Po kapitał za granicę

Jak sfinansować realizację projektu o ponadprzeciętnej wartości? Kiedy rynek krajowy nie jest w stanie podołać potrzebom firmy, ta powinna się udać po pieniądze za granicę.

Euroobligacje to dłużne papiery wartościowe o terminie wykupu wynoszącym co najmniej rok, plasowane poza granicami kraju pochodzenia waluty, w której są denominowane. Mogą być denominowane w zasadzie w każdej walucie, jednak najczęściej emitenci wybierają dolary amerykańskie, euro, funty brytyjskie, jeny i franki szwajcarskie. Przykładem jest emisja euroobligacji denominowanych w euro zaoferowana inwestorom w Wielkiej Brytanii i Szwajcarii. Z kolei dłużne papiery wartościowe, sprzedawane na terenie danego kraju i denominowane w walucie tegoż kraju, to obligacje obce (foreign bonds). Na takie określenie zasługują np. obligacje denominowane w dolarach amerykańskich, sprzedawane w Stanach Zjednoczonych. Rating jest istotnym elementem, uwzględnianym przy podejmowaniu decyzji przez nabywców euroobligacji. Liczą się oceny trzech czołowych agencji ratingowych – Standard & Poor's, Moody's oraz Fitch Ratings – i właśnie z ich usług korzystają emitenci euroobligacji.

Organizacja emisji i dystrybucji

Większość emisji euroobligacji jest przeprowadzana jednorazowo. Instrumenty te mogą być również emitowane w ramach programu emisji obligacji średnioterminowych (Euro Medium Term Notes, EMTN) z określoną docelową kwotą zadłużenia. Natomiast obligacje denominowane w dolarach USA są emitowane na rynek amerykański według programu Shelf, podobnie jak na rynek japoński w jenach.

Ważną kwestią przy emisji euroobligacji jest strukturyzacja emisji w sposób umożliwiający skorzystanie przez inwestorów z benefitów umów o unikaniu podwójnego opodatkowania. Do optymalizacji podatkowej wykorzystuje się spółkę specjalnego przeznaczenia (SPV) utworzoną w jednym z państw, z którymi Polska podpisała konwencję o unikaniu podwójnego opodatkowania, a które nie pobiera podatku od dochodów z euroobligacji lub w którym stawka podatku jest niska. SPV emituje euroobligacje, a środki uzyskane z emisji przekazuje do podmiotu macierzystego (beneficjenta), najczęściej poprzez udzielenie pożyczki lub, w przypadku banków, przez złożenie kaucji. Beneficjent udziela inwestorom gwarancji spełnienia przez SPV jej zobowiązań z tytułu euroobligacji. Obecnie w tym celu najczęściej wykorzystuje się jurysdykcję szwedzką, gdyż właśnie tam są najkorzystniejsze warunki podatkowe dla inwestorów osiągających dochody kapitałowe z obligacji.

Organizacja emisji euroobligacji wymaga współpracy z bankami inwestycyjnymi działającymi na skalę międzynarodową. Dzięki sprawnie funkcjonującej sieci tych instytucji możliwa jest koordynacja wszelkich działań w kilku miejscach jednocześnie, a wśród nich: badanie rynku, opracowanie dokumentacji, prowadzenie spotkań z potencjalnymi inwestorami (road show), plasowanie emisji, załatwienie formalności związanych z wprowadzeniem do notowań giełdowych czy depozytem.

Uczestnikami typowego konsorcjum są:

Grupa Zarządzająca

(syndykat bankowy)

Składa się zazwyczaj z jednego lub dwóch banków – lider zarządzający (lead manager, co-manager). Organizuje proces dystrybucji obligacji – zawiera umowy z członkami grupy dystrybucyjnej oraz koordynuje ich działania.

Grupa Dystrybucyjna

Międzynarodowe banki inwestycyjne dokonujące sprzedaży euroobligacji wśród inwestorów. Od ich pracy zależy sukces emisji.

Gwaranci (underwriters)

Banki, które zobowiązują się do zakupu całości lub części emisji, która nie zostanie objęta przez inwestorów. Tzw. twardy underwriting jest dość rzadki, przynajmniej na rynku polskim. Zwykle banki biorą jedynie ryzyko rozliczenia, że inwestorzy zapisani do książki popytu nie kupią obligacji.

Agenci

Instytucje finansowe, których zadaniem jest: przygotowanie do notowań giełdowych i złożenia obligacji do depozytu, prowadzenie rejestru obligatariuszy, wyliczanie i wypłata należnych im odsetek oraz kwoty wykupu euroobligacji, odprowadzenie podatków, a także realizacja obowiązków informacyjnych emitenta wobec inwestorów.

Interesy obligatariuszy są reprezentowane przez powiernika (trustee) działającego na podstawie umowy z emitentem oraz przepisów prawa wynikającego z ustalonej jurysdykcji. Często wystarcza tzw. fiscal agent, jeżeli jest gwarancja.

Obrót wtórny euroobligacjami odbywa się przede wszystkim na rynku pozagiełdowym (Over-the-Counter, OTC). Euroobligacje są też notowane na giełdach papierów wartościowych. Wiodącą rolę odgrywa London Stock Exchange oraz Luxembourg Stock Exchange. Dla polskich emitentów coraz ważniejsza staje się giełda w Dublinie.

Polskie emisje zagraniczne

W maju br. wartość euroobligacji polskich podmiotów stanowiła równowartość 70,70 mld USD i znajdowała się na poziomie sprzed trzech lat, jednak było to o 12 proc. mniej aniżeli w szczycie, który przypadł w pierwszej połowie 2014 roku. Z tego na obligacje korporacyjne (przedsiębiorstwa i banki) przypadło 12,72 mld USD, jednostki samorządu terytorialnego 0,06 mld USD i Skarb Państwa 57,92 mld USD (źródło Cbonds-Poland). To niewiele jak na tak dużą gospodarkę. Co hamuje, a co mogłoby sprzyjać rozwojowi rynku euroobligacji?

– Rynek euroobligacji jest przeznaczony dla wąskiej grupy polskich przedsiębiorstw i nie spodziewałbym się jego szybkiego rozwoju. Po pierwsze, aby wejść na ten rynek, należy dysponować odpowiednim standingiem finansowym pozwalającym na emisję długu niezabezpieczonego. Pomocny jest rating emitenta na poziomie inwestycyjnym. Po drugie, istotną barierą jest oczekiwana wielkość emisji. Najlepsze ceny osiągają emisje euroobligacji w kwocie 500 milionów euro. Oczywiście tylko największe polskie spółki potrzebują finansowania na takim poziomie. Należy wspomnieć, że polscy emitenci coraz częściej korzystają z rynku obligacji high-yield (obligacji wysokomarżowych), gdzie kwoty emisji są niższe, emitentami są podmioty, które mają niższą zdolność kredytową, a same obligacje są zabezpieczone. Innym ciekawym tematem dla polskich emitentów będą emisje euroobligacji denominowanych w walucie ChRL (czyli tzw. CNY lub dim sum bonds). Czynnikiem, który ułatwiłby emisje i obniżyłby ich koszt dla polskich emitentów, byłoby zniesienie podatku u źródła od dochodów inwestorów zagranicznych z takich obligacji. Ponadto Unia Europejska przygotowuje kolejne zmiany do reżimu prospektowego, których celem jest obniżenie barier dla emitentów papierów wartościowych, włącznie z sektorem MŚP. Nowe rozporządzenie ma być przyjęte jeszcze w tym roku – mówi Grzegorz Namiotkiewicz, wspólnik w międzynarodowej firmie prawniczej Clifford Chance, który zajmuje się emisjami papierów wartościowych na rynku polskim i zagranicznym od ponad 20 lat. Uczestniczył w wielu emisjach euroobligacji polskich spółek, banków oraz Skarbu Państwa.

Polskie papiery dłużne dobrze się sprzedają zarówno w Europie, jak i w USA oraz Japonii. W poprzedniej dekadzie kapitał pozyskało w ten sposób kilkanaście polskich przedsiębiorstw. W ostatnim czasie polskie dłużne papiery wartościowe również cieszyły się powodzeniem zagranicznych inwestorów. Na przykład w czerwcu br. PKN Orlen za pośrednictwem zarejestrowanej w Szwecji spółki celowej Orlen Capital z sukcesem uplasował siedmioletnie euroobligacje.

– Po decyzji Europejskiego Banku Centralnego w sprawie luzowania ilościowego wzrósł popyt na euroobligacje z krajów rozwijających się, takich jak m.in. Polska. Pomogło to PKN Orlen (rating BBB-) uplasować siedmioletnie euroobligacje na 750 mln EUR o kuponie rocznym tylko 2,5 proc., kiedy oprocentowanie niemieckich obligacji 10-letnich (rating AAA) kształtuje się na poziomie bliskim zera – mówi Mirosław Dudziński, dyrektor regionalny Fitch Ratings. Przypomnijmy, dwa lata temu płocki koncern wyemitował euroobligacje na kwotę 500 mln euro.

Jak ożywić rynek?

Emisja euroobligacji daje możliwość pozyskania kapitału na niejednokrotne kosztowne przedsięwzięcia. To również szansa na osiągnięcie efektu marketingowego na skalę międzynarodową, co przynosi ogromne korzyści wizerunkowe. Dzięki temu emitent może nawiązać nowe kontakty biznesowe.

Sukcesy emisji polskich euroobligacji świadczą o dobrym postrzeganiu naszej gospodarki przez inwestorów, którzy niejednokrotnie kreowali wyższy popyt niż oferta. Jednak w ostatnich latach nastąpił spadek wartości polskich euroobligacji korporacyjnych. Pojawiły się też zagrożenia w postaci pogorszenia ocen ratingowych Polski, co może mieć przełożenie na postrzeganie biznesu. Dla ożywienia rynku euroobligacji potrzebne są dziś korzystne dla emitentów i inwestorów zmiany w regulacjach prawnych, szczególnie w zakresie obciążeń fiskalnych. Takie działania rządu pozwoliłyby większej liczbie polskich firm na korzystanie z oceanu kapitału, jaki znajduje się na światowych rynkach finansowych.

Jan Mazurek, ekspert Domu Maklerskiego Michael/Ström