Których ekonomistów słuchać, aby nie dać się zaskoczyć

Punktowe przewidywania wzrostu PKB, inflacji i innych wskaźników rzadko są celne. Lepszy ogląd tego, co może czekać gospodarkę, a pośrednio także nasze inwestycje, mamy wtedy, gdy sięgamy po możliwie wiele różnych prognoz.

Jedyną rolą prognoz gospodarczych jest poprawianie reputacji astrologii – żartował John Kenneth Galbraith. Jak widać, nawet słynny ekonomista miał wątpliwości, czy przebieg procesów gospodarczych da się przewidywać. Nie oznacza to jednak, że takie próby są jałowe.

Jasne jest, że prognozy należy traktować z dużą ostrożnością. Dotyczy to szczególnie prognoz punktowych (w rodzaju: inflacja w 2023 r. wyniesie średnio 10,5 proc. rok do roku), które najłatwiej przebijają się w mediach, a są na tyle precyzyjne, że niemal z definicji nie mogą być celne.

Trudno jednak wyobrazić sobie inwestowanie (lub planowanie w firmie) bez założeń, jak będą kształtowały się podstawowe zmienne ekonomiczne: dynamika PKB, inflacja czy stopy procentowe. A założenia, jeśli nie są przyjęte arbitralnie, to właśnie prognozy.

Konkursy prognostyczne

Prowadzi to do pytania, czyje przewidywania brać pod uwagę. Lepiej te formułowane przez instytucje publiczne, np. Ministerstwo Finansów i NBP, czy raczej te przygotowane przez ekonomistów z sektora prywatnego?

– Mamy najlepsze na świecie modele prognostyczne – zapewniał na jednej z konferencji prasowych prezes NBP Adam Glapiński. W innym wystąpieniu oceniał, że polski bank centralny ma „jeden z najlepszych zespołów analityków w kraju, a pewnie i na świecie”. Czy tak jest w istocie, nie wiadomo.

Żeby porównać celność prognoz różnych zespołów, trzeba wziąć pod uwagę przewidywania formułowane w określonym momencie i o określonym horyzoncie. Umożliwiają to konkursy prognostyczne, takie jak ten organizowany od kilkunastu lat przez redakcje „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” (w 2022 r. zwyciężyli w nim analitycy z ING Banku Śląskiego).

Jednak prognozy banku centralnego i Ministerstwa Finansów nie mogą być w tych konkursach uwzględniane, ponieważ nie są aktualizowane i publikowane w takim cyklu, w jakim zbierają je organizatorzy. Na przykład tzw. projekcja Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP jest podawana do wiadomości publicznej trzy razy do roku, podczas gdy „Parkiet” gromadzi prognozy co kwartał.

Kolejną przeszkodą w ocenie celności oficjalnych przewidywań jest ich charakter. Analitycy z DAiBE sporządzają projekcję przy założeniu stałych stóp procentowych i braku istotnych zmian legislacyjnych (to właśnie różnica między projekcją a prognozą).

Takie założenie jest zrozumiałe. Projekcja to dokument sporządzany dla RPP, który ma ułatwić ocenę, czy potrzebne są zmiany w polityce pieniężnej. Bywa jednak źródłem nieporozumień. Na przykład w lipcu 2022 r prezes NBP mówił, że w świetle najnowszej projekcji inflacja właśnie mija szczyt i po wakacjach zacznie maleć.

Na rynku finansowym zostało to odebrane jako zapowiedź rychłego końca cyklu podwyżek stóp procentowych, bo wcześniej Adam Glapiński mówił, że RPP będzie kontynuowała cykl dopóty, dopóki inflacja będzie przyspieszała. Opublikowane kilka dni później szczegóły projekcji, do której prezes NBP się odnosił, wskazywały jednak, że szczyt inflacji będzie w pierwszym kwartale 2023 r.

Przyczyną tej rozbieżności były odmienne założenia co do harmonogramu wygaszania tzw. tarczy antyinflacyjnej. Analitycy z DAiBE musieli przyjąć, że zostanie ona w całości wygaszona w październiku 2022 r., a prezes Glapiński – bazując na wypowiedziach przedstawicieli rządu – zakładał jej utrzymanie jeszcze w 2023 r. Ostatecznie w odniesieniu do cen żywności tarcza obowiązuje do dzisiaj, a mimo to inflacja osiągnęła szczyt w pierwszym kwartale tego roku.

Ministerstwo Finansów, przygotowując prognozy makroekonomiczne, także nie bierze pod uwagę wielu decyzji rządu mogących mieć znaczenie dla perspektyw gospodarki. Jeśli prognozy MF mają być podstawą do ewentualnych zmian w polityce gospodarczej rządu, siłą rzeczy nie mogą tych zmian z góry uwzględniać.

Rozbieżności to informacje

Założenia, na których muszą się opierać oficjalne prognozy, nie tylko utrudniają ocenę ich sprawdzalności, ale też ograniczają ich użyteczność dla pozostałych uczestników życia gospodarczego, szczególnie w okresach dużych zmian w polityce gospodarczej. Ekonomiści spoza NBP i rządu w swoich scenariuszach makroekonomicznych mogą uwzględniać najbardziej prawdopodobne w ich ocenie wydarzenia o charakterze politycznym, które będą wpływały na gospodarkę. Dzisiaj ma to znaczenie np. dla prognoz dotyczących konsumpcji oraz stóp procentowych.

Pesymiści oceniają, że w 2023 r. dojdzie do spadku realnych wydatków konsumpcyjnych o ponad 2 proc. Nie licząc 2020 r., gdy handel był paraliżowany restrykcjami antyepidemicznymi, byłby to wynik bez precedensu w ostatnich trzech dekadach. Optymiści sądzą, że w roku wyborczym takie załamanie konsumpcji jest niemożliwe, bo rząd zrobi wszystko, aby mu zapobiec. Część ekonomistów zakłada też, że kampania wyborcza skłoni RPP do obniżki stóp w czwartym kwartale. Inni sądzą, że taka decyzja wcale nie jest prawdopodobnym scenariuszem. Skoro wysoka inflacja jest dziś największym problemem gospodarczym i głównym źródłem minorowych nastrojów konsumentów, podtrzymywanie jej przez złagodzenie polityki pieniężnej nie leży w interesie rządu.

Tego rodzaju różnice w założeniach, na których ekonomiści opierają swoje prognozy, są kluczem do odpowiedzi na pytanie, jakie przewidywania brać pod uwagę. Z perspektywy inwestorów najrozsądniejsze jest przyjęcie za podstawowy scenariusz tzw. konsensusu, czyli mediany prognoz możliwie wielu analityków, przy czym nie wolno zapominać o różnicach między nimi. Rozrzut prognoz wokół mediany sam w sobie stanowi bowiem cenną informację dotyczącą poziomu niepewności.

Stopy na razie bez zmian

Jaki obraz perspektyw polskiej gospodarki wyłania się z prognoz formułowanych dzisiaj? Uczestnicy wspomnianego konkursu „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” na najlepszego analityka makroekonomicznego na początku kwietnia przeciętnie prognozowali, że w najbliższych czterech kwartałach produkt krajowy brutto Polski będzie rósł realnie w tempie 1,4 proc. rok do roku. Przyjmując, że poprawne są dzisiejsze szacunki, według których w pierwszym kwartale 2023 r. PKB zmalał o 1,2 proc. rok do roku, prognozy te sugerują, że w tym roku wzrost gospodarczy wyniesie średniorocznie 0,5 proc.

W najbardziej pesymistycznym scenariuszu PKB spadnie o 0,8 proc., a w najbardziej optymistycznym – wzrośnie o 1,7 proc. Dla porównania, w styczniowej ankiecie uczestnicy konkursu (36 zespołów analitycznych i indywidualnych ekonomistów) przeciętnie prognozowali, że PKB zwiększy się w tym roku o 0,7 proc.

W odniesieniu do inflacji prognozy praktycznie się nie zmieniły w ciągu ostatniego kwartału. Ekonomiści przeciętnie przewidują, że w 2023 r. wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) będzie rósł w tempie 12,8 proc., minimalnie wolniej, niż oczekiwali w styczniu.

Rozbieżność między skrajnymi scenariuszami jest tutaj wyraźnie mniejsza niż w prognozach wzrostu PKB. Pesymiści spodziewają się średniej inflacji na poziomie 14,2 proc. (niemal takiej samej jak w 2022 r.), a optymiści oczekują 11,6 proc. Jednocześnie większość ekonomistów jest ostrożniejsza od analityków z NBP, których marcowa projekcja sugerowała, że inflacja w 2023 r. wyniesie średnio 11,9 proc. (ta ostatnia prognoza pochodzi sprzed aktualizacji składu CPI przez GUS).

Co ciekawe, obecnie większość ekonomistów zakłada, że RPP nie zmieni stóp w 2023 r., lecz dopiero w pierwszym kwartale 2024 r. obniży stopę referencyjną o 0,25 pkt proc. Jeszcze w styczniu, przy praktycznie takich samych prognozach inflacji, dominowało przeświadczenie, że do pierwszej obniżki stóp dojdzie już w czwartym kwartale. Zmiana oczekiwań może wynikać z tego, że w pierwszym kwartale inflacja była nieco niższa, niż ekonomiści oczekiwali kilka miesięcy temu. Niezmienione prognozy inflacji średniorocznej sugerują więc większą uporczywość inflacji w kolejnych kwartałach.

Oficjalne prognozy nie są dziś najlepszą wskazówką dla inwestorów

Prognozy formułowane przez analityków z NBP bazują na założeniu, że stopy procentowe i przepisy dotyczące na przykład podatków pozostaną bez zmian. Pozwala to RPP ocenić, czy potrzebne są dostosowania w polityce pieniężnej, aby na dłuższą metę wysokość inflacji była zgodna z celem NBP. Z perspektywy innych obserwatorów gospodarki cenniejsze są jednak prognozy, które uwzględniają najbardziej prawdopodobne decyzje RPP i inne zmiany w szeroko rozumianej polityce ekonomicznej, a także ich wpływ na inflację oraz koniunkturę w gospodarce.