Co da jedna płatność za analizy i handel?

Odwrócenie unbundlingu to szansa, ale nie rewolucja. Może jednak pomóc naszemu rynkowi.

Czytaj także: Płatne analizy: Dodatkowe spółki w giełdowym programie

Przeciwnicy unbundlingu, czyli rozdzielenia płatności za analizy i egzekucję zleceń, mają powody do satysfakcji. Komisja Europejska chce cofnąć zmiany, jakie wprowadziła w życie regulacja MiFID II. I chociaż na polskim rynku nigdy w pełni nie wprowadzono unbundlingu to i tak nie brakuje głosów, że decyzja KE przyniesie nam przede wszystkim korzyści. Analiz ma być więcej i mają one przede wszystkim dotyczyć średnich i małych firm.

Unbundling, czyli co to takiego?

Kiedy wraz z regulacją MiFID II pojawiła się idea wprowadzenia unbundlingu, na nasz rynek padł blady strach. Zburzony miał zostać dotychczasowy ład. Polegał on tym, że inwestorzy instytucjonalni, przekazując do realizacji zlecenia giełdowe i uiszczając z tego tytułu opłatę, dostawali od brokerów też w pakiecie analizy spółek. Prowadziło to do sytuacji, w której TFI i OFE dzieliły zlecenia na kilku pośredników tylko po to, aby mieć również dostęp do ich produktu analitycznego. Unbundling, który zakładał rozdzielenie płatności za analizy i handel, miał to zmienić.

Z perspektywy brokerów pojawiło się ryzyko ograniczenia współpracy z inwestorami instytucjonalnymi. Logiczne wydawało się, że ci handlować będą z najtańszymi pośrednikami, a analizy będą kupować tylko te, na których im faktycznie zależy. Dla wielu domów maklerskich miała to być więc chwila prawdy, która miała zweryfikować, ile warte są ich opracowania analityczne i czy faktycznie jest sens je tworzyć. I pewnie unbundling zrewolucjonizowałby nasz rynek, gdyby nie fakt, że w polskim wydaniu został on mocno ograniczony. W praktyce nowe zasady płatności objęły jedynie asset management, a nie TFI i OFE, czyli najważniejszych graczy części instytucjonalnej.

Nie oznacza to jednak, że nasz rynek przeszedł przez unbundling całkowicie suchą stopą. Rozdzielnie płatności zastosowali chociażby zagraniczni inwestorzy oraz niektóre podmioty działające na naszym rynku mające zagraniczny rodowód. Skutkowało to tym, że część handlu realizowana do tej pory przez krajowych pośredników przeszła do zdalnych członków GPW, co jeszcze bardziej umocniło ich pozycję na rynku wtórnym, a produkt analityczny kupowany jest tylko od wybranych.

– Zgodnie z naszymi wcześniejszymi przewidywaniami wdrożenie regulacji dotyczących rozdzielenia opłaty za raporty analityczne od opłaty za realizację transakcji giełdowych, tzw. unbundling, zdecydowanie zmniejszyły pokrycie analityczne i ograniczyły dostępność inwestorów do raportów analitycznych na temat małych i średnich spółek w całej Europie. Spadek cen za analizy spowodował, że dla wielu małych domów maklerskich ta działalność stała się nieopłacalna, co w konsekwencji zmniejszyło ich konkurencyjność wobec dużych domów maklerskich – wskazuje Waldemar Markiewicz, prezes Izby Domów Maklerskich.

– Jeśli chodzi o kwestię unbundlingu, czyli rozdzielenia płatności za analizy i transakcje, to na pewno ten pomysł nie był najszczęśliwszy dla takich rynków jak nasz, który jest rynkiem małych i średnich spółek, bo istniało ryzyko, które zresztą częściowo zmaterializowało się w Europie, że spadnie pokrycie analityczne dla takich emitentów – podkreśla Bartosz Świdziński, członek zarządu Erste Securities.

Małe i średnie firmy w centrum uwagi

To właśnie średnie i małe spółki stały się głównymi ofiarami unbundlingu. Domy maklerskie zajmują się nimi niechętnie. Wolą stawiać przede wszystkim na największe firmy, w przypadku których też i płynność jest większa. Płynność jest z kolei kluczem dla inwestorów zagranicznych oraz instytucjonalnych. Jeśli jest ona na niskim poziomie, to nawet jeśli spółka byłaby atrakcyjna pod względem fundamentalnym, będzie miała problem ze znalezieniem uznania największych inwestorów. A skoro tak, to tworzenie analiz dla nich też przestaje mieć sens, a to znowu przekłada się na mniejsze zainteresowanie nimi i niższą płynność. Tym samym błędne koło się zamyka. – Pokrycie analityczne jest kluczowym elementem budowania płynności na rynku kapitałowym, która jest najlepszym sumarycznym kryterium oceny jego atrakcyjności. Dzięki analizom przygotowywanym przez domy maklerskie, inwestorzy otrzymują dostęp do rzetelnych informacji na temat spółek, co przekłada się na wzrost zainteresowania nimi i zwiększa skłonność do inwestycji. W Polsce pokrycie analityczne dla firm z mWIG40 i sWIG80 jest szczególnie ważne, ponieważ te spółki są obsługiwane prawie wyłącznie przez krajowe domy maklerskie – podkreśla Waldemar Markiewicz. Problem z niedostateczną liczbą analiz dostrzegła zresztą sama GPW, która w 2019 r. uruchomiła program wsparcia pokrycia analitycznego. W dużym skrócie polega on na tym, że giełda płaci brokerom za przygotowywanie analiz na temat średnich i małych firm. Zdaniem szefa Izby Domów Maklerskich, chociaż sam program jest dobrym rozwiązaniem, to nie rozwiązuje problemów fundamentalnych związanych z unbundlingiem.

– Decyzje podejmowane bez uwzględnienia, a nawet wbrew opiniom praktyków rynku kapitałowego często prowadzą do pogorszenia warunków działalności branży i usług dla klientów. Izba od początku była wyraźnie przeciwko wprowadzeniu rozdzielenia płatności za trading i analizy, dlatego mamy nadzieję, że KE wycofa się niezwłocznie z przyjętej regulacji – mówi Markiewicz.

Głos z Unii

Potrzebne jednak było dopiero koronawirusowe środowisko, aby unijni decydenci przystąpili do działań. Proponują oni cofnięcie unbundlingu, ale wyłącznie w obszarze średnich i małych firm. Definicja ta ma obejmować spółki o kapitalizacji do 1 mld euro. W praktyce oznaczałoby to, że inwestorzy, przekazując brokerom zlecenia giełdowe, dostawaliby w pakiecie analizy spółek, które spełniają ten warunek.

– Wierzymy, że rozwiązanie to przyczyni się do większego zainteresowania domów maklerskich sporządzaniem analiz na temat spółek średnich i małych, co przełoży się na wzrost ich rozpoznawalności i zainteresowania wśród inwestorów, a w konsekwencji pozwoli małym i średnim spółkom na łatwiejsze pozyskiwanie kapitału na rozwój. Po wprowadzeniu dyrektywy MiFID II w wyniku wprowadzenia obowiązku rozdzielenia opłat za przesyłanie zleceń i za przygotowywanie analiz, zmniejszyła się w UE, w tym również w Polsce, liczba małych i średnich spółek objętych profesjonalną analizą – mówi Piotr Borowski, członek zarządu GPW.

Pytanie tylko czy pozytywne efekty zmian szykowane przez Komisję Europejską nie będą ograniczone, tak samo jak i efekty unbundlingu, który objął głównie zagranicznych inwestorów.

– Unbundling dotyczy głównie działalności asset management, ze względu na specyfikę rodzimych inwestorów ta sprawa nie dotyczyła wszystkich w równym stopniu. Dlatego też „odwrócenie" tego nie będzie miało dużego wpływu in plus czy in minus. Moim zdaniem zagraniczne duże grupy inwestycyjne, które mają działalność zarówno asset management jak i zarządzają funduszami mogą utrzymać status quo, choć może to ułatwić dostęp do brokerów, którzy obecnie nie mają umów na analizy, aby zacząć lub wznowić współpracę z takim inwestorem – uważa Bartosz Świdziński z Erste Securities. Nawet jeśli jednak pozytywne efekty nie będą aż tak duże, to wydaje się, że gra jest warta świeczki. Analiz nigdy nie jest za dużo, szczególnie jeśli dotyczą one średnich i małych firm.