Pekao może być atrakcyjny

Haitong Bank w raporcie z 13 sierpnia utrzymuje rekomendację „kupuj” dla akcji Banku Pekao. Cenę docelową obniżono do 65,8 zł z 68,9 zł.

Obecnie na GPW za walory Pekao płaci się 55,36 zł, o 45 proc. mniej niż na początku tego roku. Haitong uwzględnił w najnowszej prognozie ostatnią obniżkę stopy referencyjnej przez NBP o 40 pb. do 0,1 proc.

Atrakcyjna wycena?

Komentarze zarządu po publikacji wyników za II kw. 2020 r. były dość optymistyczne, szczególnie jeżeli chodzi o przychody odsetkowe netto i koszt ryzyka wyłączając ewentualne rezerwy związane z Covid 19. Podstawowym scenariuszem analityków pozostaje krótkie U-kształtne odbicie gospodarcze, mniej dotkliwe konsekwencje gospodarcze drugiej fali pandemii (która sądząc po liczbie zachorowań już się zaczęła) i brak dalszych obniżek stóp procentowych.

Zarząd wydaje się być bardziej optymistyczny, jeśli chodzi o wynik odsetkowy, w porównaniu do oficjalnych szacunków wpływu ostatnich obniżek stóp procentowych o 140 pb. (ubytek rzędu 800-860 mln PLN w wyniku odsetkowym, czyli ok. 45 pb marży odsetkowej w 2020 r). Analitycy oczekują, że marża odsetkowa netto spadnie o 30/18 pb. w latach 2020/21 do 2,60/2,42 proc., biorąc pod uwagę negatywną zmianę w miksie aktywów i niższe stopy procentowe. Jednocześnie analitycy podnoszą prognozę przychodów odsetkowych netto na rok 2020 o 4 proc. uwzględniając dynamiczny wzrost aktywów i szybsze dostosowanie kosztów finansowania w segmencie korporacyjnym.

Analitycy obniżyli prognozy zysku netto na lata 2020/21 o 23 proc. do 1,25 mld PLN (spadek o 42 proc. r/r) i 1,61 mld PLN (wzrost o 29 proc. r/r), głównie za sprawą wyższych kosztów ryzyka w związku z pandemią. Prognozy Haitonga na wspomniany okres są wyższe od konsensusu o 14/19 proc. W opinii analityków wynika to głównie z wysoce nieprzewidywalnych skutków pandemii (szczególnie jeżeli chodzi o wartości akcji kredytowej i poziomu ryzyka) a także różne założenia co do poziomu stóp procentowych w perspektywie średnioterminowej. Mimo, że kurs Banku Pekao akcji radził sobie w ostatnim miesiącu lepiej niż rynek (wzrost o 1,5 proc., wobec spadku WIG-BANKI o 3,5 proc.), bank wydaje się być atrakcyjnie wyceniany ze wskaźnikiem P/BV na poziomie 0,6x, podobnie jak cały sektor. Zdaniem analityków premia jest uzasadniona, biorąc pod uwagę silną pozycję kapitałową spółki, perspektywę dywidendową, potencjał restrukturyzacji kosztów i znikome zaangażowanie w kredyty walutowe. Analitycy obniżyli cenę docelową akcji o 4 proc. do 65,8 PLN (uwzględniając oczekiwaną stratę z tytułu portfela kredytów frankowych w wysokości 2,2 PLN na akcję, tj. 3,2 proc.), co daje 16-proc. potencjał wzrostowy.

Obecnie największe ryzyka dla Banku Pekao to: różne scenariusze dotyczące sytuacji makroekonomicznej i poziomu stóp procentowych, które mogą prowadzić do niższych przychodów odsetkowych netto, wyższego kosztu ryzyka i spowolnić akcję kredytową, a także kwestie własnościowe, biorąc pod uwagę, że bank jest pośrednio kontrolowany przez państwo.

Ostrożne podejście do odpisów

Bank Pekao poinformował, że koszt ryzyka w I poł. 2020 r. wyniósł 105 pb., w tym 32 pb. były powiązane z COVID-19. Oznacza to, że podstawowy koszty ryzyka utrzymał się na niskim poziomie zaledwie 33 pb., poniżej naturalnego przedziału 50-60 pb. Zarząd sugeruje, że w tym roku koszt ryzyka będzie się wahał w przedziale 90-110 pb., ale zdaniem analityków nie można też wykluczyć bardziej optymistycznego scenariusza. Dostrzegają oni potencjał pobicia tych prognoz, między innymi za sprawą niższych niż oczekiwano rezerw z tytułu pandemii oraz faktu, że moratoria kredytowe wynoszą zaledwie 5 proc. całości portfela. Haitong Bank podniósł prognozę kosztu ryzyka do poziomu 106/78 pb. na lata 2020/21 oraz rezerw netto odpowiednio o 28/34 proc. Uwzględnia to podwyższenie rezerw z tytułu portfela kredytów frankowych do 2,3 proc. z 2 proc. wcześniej z zastrzeżeniem, że te założenia są wysoce nieprzewidywalne.

Niższe przychody ze szczególnym uwzględnieniem presji na marżę odsetkową netto jeszcze bardziej podnoszą wagę efektywnego zarządzania stroną kosztową. Bank Pekao planuje zmierzyć się z tą kwestią w ramach strategii, która zostanie zaktualizowana prawdopodobnie jesienią tego roku. Analitycy uważają, że rozległa sieć placówek, rozwój digitalizacji i już podjęte inicjatywy restrukturyzacyjne dobrze wróżą, jeżeli chodzi o obniżkę kosztów. Tym bardziej, że jest przestrzeń do zbliżenia się do wyników sektora, przy współczynniku kosztów do aktywów na poziomie 2,02x – wyższym niż średnia sektora (1,87x) i PKO BP (1,80x).

Bank Pekao bez powodzenia zakończył rozmowy o fuzji z Alior Bankiem w sierpniu 2018 r., ale temat pojawił się ponownie wiosną (pisaliśmy o tym 26 maja). Analitycy uważają, że skoncentrowanie się na wzroście organicznym jest dobrą strategią, ponieważ Bank Pekao przechodzi strategiczną i cyfrową transformację, koncentrując się na klientach detalicznych robiąc to we własnym tempie i z umiarkowanym poziomem ryzyka.

Ten tekst jest skrótem rekomendacji, której autorem jest Marta Czajkowska-Bałdyga, analityk, Haitong Banku. Jej pierwsze rozpowszechnienie odbyło się 13 sierpnia o godz. 8:00. W załączniku zamieszczamy zastrzeżenia prawne.