Użyteczne narzędzia inwestycyjne

Wskaźniki wartości rynkowej wykorzystywane są w ocenie atrakcyjności spółek akcyjnych. Warto jednak wiedzieć, na który mnożnik najlepiej zwrócić uwagę przy analizie konkretnych branż – tak aby wyłowić jak najwięcej giełdowych perełek.

Metody mnożnikowe są metodami tzw. wyceny względnej. W przypadku akcji oznacza to, że akcja danej firmy wyceniana jest na podstawie akcji innych spółek, które uznane są za „podobne" do niej, czyli głównie są to firmy z tego samego sektora.

– Analiza mnożników rynkowych to prosta metoda oceny atrakcyjności inwestycyjnej poszczególnych spółek – mówi Grzegorz Pułkotycki, zastępca dyrektora departamentu doradztwa inwestycyjnego DM BZ WBK.

Kluczowe mnożniki

Najpopularniejsze mnożniki rynkowe odnoszą się do wyceny relatywnej, czyli do wyceny w porównaniu z innymi spółkami.

– Warto dodatkowo odnosić się do historycznych poziomów mnożników, co pozwoli skonfrontować bieżącą wycenę zarówno wobec średniej/mediany dla branży, ale także na tle jej historycznych wahań. Ponadto prawidłowa analiza wskaźnikowa powinna eliminować wszelkie zdarzenia jednorazowe, które zaburzają faktyczną wymowę wskaźnika. Dotyczy to zarówno pozycji związanych z rachunkiem wyników (np. jednorazowe transakcje zawarte w pozostałej działalności operacyjnej), jak i bilansem (ze szczególnym uwzględnieniem takich pozycji, jak np. „goodwill"). Analiza mnożników musi dotyczyć przyszłych okresów, dlatego kluczowe jest prawidłowe zaprognozowanie przyszłych wartości z bilansu/rachunku wyników – tłumaczy Grzegorz Pułkotycki.

Jakich mnożników używa się najczęściej?

– Najbardziej popularnym wskaźnikiem rynkowym jest z pewnością cena do zysku (C/Z) i warto na niego zwracać uwagę, szczególnie w jego wersji z prognozowanymi zyskami, co powinno wskazać, czy kurs ma jeszcze potencjał do dalszych zwyżek. Zyski spółek potrafią być jednak bardzo zmienne, a wraz z nimi również te wskaźniki. Aby wyeliminować tę zmienność, można stosować inny wskaźnik w postaci ceny do wartości księgowej (C/WK). Ten mnożnik również jest całkiem popularny, a jego zastosowanie jest najbardziej zasadne w przypadku podmiotów trzymających płynne aktywa, jak przykładowo banki, ubezpieczyciele czy spółki finansowe i inwestycyjne. Można go również używać w odniesieniu do szerokiego rynku i gdy spada poniżej jedności. Często oznacza to giełdową „promocję", czyli możliwość wejścia indeksów w cykliczną hossę – mówi Łukasz Bugaj, analityk DM BOŚ.

– Z innych wskaźników warto wspomnieć o cenie do sprzedaży (C/S), który może być wykorzystany do spółek nieprzynoszących zysków – informuje Łukasz Bugaj.

– Ten wskaźnik stosowany jest więc w przypadku start-upów, gdzie próżno szukać zysków z przeszłości. Mnożnik ten całkiem nieźle sprawdza się również w przypadku spółek z dojrzałych sektorów, gdzie sprzedaż ustabilizowała się już na pewnym poziomie – dodaje.

– Ostatnim, może mniej wykorzystywanym, ale z pewnością godnym uwagi wskaźnikiem jest EV/EBITDA, którym można się posługiwać do porównywania wycen spółek o różnym poziomie zadłużenia, czyli zróżnicowanej dźwigni finansowej. Pomocny jest on również w przypadku spółek rozwijających się, czyli przeznaczających spore nakłady na inwestycje – podsumowuje Łukasz Bugaj.

Analiza banków

Ważne jest również, aby wiedzieć, na który wskaźnik zwrócić szczególną uwagę przy analizie konkretnych branż. I tak np. dla branży bankowej istotna jest relacja rentowności kapitałów własnych (ROE) do mnożnika cena do wartość księgowej.

– Generalna zasada mówi, że im wyższa efektywność funkcjonowania banku (tj. wyższe ROE), tym wycena rynkowa (C/WK) powinna być wyższa – mówi „Parkietowi" Sobiesław Kozłowski, ekspert ds. rynków akcji DM Raiffeisen Bank.

– Banki o najwyższym oczekiwanym ROE w 2013 r. (PKO BP, BZ WBK, Pekao) mają najwyższe prognozowane wartości C/WK na koniec 2013 r. Również Getin Noble i Millennium o najniższej oczekiwanej rentowności mają najniższe C/WK na 2013 r. Oczywiście od powyższej zasady istnieją wyjątki (np. Alior Bank), jednakże wynikają one ze specyficznych czynników, jak np. relatywnie młody portfel kredytowy, implikujący niski poziom rezerw czy względnie duży udział w rachunku zysków i strat przychodów ze sprzedaży ubezpieczeń. W przypadku innych banków odchylenie może wynikać z relatywnie małej ilości akcji w wolnym obrocie (tzw. free float) bądź też trwającego wezwania na sprzedaż akcji – dodaje Sobiesław Kozłowski.

Inne sektory

– Spółki nowych technologii, gdzie bilansowa wartość aktywów ma mniejsze znaczenie (źródłem generowania zysków jest tzw. kapitał intelektualny), analizowałbym za pomocą mnożnika cena rynkowa/zysk (C/Z). Za każdym razem jako dodatkowy wskaźnik, pokazujący, z jaką skutecznością spółka wypracowuje zyski z powierzonego przez akcjonariuszy kapitału, analizowałbym ROE, czyli stopę zwrotu z kapitału własnego – mówi Grzegorz Pułkotycki.

Inaczej wygląda używanie wskaźników przy analizie branży budowlanej.

– Z kolei biorąc pod uwagę spółki budowlane (załóżmy ogólnobudowlane, działające jako generalni wykonawcy), z racji podobnych marż operacyjnych mogą być oceniane przy wykorzystaniu wskaźnika EV/S, który odnosi kapitalizację spółki oraz wartość długu do wartości sprzedaży – dodaje zastępca dyrektora departamentu doradztwa inwestycyjnego DM BZ WBK.

Dla deweloperów, szczególnie komercyjnych, bardzo ważne są wskaźniki ceny do wartości aktywów netto.

– Obrazują one majątek, jaki przypada na jednostkę płaconej ceny. W latach hossy inwestorzy często płacili dużą premię (często kilkakrotną), zakładając dalszy wzrost wartości nieruchomości oraz dopływ wartości z nowych projektów. W ostatnich latach „normą" było dyskonto, czyli aktywa spółek można było kupić znacznie poniżej ich wartości. Dużo większe znaczenie inwestorzy przywiązywali do poziomów zadłużenia i jakości aktywów – mówi Jarosław Lis, zarządzający funduszami BPH TFI.

– W przypadku spółek zajmujących się handlem warto zwrócić uwagę na mnożnik C/S, czyli cena do sprzedaży. Jednakże generalnie inwestorzy preferują dobrze znane wskaźniki C/Z oraz C/WK, które względnie dobrze opisują ocenę perspektyw spółek – uważa natomiast Sobiesław Kozłowski.

Jakie jeszcze wskaźniki można przypisać konkretnym branżom?

– W przypadku spółek przemysłowych, które charakteryzują się dużą cyklicznością wyników, dużo znaczenie, oprócz tradycyjnych wskaźników cena/zysk czy cena/wartość księgowa, ma dynamika (pogorszenie lub poprawa wyników w skali kwartału czy rok do roku) osiągana przez spółki. W wielu spółkach przemysłowych wystarczą dwa kwartały, aby wycena wskaźnikowa spółki zmieniła się diametralnie – podkreśla Jarosław Lis.

– Spółki z sektorów charakteryzujących się dużą kapitałochłonnością, wysokim poziomem majątku trwałego i wysokimi odpisami amortyzacyjnymi (np. przemysłowe czy telekomunikacyjne) warto analizować za pomocą mnożnika EV/EBITDA, który odnosi kapitalizację spółki oraz wartość długu do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację – tłumaczy Grzegorz Pułkotycki.

[email protected]