Obligacje oszczędnościowe coraz ważniejsze dla budżetu

W I półroczu zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło o 128,8 mld zł, z czego 12,7 proc. przypadło na obligacje oszczędnościowe adresowane do inwestorów indywidualnych. Kontrolują oni 8,6 proc. zadłużenia Skarbu Państwa.

Od końca 2017 r. udział obligacji oszczędnościowych w strukturze zadłużenia Skarbu Państwa wzrósł z niespełna 1,7 proc. do 8,6 proc. na koniec czerwca 2024 r., to jest ponad pięciokrotnie. Można śmiało mówić o hicie sprzedażowym – do końca lipca sprzedaż obligacji oszczędnościowych przekroczyła 50,4 mld zł i wygląda na to, że już w sierpniu, najdalej we wrześniu padnie roczny rekord sprzedaży ustanowiony w 2022 r. w kwocie 57,1 mld zł. Ale gdy przyjrzeć się szczegółom, rzeczywistość wcale nie wygląda tak dobrze dla ministra finansów.

Pozorny rekord

Dobrym przykładem są statystyki czerwca – sprzedaż obligacji oszczędnościowych wyniosła wówczas 10,2 mld zł, co okazało się trzecim najlepszym wynikiem w historii. Jednak najświeższe dane o zadłużeniu Skarbu Państwa nie potwierdzają rekordowego zainteresowania. Zadłużenie z tytułu emisji obligacji oszczędnościowych w czerwcu wzrosło bowiem o 2,03 mld zł. Zatem ze sprzedaży mniej niż co piąta złotówka okazała się faktycznie nowymi środkami, które trafiły do Ministerstwa Finansów. Jak to możliwe?

Częściowo chodzi o operacje zamiany. Inwestorzy nie wycofywali środków z zapadających serii obligacji wyemitowanych w przeszłości, ale zamiast tego zdecydowali się je reinwestować w nowe serie, do czego zresztą resort gorąco ich zachęcał, oferując nadzwyczajne upusty w cenie emisyjnej (nawet 0,4 proc. w miejsce standardowych 0,1 proc.). Na operacje zamiany przypadło w czerwcu 22,6 proc. sprzedaży.

Jednak znacznie ważniejsze okazało się to, co działo się z inflacją. Jej spadek w kwietniu do 2,4 proc. spowodował, że posiadaczom czerwcowych serii obligacji indeksowanych inflacją bardziej opłacało się umorzyć posiadane papiery i kupić za nie nowe, wyżej oprocentowane obligacje, niż trzymanie wcześniej kupionych papierów, które naliczałyby niskie oprocentowanie (w granicach 3,15–3,9 proc.). W czerwcu sprzedaż obligacji czteroletnich indeksowanych inflacją wyniosła 1,7 mld zł, ale jednocześnie zadłużenie z ich emisji spadło o 1,65 mld zł. Od początku roku spadek zadłużenia sięga tu 5,4 mld zł, choć jednocześnie sprzedaż obligacji czteroletnich przyniosła 7,2 mld zł.

Różnica między wynikami sprzedaży a faktycznym przyrostem zadłużenia w czerwcu 2024 r. była spektakularna, ale nie jest to zjawisko całkiem wyjątkowe. W I półroczu sprzedaż wszystkich obligacji oszczędnościowych wyniosła 38,6 mld zł, ale zadłużenie z tytułu ich emisji wzrosło o 16,3 mld zł. Tylko 42 proc. sprzedaży stanowiły „nowe pieniądze”. Ten wynik mieści się w średniej ostatnich lat. W 2018 r. nowe środki stanowiły 33,9 proc. całkowitej sprzedaży, a w 2023 r. było to 52,4 proc. W przywołanym wyżej 2022 r., kiedy padł do­tychczasowy rekord sprzedanych obligacji oszczędnościowych, nowe pieniądze stanowiły 48,5 proc. wyniku sprzedażowego.

Z biegiem lat udział nowych pieniędzy w strukturze sprzedaży będzie prawdopodobnie systematycznie spadał, ponieważ im więcej pieniędzy Polacy zaangażują w papiery oszczędnościowe, tym chętniej będą później reinwestowali raz ulokowane środki.

Opcja put

Można dyskutować, czy niespełna 9-proc. udział obligacji oszczędnościowych w strukturze zadłużenia Skarbu Państwa jest poziomem optymalnym czy może wciąż zbyt niskim. Faktem jest jednak, że sprzedając obligacje własnym obywatelom, resort finansów redukuje swoje potrzeby pożyczkowe na rynku. W I półroczu zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło o prawie 129 mld zł, z czego 12,7 proc. przypadło na obligacje oszczędnościowe. Inwestorzy indywidualni (to oni kupują gros obligacji oszczędnościowych) nie są więc kluczową grupą nabywców długu skarbowego, niemniej nie jest też część pomijalna.

Ważną korzyścią jest oczywiście dywersyfikacja źródeł finansowania i fakt, że obligacje oszczędnościowe nie są notowane, więc spadek wycen na rachunku maklerskim nie wystraszy ich posiadaczy. To ważne, bo wszystkie obligacje oszczędnościowe można w niemal każdej chwili przedstawić do przedterminowego umorzenia.

Najlepiej w tym roku sprzedają się obligacje trzyletnie o stałym oprocentowaniu (obecnie 6,2 proc.). Wartość wyemitowanych papierów tych serii wzrosła od początku roku o 16,4 mld zł, czyli niemal o tyle samo, o ile wzrosło w ogóle zadłużenie SP z emisji papierów oszczędnościowych. Oprocentowanie tych serii aktualnie przewyższa rentowność trzyletnich obligacji skarbowych ca. o 1,4 pkt proc. To nadzwyczajnie hojna premia za podtrzymanie zainteresowania skarbowym długiem. Warto jednak zauważyć, że część odsetek wraca do Skarbu Państwa w postaci podatku od zysków kapitałowych. Realny koszt trzyletnich obligacji to dla MF 5,02 proc. (o ile obligacje nie trafią do portfeli IKE).

Promowanie obligacji indeksowanych inflacją (ich oprocentowanie w pierwszym roku jest wyższe niż trzyletnich, a marże doliczane do inflacji zostały niedawno podniesione) także ma uzasadnienie, o ile polityka fiskalna nie będzie wspierać wzrostu inflacji w kolejnych latach.

Zadłużenie skarbowe szybko rośnie

Od początku roku zadłużenie Skarbu Państwa wzrosło o 128,8 mld zł, czyli o 9,6 proc. I to właśnie zadłużenie z emisji obligacji oszczędnościowych rosło najszybciej (o 14,8 proc. lub 16,3 mld zł), lecz oczywiście w liczbach bezwzględnych ciężar utrzymania wzrostu zadłużenia spoczął na innych grupach inwestorów. Zadłużenie zagraniczne wzrosło o 14,4 proc. (43,6 mld zł), a zadłużenie krajowe inne niż wynikające z emisji obligacji oszczędnościowych o 70,2 mld zł (8,1 proc.).
Od początku roku rośnie udział inwestorów zagranicznych w zadłużeniu. Na koniec czerwca było to 31,5 proc. wobec 30,7 proc. na początku roku i wobec ponad 58 proc. w latach 2014–2015. W ubiegłych latach zmiana rządów i strategii zarządzania zadłużeniem przełożyła się na znaczące zredukowanie roli inwestorów zagranicznych, choć nominalne różnice nie są duże. Na koniec czerwca inwestorzy zagraniczni posiadali 464 mld zł w polskim długu, dekadę temu było to 457 mld zł. Ale pół roku temu było to 413,6 mld zł – wzrost o ponad 50 mld zł w sześć miesięcy zasługuje na uwagę, ponieważ może wynikać z ruchów portfelowych. Obligacje na rynkach bazowych drożeją (ich rentowność spada) i część inwestorów globalnych może być zainteresowana przeniesieniem aktywów w inne miejsca, gdzie rentowności są wyższe, a ryzyko kredytowe nie różni się istotnie.
Inną grupą, która wyraźnie zwiększa zaangażowanie w polski dług, są krajowe banki komercyjne – od początku wartość długu w ich posiadaniu wzrosła z 420,6 mld zł do 476,1 mld zł, a w skali 1,5 roku wzrost sięga 122 mld zł (34,6 proc.). Taki skok był możliwy za sprawą poprawy wyników banków, który doprowadził do wzrostu kapitałów własnych i w konsekwencji także do zwiększenia bilansów i miejsca na wzrost zaangażowania w papiery skarbowe.
W rezultacie najważniejszymi klientami Ministerstwa Finansów są właśnie krajowe banki, dalej inwestorzy zagraniczni oraz właśnie inwestorzy indywidualni. Ci ostatni posiadają więcej obligacji Polski niż krajowe fundusze inwestycyjne i firmy ubezpieczeniowe razem wzięte (124,9 mld zł), przy czym warto zwrócić uwagę na wzrost zaangażowania funduszy inwestycyjnych. Od początku roku, w którym fundusze dłużne notują wielomiliardowe napływy nowych środków, wzrost wyniósł zaledwie 2,7 mld zł, a od początku 2022 r. było to prawie 13 mld zł (z 47,1 mld zł do 60 mld zł). Musi to oznaczać, że fundusze dłużne wykorzystują napływy do lokowania środków także w inny sposób. Część nadwyżek trafia na krajowy rynek obligacji korporacyjnych, a część najwyraźniej lokowana jest w zagranicznych instrumentach. W kategorii „krajowy sektor pozabankowy” to inwestorzy indywidualni grają pierwsze skrzypce, na drugim miejscu pojawiają się „instytucje rządowe i samorządowe” w ostatnich latach obdarowywane obligacjami skarbowymi, co miało zastąpić przelewy bankowe. Jednak ta grupa inwestorów nie jest raczej faktycznym kupującym dług, a może stać się raczej źródłem jego dodatkowej podaży.
Podejście inwestorów indywidualnych do obligacji oszczędnościowych znajduje także odzwierciedlenie w strukturze zadłużenia. Na koniec czerwca 70,7 proc. krajowego długu ma oprocentowanie stałe wobec 69,5 proc. w grudniu (wzrost z 935 mld zł do 1 043 mld zł). Z tych 108 mld zł ponad 16,4 mld zł (15,2 proc.) przypada na oszczędnościowe obligacje trzyletnie.