Jak się bronić przed wrogim przejęciem

Rozwiązania przyjęte w polskim kodeksie spółek handlowych dostarczają wielu środków zabezpieczających, które mogą być zastosowane na potrzeby obrony przed wrogim przejęciem.

Termin „wrogie przejęcie" nie jest pojęciem normatywnym ani też nie ma definicji legalnej. Wspólny dla proponowanych w literaturze definicji tego pojęcia jest element uzyskania kontroli nad przedsiębiorstwem bez porozumienia i wbrew woli jego organów. Przejęcie kontroli oznacza co do zasady uzyskanie większości głosów na walnym zgromadzeniu, która pozwala na decydowanie o najważniejszych sprawach spółki, takich jak powołanie zarządu i rady nadzorczej. Podjęcie działań zmierzających do uzyskania decydującego wpływu na funkcjonowanie spółki-celu pozwala na wykluczenie ewentualnych konkurentów i tym samym ułatwia ekspansję na rynku. Innym powodem występowania wrogich przejęć w praktyce jest możliwość odsprzedania aktywów przejętego przedsiębiorstwa i uzyskania znacznie większych korzyści finansowych od kosztów przejęcia.

W praktyce wrogie przejęcia dotyczą w większości przypadków spółek, których akcje znajdują się w obrocie publicznym. Należy zauważyć, iż przepisy regulujące działanie rynku kapitałowego w Polsce wprowadzają ograniczenia swobody strukturyzowania transakcji przejęć. Ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych wprowadzono obowiązek ogłoszenia wezwania w przypadku nabycia znacznego pakietu akcji (art. 72–74 ustawy).

Zapewnia to pozostałym akcjonariuszom możliwość wyjścia lub ograniczenia zaangażowania w spółce, gdy nabycie znacznego pakietu akcji przez jednego z inwestorów skutkuje przejęciem (zmianą) kontroli w spółce. Wezwanie jest skierowaną do pozostałych akcjonariuszy spółki ofertą nabycia akcji przez kupno lub zamianę. Odstąpienie od ogłoszenia wezwania w razie przekroczenia określonego progu ogólnej liczby głosów w spółce skutkuje tym, że akcjonariusz nie może wykonywać prawa głosu z akcji. Ponadto Komisja Nadzoru Finansowego dysponuje uprawnieniem do nałożenia kary finansowej w wysokości do 1 mln zł na podmiot, który nie dopełnił obowiązku ogłoszenia wezwania.

Narzędzia obrony stosowane na etapie poprzedzającym wrogie przejęcie

W praktyce funkcjonowania rynku kapitałowego powstały środki, które władze spółki mogą wykorzystać celem zabezpieczenia się przed wrogim przejęciem.

Jednym z prewencyjnych środków obrony są przyznawane indywidualnym akcjonariuszom uprawnienia osobiste (art. 354 § 1 ksh). Mogą one polegać na ustanowieniu w statucie spółki uprawnienia do powoływania lub odwoływania członków zarządu lub rady nadzorczej na rzecz akcjonariusza lub grupy akcjonariuszy. Jest to o tyle istotne, że uprawnienie przysługuje niezależnie od liczby posiadanych akcji oraz trwa do momentu utraty statusu akcjonariusza, dzięki temu jest to jedna z trwalszych barier przejęcia kontroli nad spółką.

Często w praktyce znajdują zastosowanie statutowe ograniczenia zbycia akcji (art. 337 § 2 ksh). W szczególności mogą one polegać na ustanowieniu wymogu uzyskania zgody spółki na rozporządzanie akcjami. Co jednak istotne, obostrzenie to może być ustanowione tylko dla akcji imiennych. Zbycie akcji spółki bez uzyskania wymaganej statutem zgody organu jest bezskuteczne wobec spółki, w związku z czym nabywca nie będzie mógł wykonywać prawa głosu z takich akcji. Zastosowanie do akcji imiennych i do akcji na okaziciela znajdują natomiast umowne ograniczenia rozporządzania akcjami, prawo pierwszeństwa nabycia akcji oraz prawo pierwokupu (art. 338 ksh). Ograniczenia umowne, w przeciwieństwie do statutowych, muszą być ograniczone czasowo – nie mogą trwać dłużej niż, odpowiednio, pięć lat dla ograniczeń w rozporządzaniu akcjami wprowadzonych w umowie oraz dziesięć lat w przypadku ustanowienia prawa pierwszeństwa albo prawa pierwokupu.

Kolejnym środkiem ochrony może być statutowe ograniczenie wykonywania prawa głosu z akcji (art. 411§ 3 ksh). Rozwiązanie to polega na wprowadzeniu w statucie spółki limitu ogółu głosów przysługujących określonemu akcjonariuszowi, po osiągnięciu którego prawo głosu zostaje ograniczone. Wskazany w treści art. 411 § 3 ksh pułap 1/10 ogółu głosów w spółce ma charakter minimalny, a akcjonariusze mogą wprowadzić w statucie wyższą granicę, po przekroczeniu której prawo głosu z akcji ulega ograniczeniu. Przy obliczaniu, czy akcjonariusz przekroczył granicę, powyżej której zachodzą przesłanki zastosowania ograniczenia, rozstrzyga udział w ogólnej liczbie głosów w spółce. Uwzględniane są przy tym także głosy przysługujące mu jako zastawnikowi, użytkownikowi lub na podstawie innego tytułu prawnego. Określenie maksymalnej liczby głosów, jaka przysługuje akcjonariuszowi na walnym zgromadzeniu, znacznie utrudnia uzyskanie dominującego wpływu na proces decyzyjny w spółce.

Działania spółki stosowane na etapie przejęcia

Kolejną grupą barier przed wrogim przejęciem są środki stosowane w przypadku podjęcia przez atakującego faktycznych działań zmierzających do przejęcia kontroli w spółce.

Jednym z dostępnych rozwiązań jest wykup akcji własnych. W przepisach kodeksu spółek handlowych wprowadzono generalny zakaz nabywania akcji własnych przez spółkę akcyjną, od którego dopuszczono jednak wiele wyjątków, z których dwa mogą posłużyć spółce-celowi za skuteczny środek obrony (art. 362 § 1 pkt 1 i 8 ksh). Jednym z omawianych rozwiązań jest nabycie przez zarząd akcji własnych na podstawie upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie. Przesłanką skutecznego podjęcia uchwały upoważniającej jest jednak spełnienie warunków wskazanych w przepisach kodeksu spółek handlowych.

W sytuacji, gdy zarząd spółki-celu nie uzyska upoważnienia walnego zgromadzenia do nabycia, może sięgnąć po kolejne rozwiązanie, jakim jest nabycie akcji własnych w celu zapobieżenia grożącej spółce bezpośredniej i poważnej szkodzie. W tym wypadku skuteczne powinno być wykazanie, że przejęcie kontroli w spółce ma doprowadzić do zakończenia bytu prawnego spółki i tym samym wykluczenie jej jako konkurenta rynkowego spółki przejmującej.

Podwyższenie kapitału zakładowego z wyłączeniem prawa poboru to dalsze rozwiązanie, po które mogą sięgnąć władze spółki-celu (art. 433 § 2 ksh). Prawo poboru jest uprawnieniem akcjonariuszy spółki do objęcia akcji nowej emisji w stosunku do liczby posiadanych akcji. Wyłączenie prawa poboru jest możliwe ze względu na interes spółki, pod warunkiem uzyskania przez zarząd zgody walnego zgromadzenia akcjonariuszy. Przedmiotowa uchwała zapada po przedstawieniu walnemu zgromadzeniu pisemnej opinii przez zarząd, w której wskazane są powody wyłączenia, cena emisyjna lub sposób jej wyznaczenia.

Wyłączając prawo poboru i alokując całą emisję do podmiotu, o którym wiemy, że nie będzie zainteresowany zbyciem swoich akcji, zwiększy się szanse spółki na obronę przed wrogim przejęciem. W przypadku gdyby wyłączenie prawa poboru nie było osiągalne, samo podwyższenie kapitału zakładowego spółki może potencjalnie utrudnić dokonanie przejęcia, gdyż będzie się to wiązało z większym zaangażowaniem finansowym atakującego. Wykorzystanie tego środka łączy się z pewnym ryzykiem. Podwyższenie kapitału zakładowego i emisja nowych akcji mogą doprowadzić do rozdrobnienia akcjonariatu spółki i dalszego ograniczenia wpływu akcjonariuszy mniejszościowych w spółce, którzy w konsekwencji zdecydują się na sprzedaż już posiadanych akcji.

Kolejnym rozwiązaniem, jakie mogą wykorzystać władze spółki w wypadku zagrożenia wrogim przejęciem, jest podniesienie zapowiadanej kwoty dywidendy. Działanie to można potraktować jako wystąpienie władz spółki z kontrofertą w stosunku do skierowanej przez agresora oferty wykupu akcji. Posłużenie się tą metodą jest ograniczone ze względu na możliwość wypłaty dywidendy tylko na podstawie uchwały walnego zgromadzenia i tylko raz w roku, pod warunkiem, że spółka dysponuje odpowiednim kapitałem do wypłaty.

Metoda zatrutych pigułek w najprostszym ujęciu to zbiór działań, które mają na celu obniżenie atrakcyjności spółki-celu dla przejmującego. W szczególności może to polegać na zaciąganiu przez spółkę zobowiązań lub sprzedaży jej aktywów. Konsekwencje posłużenia się metodą zatrutych pigułek powstają z momentem podjęcia działań przez przejmującego kontrolę, dlatego nie niosą ze sobą ryzyka dla funkcjonowania spółki-celu do czasu wstąpienia z ofertą nabycia znacznego pakietu akcji przez przejmującego.

Kolejnym rozwiązaniem przejętym z praktyki gospodarczej rynków zagranicznych jest metoda białego i szarego rycerza. Pierwsza polega na aktywnym poszukiwaniu przez spółkę-cel przychylnego inwestora, który wystąpi z kontrwezwaniem wobec oferty przejmującego. Częstym zamiarem władz spółki-celu jest w tym wypadku tylko podbicie cen akcji przejmowanej spółki i zniechęcenie inwestorów zmierzających do uzyskania pakietu kontrolnego. Z kolei metoda szarego rycerza wiąże się z rzeczywistym przejęciem spółki przez innego inwestora, który traktowany jest jako mniejsze zło od pierwotnego przejmującego.

Obrona przez atak to metoda packman defense. Spółka-cel występuje z wezwaniem wzajemnym i dąży do przejęcia kontroli nad inicjatorem transakcji wrogiego przejęcia. Konsekwencją takiego działania może być rywalizacja w uzyskaniu pakietu kontrolnego przeciwnika i w konsekwencji zaniechania planów przejmowania akcji rywala.

Kolejnym środkiem jest metoda restrukturyzacji aktywów. Polega na wyprzedaży najcenniejszych aktywów spółki-celu (crown jewels), co powoduje spadek atrakcyjności przedsiębiorstwa i tym samym zniechęca atakującego do kontynuacji planów przejęcia.

Elastyczne łączenie środków obronnych

Rozwiązania przyjęte w polskim kodeksie spółek handlowych dostarczają wielu środków zabezpieczających, które mogą być zastosowane na potrzeby obrony przed wrogim przejęciem. Instytucje prawne przyjęte na gruncie polskiego kodeksu spółek handlowych pozwalają też na czerpanie z rozwiązań wykorzystywanych na rynkach zagranicznych. Żadna z omówionych metod, zarówno stosowanych prewencyjnie, jak i później wobec faktycznej próby przejęcia kontroli nad spółką, nie daje jednak pełnej ochrony przed utratą kontroli na rzecz innego podmiotu. Rozwiązaniem przynoszącym najlepsze efekty w praktyce jest elastyczne łączenie różnych środków obronnych oraz zastosowanie ich z odpowiednim wyprzedzeniem.