W tym kontekście pojawia się pytanie, jak notowania polskich papierów skarbowych będą zachowywać się w najbliższych kwartałach. Moim zdaniem rentowności polskich obligacji spadły na początku kwietnia zbyt mocno i na koniec II kw. 2025 r. powinny w sektorze dwuletnim zbliżyć się do 5,0 proc., pięcioletnim do 5,2 proc., a dziesięcioletnim do 5,6 proc. W kolejnych kwartałach krzywe dochodowości powinny systematycznie opadać w umiarkowanym tempie po 20 pkt baz. na kwartał.

Istotnym czynnikiem wzmacniającym wyceny polskich obligacji było złagodzenie retoryki przez RPP po kwietniowym posiedzeniu. Rada, sygnalizując możliwość obniżki stóp o 125–150 pkt baz. w 2025 r., doprowadziła do tak silnego spadku krzywych rentowności na rynku, że zaczęły one w pewnych momentach uwzględniać cięcia stóp w łącznej skali 200 pkt baz. w tym roku. W mojej ocenie jest to zbyt radykalny scenariusz, na co wskazują wypowiedzi przedstawicieli Rady. Niewykluczone, że sygnał chłodzący nadmierne oczekiwania rynkowe pojawi się, ale dopiero po majowym posiedzeniu RPP, powodując, że krótki koniec krzywych dochodowości w sektorach do dwóch lat przesunie się w kierunku 5 proc. Za większym umiarkowaniem w polityce pieniężnej przemawia m.in. wzrost gospodarczy zbliżony lub przekraczający w 2025 r. potencjał polskiej gospodarki i wysoka inflacja (w tym inflacja bazowa). Trudno też oczekiwać, aby członkowie Rady zapomnieli o wpływie luźnej polityki fiskalnej, niepewności w zakresie cen regulowanych, podwyższonej inflacji na świecie czy wysokiej dynamice wzrostu płac. Taki zestaw argumentów sugeruje maksymalne dostosowanie w skali około 100–125 pkt baz. w tym roku w ramach cyklu obniżek lub bardziej zdecydowanego szybkiego dostosowania w maju i czerwcu.

Trendy globalne również nie muszą w kolejnych miesiącach sprzyjać spadkom rentowności polskich obligacji. Zakładam, że EBC powoli będzie kończyć cykl obniżek stóp procentowych i zredukuje stopę depozytową do 2,0 proc. w połowie 2025 r. W efekcie w dalszej części roku rentowności dziesięcioletnich niemieckich Bundów ustabilizują się blisko 2,5 proc. W przypadku odpowiedników amerykańskich po osiągnięciu 4,1 proc. na koniec kwartału dochodowości mogą lekko spaść poniżej 4,0 proc. wspierane prawdopodobnym powrotem Fed do korekcyjnych obniżek stóp procentowych. To scenariusz neutralny z punktu widzenia polskich obligacji, może lekko pozytywny.

Trudna do prognozowania polityka handlowa Stanów Zjednoczonych generuje niepewność w światowej gospodarce i utrudnia wymianę handlową między krajami. To prowokuje rewizje w dół prognoz wzrostu gospodarek państw rozwiniętych. W przypadku USA czy strefy euro umiarkowane szacunki wskazują na tempo wzrostu PKB o około 0,5 pkt proc. niższe na skutek protekcjonistycznej polityki USA, chociaż zdarzają się też bardziej radykalne negatywne oceny co do skali tego wpływu. W efekcie wzrost PKB w 2025 r. w strefie euro może nie przekraczać 0,5 proc., a w USA wyhamować w okolice 1 proc. To na pewno czynnik sprzyjający spadkom rentowności obligacji. Należy jednak jednocześnie pamiętać o oddziałującym w odwrotnym kierunku silnym proinflacyjnym wpływie ceł USA i rosnących oczekiwaniach inflacyjnych. Przykładowo roczne rynkowe oczekiwania inflacyjne w Stanach Zjednoczonych podniosły się od początku stycznia o blisko 1 pkt proc. Chociaż uwaga EBC i Fed przeniosła się wyraźnie na ryzyka dla wzrostu gospodarczego, to podwyższona inflacja będzie ograniczała skalę redukcji stóp szczególnie w USA.

Reasumując, spodziewam się, że po pierwszej nerwowej reakcji rynków z początku kwietnia na wprowadzone przez USA cła inwestorzy zaczną teraz zauważać nieco mniejszą przestrzeń dla potencjalnych cięć stóp procentowych wobec radykalnych wycen z ostatnich tygodni. Ten proces będzie dotyczyć też polskiego rynku. Dlatego spodziewam się, że rentowności polskich obligacji powinny kształtować się na wyższych poziomach niż w I połowie kwietnia. Spodziewam się również, że w procesie negocjacji wiele państw ostatecznie uzgodni niższe taryfy celne, co powinno wspierać poprawę nastrojów na światowych rynkach finansowych. Odbudowę nastrojów powinny wzmocnić dodatkowo informacje o wprowadzanych pakietach fiskalnych, mających na celu zredukowanie wpływu protekcjonizmu USA, zwolnienie z ceł niektórych produktów, odsuwanie w czasie momentu wejścia ich w życie itd. W efekcie lepszy nastrój inwestorów na świecie sprzyjać będzie odpływowi kapitału od bezpiecznych przystani, co również może tworzyć presję na nieco wyższe rentowności, również w Polsce.