Michał Marczak, DM mBanku: PPK szansą na wyrwanie rynku akcji z marazmu

WYWIAD | Michał Marczak - z dyrektorem departamentu klientów instytucjonalnych w Domu Maklerskim mBanku rozmawia Jacek Mysior

Po fatalnym dla posiadaczy akcji 2018 roku ten przyniósł poprawę nastrojów. Skąd ta zmiana nastawienia?

Warszawska giełda jest pod dużym wpływem globalnych nastrojów, co ma związek z coraz większą rolą, jaką odgrywają inwestorzy zagraniczni na naszym rynku akcji i brakiem lokalnego kapitału. Mimo że dane makro napływające z największych światowych gospodarek są coraz gorsze, rynki uwierzyły, że możliwe jest porozumienie między USA i Chinami. Zakończyłoby to wojnę handlową, która ma wyraźnie negatywny wpływ na kondycję globalnej gospodarki. Jest to obecnie największy czynnik ryzyka dla inwestorów, dlatego jego eliminacja byłaby niewątpliwie pozytywnym impulsem dla giełd.

Z kolei eskalacja konfliktu będzie prowadzić nieuchronnie do dalszego osłabienia wymiany handlowej, co rozleje się na wiele gospodarek. Największym przegranym dalszej eskalacji sporu będą najprawdopodobniej rynki wschodzące oraz kraje z dużym udziałem eksportu w PKB. Już sama dyskusja wywołała obawy przedsiębiorców skutkujące spadkiem poziomu zamówień, a w efekcie obniżeniem poziomu wymiany handlowej. Wyraźnie widać to na przykładzie największych eksporterów w Europie, ale również danych dla całej światowej gospodarki wskazujących na spadek wolumenu handlu. Oznacza to równocześnie bardzo negatywny scenariusz dla giełd, czyli kolejną falę przeceny i pogłębienie spowolnienia na świecie, a nawet wejście w recesję.

Obecnie rynki akcji są wspierane pozytywnymi oczekiwaniami, ale nawet cierpliwość inwestorów ma swoje granice. W tej chwili zakładany jest pozytywny scenariusz, ale trzeba się liczyć z możliwością wydłużenia negocjacji, co może w krótkim terminie spowodować zmienność na rynkach. Inwestorzy bowiem dobrze zdają sobie sprawę z rangi tego wydarzenia, które nakreśli scenariusz na rynkach akcji na kolejne miesiące tego roku.

Dla inwestorów może to stanowić okazję, by zagrać pod oczekiwane zakończenie sporu. Jakie rynki mogą na tym skorzystać?

Zyskają przede wszystkim te aktywa, które w 2018 r. straciły w związku z eskalacją wojny handlowej. Będzie to dla nich okazja do odbicia notowań. Chodzi głównie o rynki wschodzące oraz europejskich producentów, którzy byli mocno zaangażowani w handel na rynkach azjatyckich, jak np. branża samochodowa. W przypadku GPW można zakładać, że globalny kapitał nieco większym strumieniem popłynie do WIG20.

Przecena z 2018 r. ścięła ceny akcji większości spółek z GPW. Czy obecny poziom wycen można uznać za atrakcyjny?

Większość segmentów pod względem wycen wygląda atrakcyjniej niż przed rokiem. Wyjątkiem są wyróżniające się pod względem obrotów średnie spółki z indeksu mWIG40, które pozostają na celowniku zagranicznych inwestorów. W ich wycenach jest uwzględniona spora premia w związku z faktem, że grono dostatecznie płynnych firm na GPW z udziałem wyłącznie kapitału prywatnego jest stosunkowo wąskie. Natomiast cała reszta wydaje się mniej lub bardziej niedowartościowana. Największe dyskonto w wycenach występuje w przypadku małych firm, co ma związek z niską płynnością.

Z początkiem roku do łask inwestorów wróciły małe spółki. Czy ten trend może się utrzymać?

Odbicie na rynku małych i średnich firm jest w dużej mierze wynikiem niskiej płynności na tym rynku, która powoduje, że przy stosunkowo niewielkim udziale kapitału można wywołać zwyżki. Proszę zauważyć, że w 2018 r. mieliśmy do czynienia z dużą podażą w tym segmencie. W wyniku umorzeń część TFI pozbywała się akcji, które skupowały te bardziej zasobne w gotówkę funduszy. Na początku 2019 r. fala wyprzedaży w TFI się skończyła, ale rynek małych spółek jest bardzo płytki. Niskie obroty powodują, że jest on nieefektywny. Z początkiem roku notowania niektórych spółek wzrosły nierzadko nawet o kilkadziesiąt procent. Często nie stoją za tym czynniki czysto fundamentalne. Rośnie więc ryzyko, że odwrót inwestorów może nastąpić równie szybko, jak pojawił się popyt.

Czy to oznacza, że fundamenty spółek w obecnych warunkach przestały się liczyć?

Często fundamenty są oderwane od wycen firm z szerokiego rynku akcji. Przykładem jest np. branża deweloperska, od dłuższego czasu zapomniana przez inwestorów. Potwierdzają to bardzo niskie obroty, mimo całkiem przyzwoitych wyników, atrakcyjnych dywidend i niezłych perspektyw sektora. Problem ten jest jednak szerszy, bo w większym lub mniejszym stopniu dotyczy wielu sektorów z GPW. Wyjątkiem jest branża producentów gier oraz niektóre spółki biomedyczne, na których skupia się uwaga m.in. spekulacyjnie nastawionych inwestorów indywidualnych.

Według naszych szacunków ponad 300 spółek notowanych na GPW ma około 1,5-proc. udział w łącznych obrotach, co średnio daje nieco ponad 30 tys. zł obrotu na spółkę na sesję. Taka skala obrotów nie pozwala funduszom zarządzać ryzykiem płynności. Z punktu widzenia nawet małego funduszu inwestycyjnego, posiadającego 100 mln aktywów, zamknięcie w rynku pozycji na małej spółce o wartości 1 mln zł, zajęłoby nawet kilka miesięcy.

Tak skrajnie nieefektywny pod względem płynności rynek oznacza, że wycena fundamentalna opierająca się na prognozowanych przepływach pieniężnych ma niewielkie zastosowanie w krótkim okresie. Oznacza to również, że przy tak małej transakcyjności ceny rynkowe nie są cenami, po jakich inwestor branżowy czy private equity może nabyć znaczący pakiet akcji. Wreszcie każda poprawa nastrojów skutkująca zmianą nastawienia inwestorów oznacza szybki wzrost cen również przy bardzo małym obrocie.

Niskie obroty są bolączką GPW. Część uczestników rynku szansy na zmianę tej niekorzystnej sytuacji upatruje w PPK. Czy są ku temu podstawy?

Po marginalizacji OFE i odpływie kapitału z TFI krajowy parkiet dzieli się na stosunkowo wąskie grono dużych spółek z płynnością dostarczaną przez inwestorów zagranicznych i całą resztę firm, którymi handel jest bardzo ograniczony. Po uruchomieniu PPK jest szansa na pozytywną zmianę na rynku, dzięki odbudowywaniu lokalnego kapitału. Poprawi się płynność obrotu, zwłaszcza na szerokim rynku. Zakładamy 15 mld zł rocznych napływów do PPK, z czego około 5 mld ma przypaść na rynek akcji. Napływ netto w ramach systemu emerytalnego będzie mniejszy z uwagi na suwak w OFE. Tym niemniej będzie to istotne zasilenie rynku w lokalny kapitał z perspektywą wzrostu w kolejnych latach wraz z rosnącymi wynagrodzeniami i zatrudnieniem. W końcówce 2019 r. realny wpływ PPK na rynek będzie już zauważalny, a dodatkowo inwestorzy mogą dyskontować zakładany pozytywny scenariusz, co przełoży się na wyceny spółek.

Ważnym efektem wprowadzenia PPK jest wpływ tego programu na rynek TFI. Z zapowiedzi wynika, że jego uruchomieniu powinna towarzyszyć akcja promocyjna oszczędzania w ramach rynku kapitałowego. W połączeniu z lepszymi stopami zwrotu funduszy, przy założeniu pozytywnej koniunktury na rynku akcji, powinno powoli odbudowywać zaufanie do rynku akcji (będzie to długi proces). Przy założeniu wyhamowania odpływów z TFI, środki inwestowane przez PPK istotnie zmieniają krajowy bilans przepływów na GPW w stosunku do fatalnego 2018 r.

Które branże będą największymi beneficjentami programu PPK?

Z naszych założeń wynika, że duża część napływów zasili spółki z WIG20, a około 20 proc. przypadnie na segment małych i średnich firm. Biorąc jednak pod uwagę niską płynność, napływający kapitał, choć kwotowo mniejszy, będzie stanowił większe wsparcie tego dla segmentu. Oczywiście odbędzie się selekcja spółek przez zarządzających, ale pod względem płynności ten segment zyska najmocniej.

Które branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe miesiące?

Z dużych spółek atrakcyjnie postrzegamy banki, które wciąż mają przestrzeń do poprawy wyników. Warto się przyjrzeć tym, które nie mają ekspozycji na kredyty frankowe i są niżej wyceniane na tle konkurentów.

W przypadku spółek energetycznych warunkiem utrzymania pozytywnych tendencji z ostatnich tygodni jest domknięcie systemu rekompensat za zamrożenie cen bez ujemnego wpływu na wyniki obrotu.

Wśród mniejszych spółek potencjał upatrujemy w spółkach odzieżowych. Po rozczarowującym minionym roku jest potencjał do odbicia w ich wynikach.

Beneficjentami korzystnego otoczenia gospodarczego są spółki z branży mediów. Dobra koniunktura w reklamie internetowej jest wsparciem dla Wirtualnej Polski, z kolei Agora zyskuje na rekordowej frekwencji w kinach.

Wciąż można znaleźć argumenty przemawiające za deweloperami mieszkaniowymi, jak wysoki popyt na mieszkania czy niskie wyceny wielu przedstawicieli branży. Rosnące ceny mieszkań powinny kompensować wzrost kosztów budowy.

CV

Michał Marczak z DM mBanku (wcześniej DI BRE) związany jest od 2000 r. Od 2007 r. był dyrektorem zarządzającym do czasu włączenia domu maklerskiego w struktury mBanku. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz oraz spółki z sektora wydobywczego. W rankingu „Parkietu" działów analiz zespół DM mBanku w latach 2015 –2017 zajmował pierwsze miejsca. Marczak zajął w 2016 r. indywidualnie drugie miejsce w kategorii strategia rynkowa. JIM