W porównaniu z rentownościami obligacji obydwu firm na Catalyst obydwie przepłacają za papiery oferowane w ramach nowych emisji. Papiery Kruka z tegorocznych emisji notowane są w granicach 3,5 pkt proc. realnej marży ponad WIBOR, obligacje Bestu z poprzedniego programu wyceniane są na 3,9–4,1 pkt proc. realnej marży. Jednak podwyższona w ofertach marża ma swoje uzasadnienie – jej podstawą są notowania skarbowych papierów opartych na WIBOR-ze, które notowane są z dyskontem. Kruk dopasował więc ofertę do notowań „wuzetek”, a Best do Kruka (Kruk w listopadzie przeprowadził emisję i także oferował w niej 4 pkt proc. marży) i różnica w wysokości marży widoczna na Catalyst została zachowana w warunkach emisji.
Oczywista decyzja
Doświadczony na rynku obligacji inwestor nie będzie musiał długo się zastanawiać nad zaletami i wadami jednej z ofert, ponieważ wybór jest – także w świetle przedstawionych obok wskaźników zadłużenia – oczywisty. Jest nim dywersyfikacja. Obligacje to nie to samo co akcje. Jeśli firmy o zbliżonym profilu działalności oferują zbliżone warunki emisji i jednocześnie ich wskaźniki finansowe nie odbiegają mocno od siebie, należy uznać, że posiadanie obligacji jednego tylko emitenta nie zapewni wyraźnej przewagi (oprocentowanie jest przecież podobne), za to wybór obligacji kilku emitentów zmniejszy ryzyko inwestycji. Zasadę tę warto stosować dla całego portfela obligacji. Im więcej emitentów, tym ryzyko kredytowe dla całego portfela będzie niższe, choć oczywiście sam wybór emitentów też ma znaczenie. Jednak przy podobnym poziomie ryzyka kredytowego stopy zwrotu portfela złożonego np. z dziesięciu emitentów lub tylko jednego będą zbliżone, a ryzyko kredytowe rozłoży się na wielu emitentów.
Nie ma znaku równości
W szczegółach różnice między Krukiem i Bestem są wyraźne. Kruk jest np. firmą ośmiokrotnie większą pod względem osiąganego wyniku EBITDA. W ostatnich latach Kruk sporo inwestował, Best inwestycje praktycznie zawiesił, jeśli kierować się jego skalą. Stąd zadłużenie Bestu spada w ostatnich latach, natomiast Kruka utrzymuje się na mniej więcej zbliżonym (ale niskim) poziomie. W konsekwencji Best, w relacji do kapitału własnego, jest obecnie firmą zadłużoną w minimalnym stopniu. A przy tym płaci wyższe odsetki.
Z drugiej strony kilkuletnie ograniczenie inwestycji oznacza także stabilizację, a nawet niewielki, ale już widoczny spadek wyniku EBITDA. Pod względem wartości długu netto do gotówkowego EBITDA wskaźniki firm są podobne. Za to Kruk przeważa pod względem płynności – w relacji do zobowiązań krótkoterminowych i kosztów odsetkowych generuje więcej gotówki. Niemniej i tu Best ma swoje atuty – jego obligacje zapadają „późno” (dopiero w 2024 r.) i jest ich niewiele (raptem 60 mln zł) – Best finansuje się głównie w bankach, co jest generalnie bezpieczniejszym rozwiązaniem z punktu widzenia właścicieli obligacji.
