Czy USA stają się teraz rynkiem wschodzącym i gdzie się zakotwiczyć

Polityka dolewania oliwy do ognia przynosi w USA spodziewane efekty, choć raczej nie takie, o jakich marzą inwestorzy. Jesteśmy świadkami fundamentalnych zmian w postrzeganiu Stanów Zjednoczonych czy tylko sezonowych zmian nastawienia do tamtejszych aktywów?

W ostatnich tygodniach rentowności polskich obligacji dość wyraźnie spadają, z kolei amerykańskich – raczej rosną. W efekcie różnica między oprocentowaniem obligacji amerykańskich a polskich zawęziła się do ledwie 0,75 pkt proc., choć jeszcze przed miesiącem spread był dwa razy wyższy. Co to oznacza dla inwestorów i czy na podstawie tego wskaźnika warto podjąć decyzję inwestycyjną?

W Polsce o niebo łatwiej

Nad Wisłą na poważnie rozpoczęła się gra pod obniżki stóp procentowych, które mogą nastąpić już w maju. Ta „gra” przyniosła już inwestorom niezłe zyski w krótkim czasie. W USA z kolei trwa wciąż spore zamieszanie, które zniechęca inwestorów zarówno do amerykańskich akcji, jak i obligacji czy samego dolara – kurs USD/PLN schodził w ostatnich dniach nawet do 3,7 zł, poziomu najniższego od blisko czterech lat. Notowania EUR/USD tylko w tym roku powędrowały już o około 11 proc., zbliżając się nawet do 1,16, a to poziom najwyższy od końcówki 2021 r. Wygląda na to, że w ostatnich miesiącach dolar słabnie w związku z polityką nowego amerykańskiego prezydenta. Częściowo Donaldem Trumpem można też „wytłumaczyć” słabe zachowanie amerykańskich akcji i obligacji. Funkcję bezpiecznej przystani niemal samodzielnie przejęło złoto, które wzbiło się do 3500 dolarów za uncję, a więc jest już grubo ponad 30 proc. wyżej od początku roku. Mało tego – gdzieniegdzie pojawiają się sugestie, że amerykańskie obligacje swoim zachowaniem zaczynają bardziej przypominać papiery rynków wschodzących. Ile jest w tym prawdy i czy rynek zarówno złota, jak i amerykańskich obligacji i USD nie poszedł już jednak zbyt daleko i czy odpowiedzi na to pytanie możemy poszukać w różnicy w oprocentowaniu amerykańskich i – przykładowo – polskich papierów skarbowych?

– Obecne poziomy spreadu między dziesięcioletnimi obligacjami polskimi i amerykańskim oceniamy jako powrót do poziomu równowagi po okresie, kiedy spread był istotnie rozszerzony, między innymi z uwagi na wybuch wojny za naszą wschodnią granicą – komentuje Filip Nowicki, członek zarządu, Superfund TFI. – W naszej ocenie z uwagi na nieprzewidywalność administracji Trumpa i procesy, które ta nieprzewidywalność uruchomiła w globalnych przepływach kapitału, scenariuszem bazowym jest dalsze zawężanie się spreadów między polskimi i amerykańskimi obligacjami skarbowymi – przewiduje ekspert Superfund TFI. Zdaniem Nowickiego polskie obligacje skarbowe są dziś atrakcyjniejsze, a sytuacja gospodarcza w Stanach Zjednoczonych i poziom niepewności w tamtejszej gospodarce sprawiają, że prognozowanie ścieżki stóp procentowych w Polsce jest dziś o niebo łatwiejsze niż w USA.

Zmiana podejścia do USA

Podobnego zdania jest Paweł Kowalski, zarządzający, TFI PZU. Jak zauważa, ostatnio spread między rentownościami polskich i amerykańskich obligacji mocno się zawęził i może pozostać na takim poziomie lub jeszcze bardziej się zawężać.

– Na taki stan rzeczy wpływ ma zmiana retoryki Rady Polityki Pieniężnej i zasygnalizowanie rozpoczęcia dostosowania poziomu stóp procentowych w Polsce już w najbliższym czasie, co spowodowało mocne przesunięcie krzywej rentowności w dół – twierdzi. Jak wskazuje, obecnie krzywa wycenia już docelową stopę procentową sugerowaną przez prezesa Adama Glapińskiego na poziomie 3,50 proc.

– Drugim elementem jest tutaj zachowanie amerykańskiej krzywej rentowności. Do tej pory obligacje USA były pożądaną inwestycją w przypadkach globalnej niepewności lub recesji. I na tym polu nastąpiła duża zmiana. Dość nieprzewidywalna polityka gospodarcza prowadzona przez nowego prezydenta USA, jak również pojawiające się naciski na Fed – sugerujące luzowanie polityki monetarnej, spowodowały gwałtowny odwrót od dolara i amerykańskich aktywów – tłumaczy Kowalski. Jak przyznaje, amerykańskie obligacje skarbowe zachowują się jak aktywa gospodarek zaliczanych do rynków wschodzących, a nie jak bezpieczna przystań. – Nie pomaga też rosnący poziom zadłużenia publicznego USA (obecnie około 120 proc. PKB) będący wynikiem chronicznego deficytu budżetowego. Na odpowiedź na pytanie, czy mamy do czynienia ze strukturalną zmianą podejścia do amerykańskich aktywów, musimy jeszcze poczekać – podkreśla ekspert TFI PZU.

Opinia

Dolar i amerykańskie obligacje tracą opinię bezpiecznych przystani

Kamil Artyszuk analityk zarządzający funduszem, TFI Allianz Polska

W ostatnich miesiącach spread pomiędzy polskimi i amerykańskimi dziesięcioletnimi obligacjami się zawęził. Część obserwatorów trochę mylnie porównuje polskie obligacje skarbowe w PLN do amerykańskich w USD. Bardziej właściwe jest spojrzenie przez pryzmat tej samej waluty. Niedawna emisja dziesięcioletnich obligacji skarbowych w USD plasowana była po 105 pkt baz. w spreadzie do US Treasuries. Aktualnie ten spread zawęził się do 93 pkt baz. W kwietniu podlegał on nieco większym wahaniom, ale zasadniczo jest dość stabilny. Widzimy zainteresowanie polskimi papierami skarbowymi w twardej walucie. Także quasi-skarbowymi, tj. z gwarancją Skarbu Państwa. Na dziewięcioletnich obligacjach Banku Gospodarstwa Krajowego w USD spread zawęził się o blisko 20 pkt baz., do 121 pkt baz. przy nieco krótszym tenorze. Jest to premia za płynność. Inwestorzy zagraniczni są zainteresowani polskim długiem. Patrząc przez pryzmat porównywalnych papierów rządowych o podobnym ratingu i terminie zapadalności, nie odbiegamy od średnich wartości w przypadku „czystych” papierów skarbowych. W przypadku obligacji BGK jest to odpowiednik raczej jednego oczka niżej w ratingu.

To zainteresowanie nas cieszy i korzysta z tego dość regularnie Ministerstwo Finansów, a plasowanie długu za granicą zdejmuje dodatkową podaż z polskiego rynku.

Co do obserwowanej różnicy w rentowności pomiędzy dziesięcioletnimi obligacjami skarbowymi w PLN a dziesięcioletnich US Treasuries, to tutaj widoczne jest zawężenie się wynikające ze spadku rentowności polskich obligacji. To pokłosie „gry” pod obniżki stóp procentowych. Oczywiście bezpośrednio wpływa to na krótki koniec krzywej, ale nierównomiernie zmiany są na całej szerokości krzywej. Korzystają z tego także papiery dziesięcioletnie, ale spread pomiędzy polskimi dziesięcio- i dwuletnimi obligacjami się rozszerza. Rozszerzenie jest także widoczne w sektorze pięciu–dziesięciu lat. Patrząc przez pryzmat IRS, widać, że rynek wycenia agresywne cięcia w Polsce. Obligacje skarbowe idą za tym rynkiem, ale tempo zmian jest mniejsze i widzimy powolne rozszerzenie się asset swapa – na dziesięciolatkach wynosi on 86 pkt baz. i jest historycznie na podwyższonym poziomie. Jest to związane z ryzykami fiskalnymi, niemniej jednak atrakcyjność polskiego długu jest duża.

W ostatnich tygodniach natomiast mamy także do czynienia z wyprzedażą amerykańskiego długu. Tutaj znamienne jest to, że rynek całkowicie ignoruje dane i idzie w jedną stronę wzrostu coraz wyższych rentowności, co zbiega się w czasie z zaostrzaniem się konfliktu na linii Pekin–Waszyngton. Stąd domniemać można – ale to są tylko przypuszczenia – że zmiany te mają zabarwienie niefundamentalne.

Oczywiście w ostatnich tygodniach polityka prowadzona przez amerykańską administrację budzi obawy inwestorów i widać utratę zaufania, ale jednak mając na uwadze oderwanie od istotnych silnych danych makroekonomicznych, widać, że jest silny techniczny determinant rzeczywistości. Po prostu prawdopodobnie są duzi inwestorzy, którzy wychodzą z amerykańskiego rynku.

Widać także wyprzedaż USD i umocnienie złota. USD i UST tracą znaczenie bezpiecznej przystani, a zmiany te mogą trwać długo i istotnie wpłynąć na obraz rynku nie tylko w krótkim, ale i średnim czy długim terminie.paan