Finansowanie spółki publicznej z emisji papierów wartościowych

Marcin Pietkiewicz radca prawny, partner w kancelarii Wolf Theiss

Foto: parkiet.com

W jaki sposób można wykorzystać akcje, obligacje, obligacje zamienne i warranty subskrypcyjne w finansowaniu spółki?

Każdy z tych rodzajów papierów wartościowych ma inne cechy wynikające z regulacji prawnych określających zasady ich emitowania, co wpływa na możliwość ich zastosowania w transakcjach finansowania na rynkach kapitałowych.

Z jednej strony mamy akcje – podstawowy instrument o charakterze kapitałowym zapewniający inwestorowi uczestnictwo w spółce jako jej udziałowiec uprawniony do partycypacji w zysku wypracowanym przez spółkę oraz do brania udziału w podejmowaniu decyzji dotyczących spółki, w tym o powoływaniu jej władz korporacyjnych.

Spółki giełdowe w praktyce emitują akcje na okaziciela, gdyż tylko te mogą zostać dopuszczone do obrotu na giełdzie. Akcje imienne, zwłaszcza uprzywilejowane, są spotykane w spółkach giełdowych najczęściej jako pozostałości czasów sprzed debiutu giełdowego. Nie oznacza to jednak, że każda kolejna emisja akcji przeprowadzana przez spółkę giełdową wymaga udostępnienia prospektu albo memorandum informacyjnego. Spółki korzystają często z tzw. ofert bezprospektowych, co jest możliwe, gdy kierują ofertę do grupy osób nieprzekraczającej 149, do inwestorów kwalifikowanych lub do inwestorów, którzy nabędą akcje o łącznej wartości co najmniej 100 000 euro na inwestora. W przypadku kolejnych emisji akcji skierowanych do mniej niż 150 osób należy zapewnić, aby liczba osób, które otrzymają ofertę wraz z osobami, które otrzymały oferty bez prospektu w okresie 12 poprzednich miesięcy, nie przekroczyła 149. W przeciwnym wypadku taka kolejna oferta będzie wymagała opublikowania memorandum informacyjnego. Z każdego z tych wyjątków można korzystać niezależnie od pozostałych i mogą one być łączone, co pokazuje, że w praktyce można przeprowadzić całkiem pokaźną ofertę bez prospektu.

Inwestorzy uczestniczący w takich ofertach oczekują od spółek jak najszybszego wprowadzenia nowych akcji do obrotu na giełdzie. Tu należy pamiętać o dwóch zasadach. Sporządzenia prospektu nie wymaga dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym akcji spółki publicznej, jeżeli stanowią one, w okresie 12 miesięcy, mniej niż 20 proc. akcji dopuszczonych już do obrotu na tym rynku. Próg ten od 4 grudnia 2024 r. zostanie zwiększony do 30 proc. Ponadto tryb emisji akcji w ramach oferty bez prospektu musi być zgodny z zasadami publicznego charakteru obrotu giełdowego przyjętymi przez Zarząd i Radę Nadzorczą Giełdy. Spółki powinny pamiętać o tych zasadach określając cenę emisyjną akcji w kolejnych emisjach, aby nie odbiegała ona istotnie od średniego kursu giełdowego.

Na drugim krańcu mamy obligacje. Instrument dłużny, który zasadniczo nie daje obligatariuszom wpływu na decydowanie o sprawach emitenta (dłużnika). W praktyce ważne jest jakiego rodzaju zobowiązania wobec obligatariuszy przyjmie na siebie emitent i dla jakich czynności emitenta zastrzeżona zostanie zgoda obligatariuszy. Spółka publiczna emitująca obligacje nie ma obowiązku dopuszczenia ich do obrotu zorganizowanego, a przy dokonywaniu oferty obligacji znajdują zastosowanie te same zasady dotyczące prospektu co przedstawione powyżej wobec akcji.

Czy są szczególne rodzaje obligacji albo akcji, które lepiej sprawdzą się w realizacji określonych struktur transakcji?

Przepisy regulują kilka rodzajów obligacji, których cechy mniej lub bardziej predestynują je do wykorzystania w różnych strukturach transakcji finansowań. Trudniej jest powtórzyć to stwierdzenie w stosunku do akcji, ale i w przypadku tego papieru wartościowego warto wskazać na ciekawy instrument, jakimi są akcje nieme.

Zacznijmy od obligacji zamiennych. Często spółki decydują się na emisję obligacji zamiennych jako uzupełnienie emisji nowych akcji, gdy inwestor jednocześnie nabywa akcje oraz pakiet obligacji. Obligacje zamienne umożliwiają ich posiadaczowi przejście z pozycji wierzyciela pieniężnego na pozycję akcjonariusza spółki. Inwestor nabywa obligacje, płacąc ich cenę emisyjną, natomiast ewentualna zamiana obligacji na akcje odbywa się bez obowiązku dokonania wpłaty na akcje. Ważne, że decyzja o konwersji długu obligacyjnego na akcje pozostaje w rękach obligatariusza, który może ją podjąć, jeżeli spełnią się przesłanki konwersji określone w warunkach emisji obligacji. Uprawnienie to zostało zabezpieczone prawnie poprzez obowiązek emitowania obligacji zamiennych w ramach uprzednio uchwalonego przez zgromadzenie akcjonariuszy kapitału warunkowego, który podlega wpisowi do rejestru przedsiębiorców KRS. Tutaj warto wspomnieć o dyskusji dotyczącej możliwości emitowania tzw. obligacji odwrotnie zamiennych, gdzie decyzja o konwersji obligacji jest w gestii spółki, czyli emitenta obligacji.

Akcje nieme są interesującym, choć wciąż niedocenionym instrumentem, który daje stronom transakcji ciekawe możliwości zmiany przepływu strumienia zysku spółki. Emisje akcji niemych spotykamy najczęściej w transakcjach w spółkach prywatnych, zazwyczaj z mniejszą liczbą akcjonariuszy, na przykład w strukturach typu joint venture. Akcje nieme nie posiadają prawa głosu, uprawniają natomiast do udziału w zysku z dodatkowym uprzywilejowaniem w tym zakresie. Ta cecha sprawia, że wykorzystuje się je do zapewnienia nieproporcjonalnej wobec liczby akcji dystrybucji zysku bez wpływu na ustalony wcześniej podział głosów. Wyemitowanie akcji niemych może zapewnić jednemu akcjonariuszowi większy udział w zysku, nie zmniejszając siły głosu pozostałych akcjonariuszy.

Co zatem jest w centrum „osi podziału”?

W centrum osi umieścimy, roboczo oczywiście, warranty subskrypcyjne. W większości przypadków są one, podobnie jak obligacje zamienne, emitowane w oparciu o konstrukcję kapitału warunkowego, przy czym dają wówczas uprawnienie do objęcia nowych akcji. Posiadacz warrantu wykonuje swe uprawnienie, obejmując nowo emitowane akcje, przy czym w odróżnieniu od obligacji zamiennych musi jeszcze zapłacić za nie cenę emisyjną, która zostaje najczęściej ustalona na etapie emisji warrantów i pozostaje niezmienna przez cały okres wykonania prawa z warrantów.

Na naszym rynku warrant subskrypcyjny upowszechnił się jako instrument przejściowy wykorzystywany w menedżerskich programach motywacyjnych opartych na akcjach. Uważamy jednak, że warranty cały czas nie są wykorzystywane tak, jak mogłyby być. Ze względu na dość ogólną regulację dotyczącą tych papierów wartościowych prawa z nich wynikające można kształtować w sposób elastyczny, co pozwala na ich wykorzystywanie w różnorodnych transakcjach. Przykładowo warranty mogą zabezpieczać inwestora pasywnego, mniejszościowego, dając mu oparte na kapitale warunkowy narzędzie do objęcia dodatkowej puli akcji po z góry określonej cenie, co nie wymaga podjęcia po stronie spółki dodatkowych czynności emisyjnych. Trzeba też pamiętać, że warranty mogą być emitowane odpłatnie, niezależnie od przyszłego obowiązku zapłaty ceny emisyjnej za nowo emitowane akcje, co też może stanowić istotną wartość dla samej spółki.

Które rodzaje papierów można wykorzystać w toku postępowań upadłościowego i restrukturyzacyjnych?

Ogłoszenie upadłości albo otwarcie jednego z postępowań restrukturyzacyjnych emitenta papierów wartościowych to diametralna zmiana zasad prowadzenia spraw spółki.

Zarząd emitenta albo zostaje pozbawiony prawa sprawowania zarządu nad majątkiem spółki, jak ma to miejsce w postępowaniu upadłościowym albo w postępowaniu sanacyjnym, albo też w pozostałych przypadkach jest ograniczony koniecznością uzyskiwania zgód organów postępowania restrukturyzacyjnego na dokonywanie oznaczonych czynności dotyczących majątku spółki.

Pozycja posiadaczy papierów wartościowych emitenta zmagającego się z niewypłacalnością w zasadniczej mierze zależy od tego, czy posiadają oni status akcjonariuszy spółki. Choć przepisy prawa nie stoją na przeszkodzie wykonywaniu uprawnień płynących z akcji niewypłacalnego emitenta, sytuacja akcjonariuszy zostaje w całości podporządkowana realizacji celów postępowania upadłościowego i postępowań restrukturyzacyjnych, to jest realizacji interesu wierzycieli spółki. Podporządkowanie dotyczy również statusu wierzytelności akcjonariuszy wobec niewypłacalnego emitenta.

W efekcie akcjonariusze reprezentujący co najmniej 10 proc. głosów na WZA będący jednocześnie wierzycielami niezabezpieczonymi emitenta, w tym obligatariuszami, korzystają z pierwszeństwa zaspokojenia przysługujących im praw w toku postępowania upadłościowego niższego od pierwszeństwa, które przysługuje innym wierzycielom niezabezpieczonym i nieuprzywilejowanym. Ponadto wierzytelności akcjonariuszy emitenta z tytułu pożyczek i innych podobnych tytułów nie bierze się pod uwagę przy ocenie, czy emitent stał się niewypłacalny.

Przyjęcie układu dłużnika z wierzycielami zastępuje natomiast uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy co do emisji akcji, obligacji zamiennych albo warrantów subskrypcyjnych, jeżeli propozycje układowe to przewidują. Wzmiankowane tu mechanizmy umożliwiają dokonanie konwersji zadłużenia emitenta na kapitał ze skutkiem rozwodnienia dla dotychczasowego grona akcjonariuszy mocą decyzji wierzycieli spółki. Uchwały WZA nie są też potrzebne, by autoryzować czynności syndyka w odniesieniu do majątku emitenta, które wymagałyby uchwał akcjonariuszy, gdyby właściwe czynności były podejmowane przez zarząd spółki.

Najmniejszego uszczerbku doznaje pozycja akcjonariuszy emitenta będących posiadaczami obligacji albo pożyczkodawcami zabezpieczonymi rzeczowo. Układ emitenta z wierzycielami nie narusza praw wierzycieli zabezpieczonych, choćby posiadali oni status znaczących akcjonariuszy. To samo dotyczy też zasad podziału środków pochodzących ze spieniężenia przedmiotu zabezpieczeń rzeczowych wierzycieli emitenta w toku postępowania upadłościowego, niezależnie od statusu tych wierzycieli względem spółki.

Istotne jest, że szczególnej ochronie podlega nowe finansowanie dłużne, które emitent może pozyskać w trakcie postępowania restrukturyzacyjnego na podstawie układu spółki z wierzycielami albo na podstawie odrębnych umów, tudzież instrumentów dłużnych przewidzianych postanowieniami układu. Takie finansowanie korzysta z najwyższego pierwszeństwa zaspokojenia, choćby udzielili go akcjonariusze spółki, a przeprowadzona restrukturyzacja nie odniosła oczekiwanego rezultatu, skutkując ogłoszeniem upadłości emitenta.