One-offy zmorą raportów finansowych

Osiągnięcia giełdowych firm mierzone wypracowanymi przez nie zyskami nie zawsze są takie, na jakie wyglądają. Po raz kolejny pokazuje to bieżący sezon ogłaszania sprawozdań. To efekt uwzględniania w wynikach różnego rodzaju tzw. zdarzeń jednorazowych, które często mają znaczący wpływ na wynik netto, zniekształcając rzeczywisty obraz finansów spółki.

Efekt głównie księgowy

Do często spotykanych zdarzeń jednorazowych zaliczyć można przeszacowanie wartości aktywów firmy, zawiązywanie i rozwiązywanie rezerw czy sprzedaż majątku poniżej lub powyżej jego wartości księgowej. Warto podkreślić, że pojawieniu się tych zdarzeń nie towarzyszy wypływ bądź napływ gotówki do spółki.

O tym, jak istotny wpływ na wyniki mogą mieć one-offy, pokazała w tym sezonie wynikowym branża paliwowa. – Wyniki spółek paliwowych za IV kwartał 2014 r. były obciążone istotnymi negatywnymi zdarzeniami jednorazowymi. Był to efekt spadku cen ropy oraz wykonania testów na utratę wartości, które zgodnie z MSR 36 (Międzynarodowy Standard Rachunkowości nr 36 – red.) muszą być przeprowadzane co najmniej raz w roku. Te zdarzenia jednorazowe były jednak w dużej mierze niegotówkowe i aby ocenić rzeczywistą jakość wyników, warto je wyłączyć z analizy – wskazuje Beata Szparaga, analityk DI Investors.

Maria Mickiewicz, analityk BESI Grupo Novo Banco, zwraca uwagę, że w ostatnim kwartale często zwiększa się liczba zdarzeń jednorazowych w raportach, co ma związek m.in. ze znaczącymi ruchami na rezerwach w branży energetycznej czy też rozliczaniem różnego rodzaju premii czy bonusów od dostawców w sektorze konsumenckim. Na to mogą się nakładać potencjalnie bardzo duże odchylenia na poziomie efektywnej stopy opodatkowania, związane z tworzeniem aktywów podatkowych, co można było zaobserwować w przypadku detalistów z branży odzieżowo-obuwniczej.

– W przypadku dwóch największych przedstawicieli branży detalicznej – LPP i CCC – pozycje o charakterze niepowtarzalnym miały bardzo duże pozytywne znaczenie dla raportowanych wyników. W przypadku CCC mówimy o kilku znaczących pozycjach, które z jednej strony obniżyły raportowany wynik na poziomie zysku EBITDA o prawie 38 mln zł (likwidacja towarów, koszty restrukturyzacji biznesowej, w tym koszty doradztwa, oraz rezerwa na planowane zamknięcia sklepów, częściowo rekompensowane kilkoma drobnymi pozytywnymi zdarzeniami), ale na poziomie podatku pozytywny wpływ oceniamy na prawie 250 mln zł. Wyniki LPP zostały również mocno wsparte na poziomie podatku w związku z przeniesieniem znaków towarowych do innych podmiotów – wyjaśnia specjalistka BESI.

Odpisy w istotny sposób zniekształcające wyniki są częstym zjawiskiem w spółkach energetycznych. – W przypadku branży energetycznej rynek trochę już przyzwyczaił się do istotnych zdarzeń jednorazowych w wynikach kwartalnych. Przykładowo, zmiany stopy dyskontowej znacząco wpływają na wycenę przyszłych zobowiązań spółek i stąd widoczne w wynikach znaczące ruchy na rezerwach. Warto jednak zaznaczyć, że spółki starają się ze sporym wyprzedzeniem informować rynek o oczekiwanych zdarzeniach jednorazowych, tak jak uczyniły to Polska Grupa Energetyczna i Tauron – wyjaśnia Mickiewicz.

Zdarzenia jednorazowe to także chleb powszedni w branży budowlanej. – Charakterystyczne dla tego sektora są zdarzenia związane z otrzymywaniem i zapłatą kar umownych, zawiązywaniem i rozwiązywaniem rezerw na kontrakty budowlane oraz odpisami aktualizującymi wartość należności – wylicza Marek Straszak, analityk w DM BPS. – W ostatnim czasie jednorazowe wydarzenia wpływające na wynik można było zaobserwować w Trakcji. Spółka ta dokonała odpisu wartości nieruchomości, wartości firmy oraz wartości należności, które obniżą wyniki brutto łącznie o około 50 mln zł (spółka nie ujawniła jeszcze wyników za 2014 r.). Dodatkowo Trakcja w ostatnim okresie zawarła ugodę w sprawie kontraktu na LCS Działdowo z PKP PLK, która ma wypłacić na rzecz spółki około 23 mln zł – wymienia analityk.

Jest zdarzenie, jest gotówka

Kumulacja zdarzeń o charakterze jednorazowym nastąpiła w Netii. – W przypadku telekomu mieliśmy dwa znaczące dodatnie wydarzenia jednorazowe – spółka zaksięgowała 147 mln zł pozostałego przychodu operacyjnego na podstawie ugody z Orange Polska oraz 81 mln podatku z odsetkami w związku z niesłusznie pobranym podatkiem CIT. W obu przypadkach koszty księgowe skutkowały przypływem realnej gotówki, co przekłada się bezpośrednio na wycenę firmy – zwraca uwagę Dominik Niszcz, analityk DM Raiffeisen. Te wydarzenia mocno zaburzyły – choć w pozytywnym sensie, a w dodatku miały charakter gotówkowy – wyniki spółki w 2014 r.

Odmienną kategorią są rezerwy na świadczenia pracownicze, które mają związek z prowadzonymi przez spółki procesami restrukturyzacyjnymi. Analitycy podkreślają, że tego typu odpisy w krótkim terminie obciążają wyniki spółek, ale w dłuższym służą ich poprawie poprzez wzrost efektywności. Na taką restrukturyzację zdecydował się zarząd PKP Cargo, co zaowocowało zaksięgowaniem rezerwy dotyczącej programu dobrowolnych odejść, która obciążyła wyniki za IV kwartał. – Kwota odpisów wyniosła 266 mln zł i przełoży się na przepływy gotówkowe, jednak to zdarzenie jednorazowe jest związane z oszczędnościami kosztów osobowych w przyszłości i dlatego, mimo negatywnego wpływu na bieżący wynik, zostało pozytywnie odebrane przez inwestorów – zwraca uwagę Dominik Niszcz. – Mimo spadku zysku netto zarząd zaproponował wypłatę dywidendy wyliczonej na podstawie wyniku skorygowanego o koszty restrukturyzacji, więc akcjonariusze nie powinni bezpośrednio odczuć jej negatywnego wpływu – dodaje specjalista DM Raiffeisen.

Wynik ważny, ale po „oczyszczeniu"

Jarosław Niedzielewski, dyrektor inwestycyjny Investors TFI, zwraca uwagę, że w niektórych przypadkach może być problem z odróżnieniem zdarzenia jednorazowego od zdarzenia mającego charakter ciągły, szczególnie gdy spółka co kwartał dokonuje kolejnych odpisów. – Zdarzenia jednorazowe są prawdziwą zmorą sprawozdań finansowych, która mocno utrudnia przeprowadzanie analiz zmian sytuacji przedsiębiorstwa w czasie. Niestety nie są one wyodrębnione w oddzielnej kategorii rachunku zysków i strat, w związku z tym doprowadzenie do porównywalności wyników jest pracochłonne i czasochłonne. Poznanie rzeczywistego obrazu firmy jest utrudnione i w wielu wypadkach wymaga wiedzy o danej branży – wskazuje Niedzielewski. – Generalnie jednak, oceniając stan danej firmy, warto spojrzeć na początkowe pozycje w rachunku zysków i strat, czyli na dynamikę sprzedaży i marże na sprzedaży. Poza tym należy patrzeć na sprawozdanie z przepływów finansowych, analizując rzeczywisty przepływ gotówki, zmianę jej stanu oraz generowanie środków z działalności operacyjnej. Trzeba pamiętać, że wiele kosztów lub przychodów jednorazowych ma charakter jedynie księgowy i nie ma wpływu na uszczuplenie lub przyrost stanu gotówki w firmie – wyjaśnia.

Jak podkreślają eksperci, aby poznać rzeczywisty obraz sytuacji finansowej spółki, rezultaty należy oczyścić z wszelkiego typu zdarzeń o charakterze jednorazowym. Inaczej porównywanie wypracowanych przez firmę zysków z wynikami z innych okresów może prowadzić do błędnych wniosków. Po oczyszczeniu wyników sytuacja finansowa spółki może się przedstawiać zupełnie inaczej, niż początkowo wskazywały poszczególne pozycje w raporcie.

Co istotne, oczyszczając wyniki ze zdarzeń jednorazowych, należy dokonać tego nie tylko dla badanego kwartału czy roku, ale także dla okresu bazowego, do którego chcemy się odnieść. – Nie do przecenienia są w takiej sytuacji przepływy gotówkowe. Warto zawsze konfrontować rachunek wyników z przepływami finansowymi – uważa Łukasz Bugaj, analityk DM BOŚ.

Zdaniem Jerzego Nikorowskiego, doradcy inwestycyjnego BM BNP Paribas Polska, inwestorzy powinni mieć zawsze świadomość ryzyka wystąpienia serii kolejnych odpisów. Spółki nierzadko z wyprzedzeniem sygnalizują taką ewentualność, dzięki czemu nie powinno być zaskoczenia w dniu publikacji raportu okresowego. – Bardzo istotny jest komentarz zarządu spółki w sprawie przyszłości oraz planów względem zaistniałej sytuacji – wskazuje ekspert.

One-offy zmorą raportów finansowych

Po uwzględnieniu zdarzeń jednorazowych w końcówce roku, w całym 2014 r. obuwnicza spółka zarobiła na czysto 423 mln zł, czyli znacznie więcej niż 125 mln zł w 2013 r. Na wynik wpłynęły utworzenie aktywa podatkowego o wartości 240 mln zł i rezerwy na zamknięcia sklepów oraz restrukturyzację (łącznie 48 mln zł). Skorygowany zysk CCC wyniósł więc około 213 mln zł.

Na wyniki koncernu paliwowego istotny wpływ miała obniżka notowań ropy naftowej i w konsekwencji produktów rafineryjnych oraz gwałtowne umocnienie się kursu dolara względem złotego. To pociągnęło za sobą konieczność dokonania m.in. szeregu odpisów oraz wpłynęło na wielkość zadłużenia spółki denominowanego w dolarze amerykańskim.

W IV kwartale odzieżowy potentat pochwalił się efektowną poprawą zysku netto, który wzrósł do 246 mln wobec 182 mln zanotowanych rok wcześniej. Jednak po oczyszczeniu tej pozycji ze zdarzenia jednorazowego odnotowano spadek. Raportowany wynik został bowiem podniesiony ze względu na ujemny podatek odroczony w wysokości ponad 100 mln zł.

Gdyby nie ugoda z Orange i zwrot CIT, zysk telekomu byłby znacznie niższy. Netia zaraportowała 157,4 mln zł zysku operacyjnego. Tymczasem bez one offów zarobiła jedynie 69,2 mln zł. Raportowany wynik netto skoczył do 175 mln zł z 46,3 mln zł w poprzednim roku, jednak wszystkie pozycje jednorazowe w 2014 roku wpłynęły dodatnio na wynik netto o 88,2 mln zł.