfeli funduszy oraz wybór pomiędzy OFE a ZUS, który mocno faworyzował ten drugi. Naturalnie nałożenie tych wydarzeń na relatywne zachowanie się WIG20 czy innych indeksów GPW jest uproszczeniem – wpływ miały także inne czynniki, np. relatywna słabość rynków wschodzących w tym okresie. Trudno jednak uznać, że te istotne zmiany w strumieniach zakupów akcji przez OFE były dla notowań neutralne. Teraz jest szansa na zmianę w drugim kierunku.
Pytanie zatem brzmi: jak dużo i kiedy? Rząd szacuje, że od 2021 r. do programu wpływać będzie 15 mld zł. Ta kwota jest jednak dość trudna do oszacowania, ponieważ program z założenia jest dobrowolny. Kalkulacja zakłada 75-proc. partycypację oraz minimalną składkę, łącznie na poziomie 3,5 proc. płacy brutto. Moim zdaniem te szacunki można uznać za dość konserwatywne. Faktem jest, że w obecnym kształcie nie ma wielu zachęt do zwiększania składki powyżej minimum (do maksymalnie 8 proc.), a część osób otrzymujących niskie wynagrodzenia może nie decydować się na ograniczenie dochodu netto nawet pomimo ewidentnej korzyści wynikającej z kontrybucji pracodawcy. Jednak dla większości zatrudnionych oferta wygląda korzystnie, spodziewam się też, że spółki z udziałem Skarbu Państwa będą zdecydowanie ten program promować. Wreszcie wysoka dynamika funduszu płac z roku na rok będzie podnosić bazę do odprowadzania składek.
Dużym znakiem zapytania będzie skład portfeli TFI. Z zapisów projektu można się domyślić, że portfele dla osób, którym do emerytury pozostało niewiele czasu, będą składać się głównie z obligacji. Nie ma limitu zaangażowania w akcje, a ponieważ długi horyzont inwestycyjny promuje tę grupę aktywów, należałoby założyć, że będzie ono znaczące. Wydaje się, że 40 proc. zaangażowania w krajowe akcje ponownie jest konserwatywnym założeniem. Te dwa konserwatywne założenia dają kwotę 500 mln zł dodatkowego popytu na akcje – sporo.
