Miękkie lądowanie czy twarde przyziemienie?

Jerome Powell uznał niedawno scenariusz miękkiego lądowania amerykańskiej gospodarki nie za pewną, ale prawdopodobną i preferowaną przez Fed opcję.

Zarówno inni członkowie amerykańskiego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC), jak i uczestnicy rynku nie mają już jednak wątpliwości – recesji nie będzie. Będzie (lub już jest) jedynie soft landnig, a podwyższone stopy procentowe pozostaną na dłużej. Rynki akcji wciąż nie chcą przyjąć tego scenariusza za dobrą monetę, kontynuując sierpniową przecenę. Choć analogiczna sytuacja z drugiej połowy lat 90. XX wieku, gdy gwałtowny wzrost kosztu pieniądza też skończył się zaledwie miękkim lądowaniem, wskazuje na akcje jako jej głównego beneficjenta. Problem w tym, że to miękkie lądowanie łatwo może przekształcić się w twarde przyziemienie.

Choć Fed nie zaskoczył rynków decyzją o pozostawieniu bez zmian stóp procentowych, to jednak całościowe przesłanie, z jakim amerykański bank centralny wyszedł do inwestorów, okazało się bardziej jastrzębie niż oczekiwania. To, czy w tym roku będzie jeszcze jedna podwyżka stóp, nie ma przy tym tak istotnego znaczenia jak to, że proces ich obniżania rozpocznie się później i będzie wolniejszy. Członkowie FOMC zasugerowali w swoich projekcjach, że stopy procentowe w przyszłym roku utrzymają się powyżej 5 proc., wzrost gospodarczy będzie wyższy, niż wcześniej szacowali, a stopa bezrobocia niższa, niż się obawiano, i to bez pogorszenia po stronie dynamiki inflacji. Wygląda więc na to, że Fed jest przekonany, iż udało mu się zahamować wzrost cen bez wprowadzenia amerykańskiej gospodarki w stan recesji. Ta wiara okazała się zaraźliwa, a perspektywa miękkiego lądowania w gospodarce stała się w ostatnich tygodniach powszechnie obowiązującym scenariuszem. Najlepiej widać to na rynku długu, gdzie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA czy Niemiec osiągnęły kilkunastoletnie maksima.

Można, oczywiście, doszukiwać się różnych przyczyn trwającego od kilku miesięcy wzrostu rentowności amerykańskich obligacji – od lepszych danych gospodarczych, przez zwiększone potrzeby pożyczkowe rządu federalnego czy nasiloną podaż ze strony Chin, Arabii Saudyjskiej, a nawet japońskich inwestorów skuszonych wyższymi dochodowościami rodzimych obligacji. Niebagatelną rolę odgrywa też z pewnością proces ograniczania zasobu papierów dłużnych w skarbcach Fedu. Do tego dochodzi jeszcze konieczność dostosowania bieżącego kształtu krzywej dochodowości do coraz większego prawdopodobieństwa utrzymywania się relatywnie wysokich stop procentowych w USA. Trwający od ponad dwóch miesięcy gwałtowny wzrost notowań ropy naftowej (ponad 25 proc.) i paliw (szczególnie diesla) również nie pozostają bez wpływu na słabość rynku obligacji. Znaczenie tych czynników wyraźnie by osłabło, gdyby rynek obligacji na serio brał pod uwagę scenariusz prawdziwej recesji w 2024 roku. Dlatego można uznać, że rynek długu stawia dziś wszystko na jedną kartę. Światowa gospodarka pomimo najbardziej znaczącego wzrostu kosztu pieniądza od dekad przejdzie przez ten okres próby względnie suchą stopą.

Łagodnie jest rzadko

Trzeba jednak pamiętać, że tak zwany soft landing to niezmiernie rzadkie zjawisko, którego Amerykanie doświadczali w pełnowymiarowej postaci w latach 1995–1996 (po gwałtownym zacieśnieniu polityki monetarnej z 1994 roku). W drugiej połowie lat 90. ubiegłego stulecia, po tym jak Fed podwyższył stopy procentowe z 3 do 6 proc. w ciągu kilkunastu miesięcy, zarówno stopy banku centralnego, jak i rentowności obligacji pozostawały wysokie przez kolejne kilka lat (z chwilowymi przerwami związanymi np. z następstwami kryzysu rosyjskiego). Co więcej, realne stopy były znacznie wyższe niż w pierwszej połowie lat 90. (i wyższe niż obecnie), co jednak nie przeszkodziło hossie na rynkach akcji i generalnie rozwojowi gospodarki w końcówce ostatniej dekady XX wieku. Podobnie jak w tym roku w pierwszych miesiącach 1995 roku recesja była na ustach wszystkich, ale już w pod koniec tego roku scenariusz miękkiego lądowania stał się rynkowym konsensusem. Co zaskakujące – rzeczywiście się on zrealizował. Analogicznie do ostatnich 12 miesięcy zacieśnieniu polityki monetarnej przez Fed z lat 1994/1995 towarzyszyła zapaść w przemyśle, zmniejszanie stanów magazynowych w przedsiębiorstwach oraz czkawka na rynku nieruchomości mieszkalnych. Banki zaostrzały politykę kredytową, ograniczając dostęp do finansowania dla firm. Pojawiły się bankructwa (ze słynnym upadkiem hrabstwa Orange w Kalifornii na czele) i wzrost niespłacalności obligacji high yield. Wszystkie negatywnie zjawiska nie pociągnęły jednak w dół ani całej gospodarki, ani rynku akcji. W obu przypadkach sytuacja dość szybko zaczęła się poprawiać.

Foto: GG Parkiet

Moim zdaniem stało się to za sprawą podobnego zbiegu okoliczności, z którym mamy do czynienia w tym roku. Po pierwsze, większość firm nie doświadczyła negatywnych skutków wzrostu kosztu pieniądza. W przypadku spółek z S&P500 rosły zarówno przychody, jak i nominalne zyski. Firmy nie zostały zmuszone do podejmowania decyzji o cięciu kosztów. Tym samym stopa bezrobocia w 1995 roku praktycznie nie wzrosła, umożliwiając utrzymanie konsumpcji, co było drugim niezbędnym składnikiem miękkiego lądowania w latach 1995–1996. Trzecim filarem tego gospodarczego cudu, jakim było uniknięcie prawdziwej recesji, była wzbierająca fala inwestycji w przedsiębiorstwach dążących do zwiększenia zdolności produkcyjnych, wydajności i uczestnictwa w nowej internetowej rewolucji (wykres 1). Ta trwająca kilka kolejnych lat fala wspierana była przez banki, które szybko poluzowały swoje wymagania kredytowe wobec firm. W rezultacie, zgodnie z wyliczeniami firmy McKinsey, lata 1995–2000 okazały się okresem największego od dekad wzrostu produktywności w amerykańskiej gospodarce, i to nie tylko w branży technologicznej.

Znów się uda?

Czy dziś możliwa jest powtórka z takiego okresu prosperity poprzedzonego gwałtownym zacieśnieniem polityki monetarnej? Teoretycznie tak. Większość spółek w USA wciąż nie odczuwa negatywnych skutków podwyżek stóp na tyle mocno, żeby rozpocząć program cięcia kosztów zatrudnienia lub inwestycji. Przyjmując za dobrą monetę prognozy dotyczące wzrostu przychodów (+5 proc.) i zysków (+10 proc.) dla firm z indeksu S&P500, w 2024 roku trudno wyobrazić sobie, dlaczego ten stan rzeczy miałby się zmienić. Inwestycje firm oraz nakłady infrastrukturalne, które wzmocniły wzrost gospodarczy w USA w tym roku, mogą być kontynuowane w kolejnych latach, za czym przemawiałoby wsparcie dla tych projektów ze strony rządu federalnego (ustawy przyjęte w 2021 i 2022 roku) oraz postępujący proces powrotu produkcji do USA związany ze zjawiskiem deglobalizacji. Wystarczy wspomnieć, że wartość nakładów na budownictwo przemysłowe w USA podwoiła się w ciągu ostatnich dwóch lat (wykres 2). Dodatkowo, podobnie jak internet niemal trzy dekady temu dzisiejsza rewolucja sztucznej inteligencji stała się doskonałym pretekstem do pobudzenia inwestycji w przedsiębiorstwach i do dokonania kolejnego skoku w ich wydajności.

Tyle mówi teoria (podbudowana historyczną analogią). W praktyce realizacja takiego scenariusza może się okazać po prostu niemożliwa. Po pierwsze, duża siła rynku pracy, która w dużej mierze stała za nieustępliwą postawą Fedu w czasie całego cyklu podwyżek, przechodzi powoli do historii. Firmy mają mniejsze problemy ze znalezieniem pracownika, który z kolei musi bardziej niż jeszcze kilka miesięcy temu starać się, żeby otrzymać pracę. Coraz mniej zatrudnionych dobrowolne rezygnuje z pracy, a coraz więcej traci ją na dobre, a nie jedynie tymczasowo. Co prawda, fala redukcji etatów w sektorze technologicznym wygasła, ale sierpniowe bankructwo firmy transportowej Yellow i zapowiedź zwolnienia 30 tys. pracowników jasno pokazały, że inne branże też mogą zacząć przechodzić przez bolesny proces cięcia kosztów. Dopóki jednak liczba tygodniowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA nie zacznie wyraźnie rosnąć, dopóty nie ma co wszczynać alarmu.

Po drugie, zacieśnienie polityki kredytowej przez banki trwa w najlepsze, ponieważ jest związane ze słabością przemysłu, który wciąż odczuwa skutki pandemicznej klęski urodzaju. W rezultacie akcja kredytowa dla firm mocno spowalnia (tak w USA, jak i w strefie euro), co może zakłócić procesy inwestycyjne w przedsiębiorstwach, czyli osłabić jeden z filarów stojących za miękkim lądowaniem światowej gospodarki.

Po trzecie, wyraźnie rośnie liczba bankructw (nie tylko w USA) oraz niewypłacalności obligacji korporacyjnych, czego na początku roku praktycznie nie odnotowywano. Co ciekawe, tak jak rynek obligacji skarbowych zdaje się pokładać wiarę w soft landing, ignorując recesyjne zagrożenia, tak rynek obligacji typu high yield nic sobie nie robi z rosnącego ryzyka upadłości (wykres 3).

Po czwarte, zauważalnie wzrosła skala problemów ze spłatą kart kredytowych oraz pożyczek samochodowych i konsumpcyjnych w USA, co świadczy o rosnących problemach po stronie konsumenta.

Po piąte, trwająca od ponad roku zapaść przemysłu i międzynarodowego handlu, choć jest jedynie efektem rozliczeń po pandemii, to jednak może odcisnąć piętno na całej gospodarce, jeśli będzie trwała dłużej. Nieśmiałe sygnały odreagowania są już, co prawda, widoczne w USA, ale to wciąż za mało, żeby spać spokojnie.

Po szóste, ekonomiści liczą się ze spowolnieniem wzrostu PKB w USA w 2024 roku z 2 do 1 proc., co daje niewielki margines błędu, jeśli świat ma uniknąć recesji. O tym, jak inwestorzy mogą reagować na nieco twardsze lądowanie gospodarki w 2024 roku, niech świadczy przykład najgorszej spółki z indeksu S&P500 w tym roku – Dollar General, której akcje zaliczyły spadek o niemal 60 proc. Ta sieć sklepów dyskontowych, obecna w mniejszych miastach i wsiach w USA, już dziś musi się borykać z mocno spadającą marżą operacyjną (wyższe płace, spore zapasy, liczne kradzieże, pogorszenie w strukturze preferencji zakupowych klientów) i szybko rosnącymi kosztami finansowymi. W rezultacie nominalny zysk spółki będzie w tym roku niższy o prawie 30 proc. w relacji do ubiegłorocznych rekordów wynikowych. Z ich punktu widzenia trudno to nazwać miękkim lądowaniem.

Podsumowując, im dłużej trwa przemysłowa zapaść związana z rozliczeniami po pandemii, tym bardziej rośnie ryzyko, że to, co dziś uznajemy za miękkie lądowanie, okaże się jedynie preludium do twardej konfrontacji z rzeczywistością. W takim wypadku jednak to długoterminowe obligacje powinny wysłać sygnał ostrzegawczy, dokonując zmiany trwającego od prawie trzech lat trendu, i doświadczyć spadku rentowności. Jak na razie tego sygnału nie wysłały.