TFI na pochodnych i zyskują, i tracą

Niektórzy zarządzający funduszami inwestycyjnymi chętnie wykorzystują derywaty. Czy to się opłaca? Choć trudno o jednoznaczne wnioski, doświadczenia pokazują, że czasem sprzyja stopom zwrotu, a czasem ciągnie je mocno w dół

Rynek terminowy nie jest obcy niektórym zarządzającym funduszami inwestycyjnymi. Z instrumentów pochodnych korzystają głównie w celu zabezpieczenia portfela przed spadkiem wartości. Niektórzy też używają ich do czystej spekulacji. Granica jest tu jednak dość płynna. Zazwyczaj mówi się, że pierwszemu działaniu odpowiada zajmowanie krótkich pozycji na rynku kontraktów terminowych, a drugiemu - długich. Przepisy prawa określają to jako "sprawne zarządzanie portfelem".

Trudno przy tym jednoznacznie ocenić wpływ wykorzystywania instrumentów pochodnych na wyniki funduszy. Zbyt mała jest próba i zbyt krótki okres obserwacji, bo decydujących się na nie nielicznych zarządzających można znaleźć raczej w stosunkowo młodych funduszach. Ci, którzy handlują na rynku terminowym, mówią, że przynosi to efekty. Ci, którzy tego nie robią, twierdzą, że to zbędna aktywność i dodatkowe ryzyko.

[srodtytul]Wykorzystać arbitraż[/srodtytul]

Instrumenty pochodne w celu zmiany alokacji oraz ograniczenia ryzyka stosują na przykład zarządzający z Union Investment TFI. Dodatkowo starają się przy tym zarabiać dzięki arbitrażowi. - Tego typu transakcje nie wpływają znacząco na wyniki funduszy w wartościach absolutnych, raczej stanowią sposób zabezpieczenia w stosunku do benchmarków - mówi Jarosław Lis.

- W 2008 r., kiedy aktywa funduszu małych i średnich spółek były stosunkowo niewielkie, pojawiły się duże możliwości arbitrażu na kontraktach na mWIG40 - przypomina. Chodzi o to, że zdarzało się, iż kontrakty były notowane znacznie poniżej wartości teoretycznej (suma poziomu indeksu i ceny pieniądza w czasie). - Pozwoliło to na wypracowanie dodatniego wyniku w stosunku do benchmarku na niewielkiej części aktywów. Niewielkiej ze względu na dość niską płynność pochodnych na mWIG40 - mówi Jarosław Lis.

Ze względu na bardzo ograniczoną płynność kontraktów na indeks średnich spółek zarządzający na naszej giełdzie mają do dyspozycji tak naprawdę jedynie kontrakty na WIG20, których płynność jest wysoka. W skrajnych momentach, kiedy notowania pochodnych odbiegają bardzo mocno w górę lub w dół od wartości indeksu, mogą dokonywać arbitrażu. Kiedy kontrakty są bardzo drogie, to warto kupować akcje i jednocześnie sprzedawać pochodne o takiej samej wartości. Gdy kontrakty są bardzo tanie, warto pozbyć się części akcji z portfela i zastąpić je odpowiadającą ich wartości pozycją w futures’ach. W momencie wygasania pochodnych ich notowania muszą się zbiec z cenami na rynku kasowym. To stanowi zysk dla zarządzającego.

[srodtytul]Zabezpieczenie czasem nie daje zarobić[/srodtytul]

Zabezpieczenie części portfela przed spadkami nie zawsze przynosi pożądany efekt. Chodzi o sytuację, w której na przykład na rynku nie pojawiają się oczekiwane spadki. Wówczas zabezpieczona krótkim kontraktem część aktywów nie zyskuje na wartości. Zatem cały portfel przynosi mniejsze zyski w czasie zwyżki.- Charakter takiej transakcji nie jest spekulacyjny, ale zabezpieczający, więc konsekwencją może być nieosiągnięcie zysku, ale nie poniesienie straty - mówi Marek Mikuć, wiceprezes Allianz TFI.

Przykład z niedalekiej przeszłości. Po dynamicznym wzroście indeksów giełdowych w okresie mniej więcej od marca do maja tego roku zarządzający z Allianz TFI utrzymywali maksymalne zaangażowanie na giełdach w funduszach akcyjnych, co pozwalało im zostawiać konkurentów daleko w tyle. W czerwcu zmniejszyli zaangażowanie, portfele stały się bardziej defensywne i zabezpieczone częściowo krótkimi pozycjami na rynku terminowym. - Taka strategia pozwoliła uniknąć strat lub je ograniczyć (w zależności od funduszu i stopnia zabezpieczenia - przyp. red.) w trakcie korekty trwającej od połowy czerwca do połowy lipca. Ale niestety również ograniczyła giełdowe zyski lub spowodowała ich brak w drugiej połowie lipca, kiedy rynek mocno wzrósł - opowiada Marek Mikuć.

[srodtytul]Rozjazd korelacji[/srodtytul]

Zabezpieczenie może nie zadziałać także z innego powodu. Dotyczy to szczególnie dzisiejszych warunków rynkowych. Kryzys spowodował, że rozchwiały się typowe korelacje między rynkami. Na przykład podczas gdy na naszym parkiecie zazwyczaj indeks małych i średnich spółek podąża za blue chipami, w ostatnich kilkunastu miesiącach sporo było sesji, w tym kilka z rzędu, gdy WIG20 robił swoje, a mWIG40 czy sWIG80 swoje.

Jeżeli zarządzający krótkim kontraktem na WIG20 zabezpieczał portfel, w którym trzymał głównie mniejsze spółki, mogło się okazać, że tracił nie tylko na portfelu tych firm, ale również na derywacie, bo blue chipy zyskiwały na wartości. - Ogromny "rozjazd" historycznych korelacji sprawił, że w czasie tej bessy trzeba było znacznie ograniczyć stosowanie zabezpieczenia na portfelach mniejszych spółek, bo paradoksalnie było ono bardzo ryzykowne - mówi Tomasz Korab, wiceprezes Opera TFI.

Do instrumentów pochodnych, które pomagają zabezpieczać portfel przed spadkiem wartości, zaliczyć trzeba też derywaty z zagranicznych rynków terminowych. Ich tyka się jeszcze mniejsza liczba zarządzających. Obok kontraktów na zagraniczne indeksy lubią na przykład kontrakty na towary i surowce - o ile statut funduszu zezwala na tego typu lokaty. Pozycje na rynkach akcji często zabezpieczają długimi kontraktami na złoto, które - historycznie - zazwyczaj nie traci na wartości, gdy indeksy giełdowe idą pod wodę. - W czarny piątek jesienią ubiegłego roku (10 października 2008 r. - przyp. red.), po tym jak WIG stracił 8 proc. w reakcji na zniżkę dzień wcześniej amerykańskiego S&P 500 o 7,6 proc., złoto nagle zjechało o 7 proc. Zabezpieczenie, uważane przez wielu zarządzających za niemalże pewne, tylko zaszkodziło - mówi Tomasz Korab.

[srodtytul]Sprawne zarządzanie portfelem[/srodtytul]

Zgodnie z przepisami prawa fundusz może spekulacyjnie inwestować w instrumenty pochodne jedynie "w celu sprawnego zarządzania portfelem". Wystarczy w statucie funduszu podać kryteria tej "sprawności". Robi to jednak stosunkowo niewiele towarzystw.

- Stosujemy instrumenty pochodne w celu sprawnego zarządzania portfelem, na przykład używaliśmy kontraktów na WIG20 w okresie zwyżek na GPW od marca do maja. Długie pozycje w kontraktach stanowiły uzupełnienie portfeli niektórych funduszy, głównie tych mających za benchmark właśnie indeks blue chips - opowiada Marek Mikuć.

Opera Universa, otwarty fundusz lokujący głównie na rynkach akcji, ale dopuszczający szereg innych lokat, świetnie radził sobie przede wszystkim w pierwszej połowie 2008 r., w tym w styczniu, gdy giełdy dotknął krach. Zarządzający i wówczas korzystali z kontraktu na WIG20. - Wierzyliśmy w pewne spółki z WIG20, nie chcieliśmy pozbywać się ich akcji, choć spadały, bo spadało wszystko. Decydowaliśmy się więc na krótkie kontrakty na indeks blue chips. Na Zachodzie bardzo często stosuje tego typu praktyki. Zarabia się wówczas na różnicy między spadkiem indeksu a spadkiem cen pozostawionych w portfelu perspektywicznych papierów. Ponieważ nie są to często relatywnie duże zarobki, zarządzający dokładają dźwignię finansową - mówi Tomasz Korab.

To, że zarządzający nie otwierają krótkich pozycji w takiej ilości, że mogą spowodować straty na całym portfelu, nie zwalnia ich z monitorowania ekspozycji na pochodne i tym bardziej z szybkich reakcji na niezgodny z ich przewidywaniami scenariusz rynkowy. - Zlecenia ograniczające straty są ustawiane przez każdego zarządzającego na poziomach uzależnionych od sytuacji rynkowej, wielkości pozycji czy zakładanego poziomu akceptowalnej straty. Zazwyczaj są to poziomy wynikające z oceny przez zarządzającego sytuacji technicznej rynku, poziomy, które zarządzający uznaje za istotne wsparcia czy opory - mówi Marek Mikuć.

[srodtytul]Superfund raz wysoko raz nisko[/srodtytul]

W zasadzie jedynymi na naszym rynku funduszami, które w strategii inwestycyjnej wykorzystują co do zasady przede wszystkim derywaty, są produkty Superfund TFI. W 2008 r. osiągnęły stopy zwrotu najlepsze na rynku, rzędu 60 proc. - Inwestujemy w szeroką gamę standaryzowanych kontraktów na rynkach regulowanych, których ceny zależą między innymi od cen surowców, kursów walutowych i stóp procentowych. Staramy się wykorzystać wyraźne trendy rynkowe zarówno rosnące, jak i spadkowe.

Z takim przypadkiem mieliśmy do czynienia w ubiegłym roku - opowiada Jakub Bentke, zarządzający w Superfund TFI w Polsce. Tegoroczne wyniki są natomiast już dużo słabsze. Sięgają nawet kilkunastu procent na minusie. WIG i wiele funduszy akcji zyskały w tym czasie ponad 30 proc. - W tym roku sytuacja jest odmienna. Brak jest wyraźnych trendów, rynki przechodzą błyskawicznie od okresów paniki do euforii. Brak jest wykrystalizowanej tendencji.

Inwestycje funduszy Superfund podlegają jednak ciągłej kontroli i zarządzaniu ryzykiem - podkreśla Jakub Bentke. Dodaje, że zarządzający stosują zlecenia stop-loss i take-profit. - Ze względu na charakter funduszy i jego spektrum inwestycyjne wyniki są jednak obarczone dużą zmiennością - mówi Bentke. - Obserwując dotychczasowe historyczne spadki wycen naszego podstawowego funduszu Superfund Q-AG, można zauważyć, że następujące po nich odbicia z nawiązką rekompensują poniesione straty, a w dłuższym okresie przynoszą zdecydowanie ponadprzeciętne zyski - zaznacza.

[srodtytul]Jak najmniej obsuniźć kapitału w bessie[/srodtytul]

Czy stosowanie instrumentów pochodnych - czy to w celu zabezpieczania portfela, czy spekulacyjnie - rzeczywiście przekłada się na ponadprzeciętne wyniki? Ze względu na brak dostatecznej wiedzy, kto i w jakiej skali wykorzystuje kontrakty, oraz z racji tego, że często dotyczy to funduszy istniejących dość krótko, trudno jednoznacznie odpowiedzieć na to pytanie. Jak pokazuje jednak praktyka, sprowadza się ono do wątpliwości, czy w długim terminie lepsze wyniki przynosi zarządzanie pasywne, czyli podążanie za indeksem, czy aktywne działania na rynku. - Stosowanie timingu w funduszach otwartych, kiedy porównuje się wyniki na bazie miesięcznej, tygodniowej, a niekiedy nawet dziennej, jest bardzo trudne.

Błąd w ocenie nawet krótkoterminowego trendu bywa często bardzo kosztowny. Stąd zdecydowana większość zarządzających się na to nie decyduje w myśl zasady, że lepiej spaść ze wszystkimi, niż nie zarobić samemu. Nie mamy jednak wątpliwości, że strategie zabezpieczające należy stosować, bo największy wpływ na dobry wynik funduszu akcyjnego w długim terminie ma minimalizacja obsunięć kapitału w czasie bessy - komentuje Marek Mikuć.