Pięć lat temu TSG weszło na GPW. Czy odzyska zaufanie rynku?

Duża dynamika wyników, perspektywiczny biznes i rosnąca wycena – tak wyglądały pierwsze lata obecności studia na giełdzie. Potem zaczęły się schody: ABB akcjonariuszy, hamujący biznes, szwankujący IR i kontrowersyjne wynagrodzenia dla zarządu. Co dalej?

11 maja 2018 r. Ten Square Games zadebiutowało na GPW. W czasie tych pięciu lat wzbudziło duże emocje. Zarówno pozytywne, jak i negatywne. W ostatnim czasie zdecydowanie dominowały te drugie. Spółka przekonuje, że najbardziej burzliwy okres ma już za sobą.

– W kolejny etap działalności wchodzimy ze strukturą organizacyjną dopasowaną do potencjału rynkowego i planów grupy oraz stabilną sytuacją finansową, co pozwala nam z optymizmem patrzeć w przyszłość – mówi Magdalena Jurewicz, członkini zarządu TSG.

Trudne kwartały

Z zarządzania firmą 21 kwietnia zrezygnował Maciej Zużałek. Decyzja wchodzi w życie 22 maja. Wtedy fotel prezesa przejmie inny członek zarządu – Andrzej Ilczuk.

– Moja misja na stanowisku CEO dobiegła końca. Wraz ze zmianą priorytetów strategicznych Ten Square Games potrzebuje na stanowisku prezesa osoby z bogatym doświadczeniem produktowym. Jestem przekonany, że Andrzej Ilczuk jest idealnym kandydatem – tak zmianę komentował Zużałek.

TSG ma za sobą kilka trudnych kwartałów. Rozwój biznesu wyhamował, a kapitalizacja spółki drastycznie spadła. Inwestorzy narzekali też na komunikację firmy z rynkiem. Niepokój wzbudziły transakcje ABB zrealizowane przez dużych akcjonariuszy. Bez echa nie przeszły też kontrowersyjnie wysokie wynagrodzenia dla zarządu, w szczególności dla Zużałka. Za 2021 r. było to 25,2 mln zł, w tym 24,1 mln zł przypadło na program motywacyjny oparty na akcjach. Z kolei z raportu za 2022 r. wynika, że łączne wynagrodzenie dla zarządu należne za zeszły rok to 29 mln zł (wobec 41,6 mln zł w 2021 r.), w tym prawie 25 mln zł przypada na samego Zużałka (w tym 24,1 mln zł to program motywacyjny).

Splot czynników

Nadużyciem byłoby jednak stwierdzenie, że za wyzwania, z jakimi teraz zmaga się TSG, należy winić tylko spółkę. Obraz jest znacznie bardziej skomplikowany i właśnie na ten fakt zwracają uwagę zarówno zarząd, jak i analitycy.

– Mijające pięć lat od debiutu to okres olbrzymich sukcesów, ale również wyzwań i gwałtownych zmian rynkowych, do których spółka musiała szybko się dostosować. Wybuch pandemii przyniósł dynamiczny wzrost rynku gier mobilnych. Wykorzystaliśmy ten czas na inwestycję w marketing, co zaowocowało rekordowymi wynikami – przypomina Jurewicz. Dodaje, że w tym czasie firma postawiła m.in. na inwestycje w Gamesture, nabycie włoskiego studia Rortos i rozwój nowych gatunków gier. Jednak zmiany w polityce prywatności Apple’a i zakończenie pandemii zmieniły dynamikę rynku. Dodatkowo napaść Rosji na Ukrainę spowodowała wyłączenie graczy z Rosji z ekosystemu gier.

– Suma tych wszystkich czynników negatywnie wpłynęła na otoczenie rynkowe i nie sprzyjała planom rozwojowym spółki, czego szczególnie doświadczyliśmy w ostatnich miesiącach. Dlatego przedefiniowaliśmy cele strategiczne. Obecnie koncentrujemy się na rozwoju głównych produktów – „Fishing Clash” i „Hunting Clash”, oraz skalowaniu najnowszego tytułu „Wings of Heroes” – podsumowuje Jurewicz.

Wycena i perspektywy

Konrad Księżopolski, dyrektor wykonawczy w Haitong Banku, podkreśla, że obecne nastawienie rynkowe do TSG jest wynikiem kilku elementów, takich jak nietrafione decyzje związane z rozwojem spółki, komunikacja z rynkiem, ale także pogarszające się wyniki finansowe.

– Żeby być sprawiedliwym i obiektywnym, nie należy zapominać o niewątpliwych sukcesach, jakie w tym okresie pięciu lat TSG osiągnęło. A takim na pewno był sukces komercyjny gry „Fishing Clash”, który wyraźnie przebił oczekiwania rynkowe, ale także myślę, że wewnętrzne oczekiwania zarządu – mówi ekspert. Dodaje, że na ten sukces miała oczywiście wpływ pandemia. Ale nie byłby tak duży, gdyby nie odważna decyzja biznesowa podjęta na początku pandemii, związana ze skokowym zwiększeniem nakładów marketingowych na akwizycję nowych graczy. Ten ruch, w połączeniu z ciągłym rozwojem gry, doprowadził do skokowego zwiększenia jej monetyzacji, a to było głównym czynnikiem finansującym inne projekty, jak produkcja nowych gier, wyraźne powiększenie zespołu, ekspansja geograficzna, a także fuzje i przejęcia.

– Dziś z perspektywy czasu możemy ocenić, że część z tych decyzji była nietrafna/błędna, ale należy pamiętać, że w dynamicznie zmieniającym się otoczeniu rynkowym na wiele czynników TSG nie miało wpływu – zastrzega Księżopolski. W jego ocenie rozrachunek pięciu lat obecności TSG na GPW jest mimo wszystko pozytywny, ponieważ głównym kryterium dla spółki giełdowej powinny być kurs akcji i wyniki finansowe.

TSG zadebiutowało z kursem 46 zł, a obecnie jest on w przedziale 80–90 zł. Dodatkowo na przestrzeni ostatnich pięciu lat firma wypłaciła łącznie 27,56 zł dywidendy na akcję, a razem z rekomendowaną wypłatą z zysku za 2022 r. kwota ta rośnie do prawie 35 zł, co przy aktualnym kursie i cenie akcji z IPO implikuje niemal 160-proc. całkowitą stopę zwrotu.

– Oczywiście są przykłady spółek na GPW z większą stopą zwrotu w okresie pięciu lat od debiutu, jak chociażby Dino czy LPP, ale są to niestety raczej jednostkowe przypadki – podkreśla Księżopolski. Z kolei, jeśli chodzi o wyniki, to według danych za 2017 r. (ostatnich zaudytowanych przed IPO) spółka miała wtedy 27 mln zł przychodów i 11,4 mln zł EBITDA. Za 2022 r. było to odpowiednio 538,5 mln zł i 140 mln zł (skorygowanej EBITDA).

Czekając na odbicie

Mateusz Czyżkowski, analityk XTB, wskazuje, że trwający nieprzerwanie od 2019 r. spadek spreadu między zwrotem z zainwestowanego kapitału oraz średniego ważonego kosztu kapitału w sposób wyraźny pokazał, że spółka TSG okres świetności ma za sobą i znacząco straciła swoje możliwości efektywnej alokacji kapitału.

– Co więcej, gra „Fishing Clash”, która miała być głównym motorem napędowym spółki, odpowiadającym za większość uzyskiwanych przychodów, od 22 maja br. przestanie być dostępna na dużym rynku, w Chinach. Komunikat ten jest o tyle istotny, że wejście „Fishing Clash” na rynek chiński miało być czynnikiem wzrostowym, który miał w widoczny sposób odwrócić malejącą dynamikę przychodową gry oraz całej spółki – mówi analityk. Dodaje, że koniec kwietnia przyniósł również zapowiadane zwolnienia grupowe 25 proc. pracowników. Zatem mogłoby się wydawać, że spółka wchodzi w nowy okres z czystą kartą. Co do zasady redukcja zatrudnienia przyjmowana jest bowiem przez rynek pozytywnie: wpływa na znaczące obniżenie kosztów działalności i zwiększenie rentowności. – Jednak jeżeli jest dokonywana w spółce, która boryka się z problemami w zakresie utrzymania dodatniej dynamiki przychodów, może też świadczyć o radykalnej próbie ratowania sytuacji – zastrzega Czyżkowski.

Na 22 maja zaplanowano publikację wyników za I kwartał, które powinny wykazać poprawę w ujęciu kwartalnym.

– Mając powyższe na uwadze, uważam, że najbliższe miesiące mogą przynieść umiarkowane załamanie obecnego impulsu spadkowego, niemniej na ten moment o trwałym wyjściu z rynku niedźwiedzia nie ma jeszcze mowy. Kluczowe znaczenie będą miały najbliższe wyniki kwartalne i komentarze zarządu dotyczące perspektyw na przyszłość – podsumowuje analityk XTB.

Średnia cena docelowa z najnowszych rekomendacji implikuje 18-proc. przestrzeń do zwyżki notowań TSG. Przy czym zależą one nie tylko od tego, jak biznesowo radzić będzie sobie spółka, ale też od globalnych nastrojów i nastawienia inwestorów do sektora gier. Na razie dominuje ostrożny optymizm. Dopiero kolejne kwartały pokażą, czy jest on uzasadniony.

Notowania walorów na mocnej huśtawce

Wartość IPO wyniosła 94 mln zł – nie było nowej emisji. Walory sprzedawano po 46 zł. Na zamknięciu pierwszej sesji podrożały do 62 zł. Do jesieni 2020 r. kurs poruszał się w trendzie wzrostowym. Maksimum (698 zł) zanotował 19 października 2020 r. Potem zaczęła się, trwająca kilkanaście miesięcy, ostra wyprzedaż. Latem 2022 r. kurs spadł w okolice 100 zł i od tego czasu dominuje trend boczny. Jeszcze kilka lat temu TSG było jednym z największych studiów na GPW z kapitalizacją ponad 4 mld zł. Obecnie wynosi ona 0,6 mld zł (kurs jest w przedziale 80–90 zł). To mocny spadek względem wcześniejszych poziomów. Z drugiej strony kurs jest o ponad 80 proc. wyżej niż cena akcji w IPO. WIG w tym okresie zyskał niespełna 10 proc.

Wyniki pod wpływem pandemicznych zawirowań

W samym IV kwartale 2022 r. spółka zanotowała stratę netto, podczas gdy rynek zakładał zyski. Grupa zakończyła cały 2022 r. wynikami niższymi niż w rekordowym 2021 r. Skonsolidowane płatności użytkowników gier osiągnęły 542 mln zł, a łączne przychody ukształtowały się na poziomie 538,5 mln zł. Skorygowana EBITDA wyniosła 140,8 mln zł. Rok do roku spadły nie tylko przychody i zyski, pogorszyły się też przepływy operacyjne. Zarząd podkreśla jednak, że wyników ubiegłego roku nie należy porównywać z rekordowymi wskaźnikami z okresu pandemii (lockdowny pomagały branży gier). W porównaniu z przedpandemicznym 2019 r. płatności z gier wzrosły ponaddwukrotnie.