Inwestowanie na finiszu dezinflacji

Ponieważ walka z inflacją wydaje się już dobiegać końca, a wzrost gospodarczy się utrzymuje, coraz bardziej prawdopodobne jest, że amerykańskiej gospodarce uda się zaliczyć „miękkie lądowanie”. Jednakże ostatni etap tej podróży może wcale nie być prosty.

Pozostajemy wyczuleni na potencjalne ryzyko, które może się pojawić z wielu kierunków, w tym może być powodowane zarówno nadmiernymi spadkami, jak i wzrostami na rynku, ponieważ mogą one powodować znaczną zmienność. Opowiadamy się za zrównoważonym podejściem obejmującym inwestycje w akcje, instrumenty o stałym dochodzie i rozwiązania alternatywne, co ma zapewnić zdywersyfikowane źródła stóp zwrotu, a także zabezpieczenie przed potencjalnym ryzykiem. Inwestorzy mogą również rozważyć uwzględnienie w portfelach dodatkowych cyklicznych lub strukturalnych czynników w celu wykorzystania szerokiego zbioru możliwych scenariuszy.

Przed nami pas startowy, ale również ryzyko

Z punktu widzenia inwestorów kluczowym pytaniem pozostaje, czy miękkie lądowanie stanie się faktem w 2024 r. Jak dotąd, pomimo wyższych stóp procentowych, gospodarka amerykańska wykazuje znaczną odporność. Inflacja wydaje się powracać do celu Rezerwy Federalnej na poziomie 2 proc., a rynek pracy powrócił do względnej równowagi. Otoczenie makroekonomiczne coraz bardziej sprzyja inwestowaniu w ryzykowne aktywa, a perspektywa „miękkiego lądowania” się poprawia. Uważnie obserwujemy rozkład możliwych efektów rozwoju sytuacji i pozostajemy czujni na pojawienie się ryzyka z każdej strony.

Źródło: Goldman Sachs Global Investment Research. Stan na 18 stycznia 2024 r. Na podstawie historycznych notowań w okolicach i po pierwszej obniżce kolejnych cykli obniżek stóp przez Fed od 1984 r. Z dziesięciu cykli obniżek cztery były związane z recesjami (1990, 2001, 2007 i 2020), sześć z okresami bez recesji i motywowane „normalizacją” (1984, 1989, 1995) lub „obawami o wzrost” (1987, 1998, 2019). Recesje (jasnoniebieski); recesje z wyłączeniem Covid-19 ze względu na jego specyfikę (fioletowy); i okres bez recesji (ciemnoniebieski).

GG Parkiet

Od początku roku dane gospodarcze z USA zaskakują pozytywnie, co widać po dynamice wzrostu PKB w USA w IV kwartale 2023 r. (3,2 proc.) oraz sporym wzroście zatrudnienia poza rolnictwem w styczniu (229 tys.). Po okresie zimowym wydatki konsumpcyjne spadły, chociaż bilanse konsumentów pozostają zdrowe. Jednocześnie warunki finansowe są sprzyjające i pod pewnymi względami mogą nawet pobudzać wzrost gospodarczy. Taki rozwój sytuacji sugeruje, że nie powinniśmy lekceważyć ryzyka ponownego przyspieszenia wzrostu. Z drugiej strony, choć ryzyko recesji mogło się zmniejszyć, pozostaje ono powyżej średniej historycznej, a o skumulowanych efektach gospodarczych ostatniego cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej dopiero się dowiemy. Co więcej, po wyższych, niż oczekiwano, odczytach inflacji przedstawiciele Fedu po raz kolejny stwierdzili, że dla złagodzenia polityki monetarnej potrzebne są dalsze dowody na dezinflację.

Odkładając na bok kwestie wzrostu gospodarczego, dezinflacji i stóp procentowych, należy zwrócić uwagę na potencjalne skutki uboczne w innych obszarach. Obawy mogą mieć swoje źródło w trudnościach na rynku nieruchomości komercyjnych i ciągłych wyzwaniach makroekonomicznych stojących przed Chinami. Geopolityka również pozostanie w centrum uwagi i prawdopodobnie zwiększy niepewność co do perspektyw makroekonomicznych, szczególnie w okresie poprzedzającym listopadowe wybory w USA.

Zachowanie równowagi w obliczu niepewności

W jaki sposób w tym niepewnym otoczeniu mają się poruszać inwestorzy? Naszym zdaniem zrównoważony portfel akcji, instrumentów o stałym dochodzie i rozwiązań alternatywnych powinien się dobrze sprawdzić w bazowym scenariuszu miękkiego lądowania i zapewniać łagodzenie negatywnych skutków w przypadku ponownego pojawienia się ryzyka recesji.

Jeżeli zmaterializuje się scenariusz miękkiego lądowania, to sądzimy, iż będzie to z korzyścią zarówno dla akcji, jak i obligacji. Historycznie rzecz biorąc, w okresach łagodzenia polityki pieniężnej, w których nie było recesji, akcje miały tendencję do wzrostów. Stabilny wzrost i postępująca dezinflacja również sprzyjają przyspieszeniu wzrostu zysków, chociaż biorąc pod uwagę utrzymujące się obawy inwestorów dotyczące możliwości wystąpienia recesji, preferujemy parametry „jakościowe”, takie jak wysoka rentowność czy solidny bilans.

Aktywa o stałym dochodzie, w tym obligacje rządowe – kluczowy składnik podstawowych papierów wartościowych o stałym dochodzie – również mogą zyskać na oczekiwanym łagodzeniu stóp procentowych. Wyższe rentowności początkowe tworzą również bufor na wypadek niekorzystnych zdarzeń makroekonomicznych, takich jak recesja.

Uważamy, że uzupełnienie portfela podstawowych obligacji o alternatywne ekspozycje, takie jak prywatny dług, może zapewnić wyższą rentowność, pomóc w uniezależnieniu portfeli od krótkoterminowej zmienności rynku i zapewnić korzyści z dywersyfikacji. Dla większości prywatnych kredytobiorców, których dług oprocentowany jest zmienną stopą, perspektywa obniżek stóp procentowych w 2024 r. jest dobrą wiadomością, jednak skutki takich obniżek mogą mieć ograniczony charakter. Przedsiębiorstwa o mniejszej dźwigni finansowej lub silniejszych przepływach pieniężnych powinny być w stanie lepiej radzić sobie ze stopami procentowymi, podczas gdy niektóre spółki i modele biznesowe w pełni lewarowane zostaną poddane próbie w obliczu wyższego obciążenia zadłużeniem.

Naszym zdaniem inwestycje typu private equity pozostaną kluczową częścią portfeli wielu inwestorów i ważnym sposobem wykorzystania możliwości wynikających z długoterminowego wzrostu gospodarczego. W czasach strukturalnie wyższych stóp procentowych oraz wolniejszego wzrostu jest mało prawdopodobne, aby dźwignia finansowa i transakcje przejęć w celu dalszej odsprzedaży przyczyniały się znacząco do tworzenia wartości. Zamiast tego wierzymy, że głównymi wyznacznikami sukcesu będą czynniki tworzenia wartości operacyjnej. Będzie to miało wpływ na sposób, w jaki prywatni właściciele (ponoszący pełne ryzyko prowadzonej działalności) myślą o swojej przewadze konkurencyjnej i jak udziałowcy (akcjonariusze) podchodzą do selekcji zarządzających.

Pozytywne nastawienie do akcji i obligacji w średnim terminie nie oznacza, że inwestorzy mogą pozwolić sobie po drodze na ignorowanie potencjalnych czynników ryzyka. Chociaż rok 2024 rozpoczął się z poczuciem sporego optymizmu, szereg czynników gospodarczych oraz geopolitycznych może spowodować powrót zwiększonej zmienności. W miarę coraz znaczniejszego skupiania uwagi na wyborach prezydenckich w USA niepewność w takich obszarach, jak polityka w zakresie energii odnawialnej, cła i podatki oraz regulacje finansowe, może jeszcze bardziej wpływać na wyceny. Ryzyka geopolityczne, takie jak możliwa eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie lub dalsze zakłócenia w żegludze na Morzu Czerwonym, mogą wywołać ponowny wzrost obaw o światowe dostawy surowców energetycznych i inflację na światowych rynkach towarów. Biorąc pod uwagę znaczną niepewność rozwoju sytuacji w przyszłości, inwestorzy powinni oceniać, czy oczekiwane zyski są wystarczające, aby zrekompensować oczekiwane ryzyko. Wyceny, nastroje i pozycjonowanie na rynku, a także kwestie płynnościowe powinny być brane pod uwagę przy ocenie otoczenia i dostosowywaniu ekspozycji.

Przygotowania do rejsu na fali

W środowisku charakteryzującym się większymi odchyleniami, zróżnicowaniem i zmiennością, a zwłaszcza biorąc pod uwagę ryzyko ponownego przyspieszenia wzrostu, możliwości uzyskania większych zysków mogą wyniknąć właśnie z postawienia na scenariusze wzrostowe. W decyzjach dotyczących budowy portfela inwestycyjnego należy również uwzględnić działanie potężnych sił strukturalnych – od cyfryzacji, dekarbonizacji, deglobalizacji, po destabilizację w geopolityce i starzenie się społeczeństw. Tymczasem cykliczne ożywienia gospodarcze w poszczególnych lokalizacjach geograficznych mogą również zapewnić większe możliwości dywersyfikacji.

Po długim okresie świetnych zwrotów z inwestycji w amerykańskie akcje ekscytacja sztuczną inteligencją (AI) doprowadziła do dalszych wzrostów w 2023 r. Beneficjentami zostali inwestorzy przeważający zaangażowanie w Siedmiu Wspaniałych – spółki o dużej kapitalizacji, które napędzały wzrost indeksu S&P 500 (Nvidia, Microsoft, Google, Meta, Tesla, Apple, Amazon). W miarę dojrzewania, w 2024 r. i kolejnych latach, ekosystemu sztucznej inteligencji zestaw możliwości może się poszerzyć. Inwestorzy będą potrzebować przejrzystych strategii w celu identyfikacji możliwego wpływu generatywnej sztucznej inteligencji na gospodarkę, postęp technologiczny i inwestycje.

Poza sztuczną inteligencją ciągłe postępy w procesie deflacyjnym i obniżki stóp procentowych przez Fed mogą stworzyć nowe możliwości dla amerykańskiego sektora małych spółek. Spółki o małej kapitalizacji mają bardziej cykliczny charakter, koncentrują się mocniej na rynku krajowym oraz charakteryzują się większą dźwignią finansową niż akcje większych spółek. Wyceny w tym segmencie rynku pozostają niskie w porównaniu z sytuacją w przeszłości, a kondycja fundamentalna spółek może ulec dalszej poprawie, jeśli wzrost miałby przyspieszyć. Wraz z powrotem aktywności na rynku kapitałowym niektóre z tych mniejszych spółek mogą się stać atrakcyjnymi celami dla transakcji przejęcia.

Dla inwestorów lokujących w aktywa o stałym dochodzie mogą się także pojawić możliwości wykraczające poza obszar obligacji rządowych. Na przykład obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym mogą generować atrakcyjny dochód i oferować możliwości ochrony kapitału ze względu na swoją wysoką jakość. Skupienie uwagi na sektorach, które lepiej wytrzymają ewentualne spowolnienie wzrostu, oraz obszarach rynku podążających za podstawowymi megatrendami strukturalnymi może, w tym niepewnym świecie, zapewnić bardziej przewidywalny dochód przy mniejszej zmienności w porównaniu z aktywami cyklicznymi, takimi jak akcje.

Badanie dynamiki regionalnej i sytuacji poszczególnych rynków krajowych może również przynieść interesujące odkrycia na całym świecie. W Europie, choć dynamika wzrostu pozostaje słaba, pojawiają się cykliczne jaskółki wzrostu. Oczekiwania inflacyjne zaczęły spadać, a wstrząsy podażowe po pandemii, w tym dotyczące cen energii oraz wąskie gardła w łańcuchu dostaw, stopniowo wygasają. Z niedawnego badania ankietowego EBC Bank Lending Survey wynika, że choć popyt na kredyty pozostaje słaby, obecnie banki spodziewają się w I kw. 2024 r. niewielkiego wzrostu netto kredytów dla przedsiębiorstw i kredytów dla gospodarstw domowych na zakup domów. W przypadku pozostałych rynków spodziewamy się, że w Japonii nastąpi ożywienie gospodarcze spowodowane powrotem inflacji i strukturalnymi reformami w spółkach, które – wydaję się – poprawiły atrakcyjność japońskiego rynku akcji. Jak pokazuje badanie ankietowe BOJ Tankan, nastroje wśród japońskich przedsiębiorstw wydają się stopniowo poprawiać. Poza tym wyceny akcji w Europie i Japonii są atrakcyjniejsze niż w Stanach Zjednoczonych.

Rzut oka w przyszłość

Po okresie znacznego zacieśniania polityki pieniężnej i łagodzenia napięć w globalnym łańcuchu dostaw finisz dezinflacji w USA może być już w zasięgu wzroku. Choć miękkie lądowanie wydaje się coraz bardziej prawdopodobne, niepewność pozostaje i nie można wykluczyć ryzyka zarówno spowolnienia, jak i gwałtownego wzrostu. Oprócz sygnałów makroekonomicznych ścisłego monitorowania w 2024 r. wymagają także zmiany w geopolityce i rozwój wydarzeń związany ze światowymi cyklami wyborczymi, w tym w USA. Jako inwestorzy staramy się budować portfele odporne na tak szeroki wachlarz możliwych zdarzeń. W oczekiwaniu na rozpoczęcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed pozytywnie oceniamy perspektywy zysków z inwestycji zarówno w akcje, jak i obligacje. Takie zrównoważone podejście do konstrukcji portfela powinno również pomóc w zabezpieczeniu się przed ryzykiem recesji w przypadku jej powrotu. Jednocześnie w dalszym ciągu koncentrujemy się na uwzględnianiu tych możliwości inwestycji portfelowych, które mogą skorzystać na ponownym przyspieszeniu gospodarczym, cyklicznych wzrostach, a także na korzystnych warunkach strukturalnych. Mamy nadzieję, że w ten sposób ryzyka zamienimy na możliwości i jeszcze bardziej poprawimy relację stopy zwrotu do ryzyka portfela inwestycyjnego.