Przemysł odzieżowy, ze względu na charakter zaspokajanych potrzeb, zalicza się do branż o ograniczonej cykliczności, cechującej się dość małą elastycznością popytu, tzn. generującą w znacznej mierze efektywne zapotrzebowanie bez względu na bieżącą fazę cyklu koniunkturalnego gospodarki. Angażowanie kapitału w tego typu branże wiąże się na ogół z niższą stopą zwrotu, ale także i z niższym zazwyczaj ryzykiem inwestycyjnym.W warunkach polskich ze względu na branżową bazę podmiotową, ukształtowaną przez czynniki historyczne, demograficzne, zmianę struktury społeczno-zawodowej ludności oraz efekt tzw. gospodarki drugiego obiegu, branża odzieżowa charakteryzuje się coraz wyraźniejszym dualizmem koniunkturalnym z punktu widzenia tzw. kategorii ,,życia branży?.Z jednej strony istnieje przeważająca grupa przedsiębiorstw, znajdujących się fazie ekonomicznej stagnacji bądź nawet regresu, z drugiej ? stosunkowo wąskie jeszcze, ale coraz bardziej zauważalne grono firm, które wkraczają w fazę ustabilizowanego lub nawet przyśpieszonego wzrostu.Segmentyzacjaspółek z GPWZ perspektywy dekadowych doświadczeń związanych z notowaniami akcji odzieżowych spółek można stwierdzić, że na wizerunku tej branży zaważyły głównie względy posttransformacyjne. Kluczowe znaczenie miał fakt, że jeszcze do końca ub.r. wszystkie giełdowe firmy odzieżowe sięgały swą genezą poprzedniego ustroju społeczno?gospodarczego. Balast kosztowej formuły gospodarowania oraz strukturalne konfiguracje tych przedsiębiorstw, ukierunkowanych na potrzeby tzw. rynku sprzedawcy, sprawiły, że podmioty te zostały zweryfikowane zarówno przez nowe realia ekonomiczne, jak i parkiet warszawskiej giełdy.Analiza funkcjonowania giełdowych podmiotów odzieżowych pozwala jednoznacznie stwierdzić, iż powyższe właściwości koniunkturalne zaczynają się w coraz bardziej przekonywający sposób uwidaczniać także na GPW. Wśród grona siedmiu notowanych spółek odzieżowych tylko Wólczanka, Vistula oraz debiutujące już w tym roku LPP mogą wykazać się periodycznością generowanych zysków netto.W przypadku pozostałych przedsiębiorstw z tej branży dodatnie wyniki finansowe były osiągnięte po raz ostatni w 1998 r. (Delia, Masters) lub jeszcze dawniej, w 1996 r. (Bytom i Próchnik).Tendencje te można także zaobserwować w bardziej ,,zunifikowanym? niż kryterium ostatecznych wyników finansowych, obszarze porównawczym, tj. dynamice przychodów ze sprzedaży. Wprawdzie niemal wszystkie spółki zanotowały w ciągu ostatnich 2 lat znaczne spowolnienie, potwierdzające ogólne pogorszenie warunków gospodarowania, to jednak w przypadku wspomnianych liderów branżowych jest ono zdecydowanie mniejsze niż ma to miejsce wśród pozostałych firm z sektora. Branżową supremację, przemawiającą za racjonalnością stosowania selektywnych ocen dla giełdowego sektora odzieżowego, potwierdzają m.in. rezultaty pierwszego kwartału br., gdzie ze ,,starych? giełdowych firm dodatnią dynamiką sprzedaży legitymują się tylko Vistula oraz Wólczanka, które także jako jedyne osiągnęły próg rentowności netto ? na poziomie odpowiednio: 6,5 oraz 4,3%. Efektywność obu tych spółek, a zwłaszcza Vistuli, wynika głównie z przestawienia się na nowe sposoby gospodarowania. Oznacza to, że ,,tradycyjnym? metodom podnoszenia rentowności (restrukturyzacji majątku i zatrudnienia), towarzyszą działania ukierunkowane na dystrybucję, umacnianie marki, projektowanie etc. Niezmiernie istotnym czynnikiem jest również odchodzenie od działalności stricte wytwórczej przez spółki-matki w kierunku outsourcingu przemysłowego.Ostatnim przykładem firmy funkcjonującej na nowych zasadach, które można określić mianem ,,odzieżówki nowej generacji?, jest LPP. Na początku br. wszystkie oferowane akcje tej spółki zostały objęte w ramach publicznej subskrypcji, a ich giełdowy debiut w połowie maja odbył się z lekką zwyżką w stosunku do ceny emisyjnej. Środki pozyskane z emisji (14 mln zł) w 85% zostały przeznaczone na rozbudowę sieci sprzedaży, a pozostałych 15% na wzmocnienie działalności internetowej.Charakterystyka niemieckich trendów branżowychJedną ze sprawdzonych metod ekstrapolacji dla branż z tzw. krajów transformujących się oraz pozostałych gospodarek z obszarów ,,rynków wschodzących? jest analiza porównawcza z rozwiniętymi państwami o podobnych wzorcach kulturowo-konsumenckich. Dla polskiego sektora odzieżowego takim adekwatnym układem odniesienia są przede wszystkim Niemcy.Wśród najważniejszych cech niemieckiego przemysłu odzieżowego, determinujących również w znacznym stopniu zarówno bieżącą, jak i przyszłą koniunkturę tej branży w Polsce, należy wymienić następujące uwarunkowania i przeobrażenia strukturalne:? Przemysł odzieżowy RFN znajduje się w fazie postępującej polaryzacji. Z roku na rok zmniejsza się bowiem liczba zatrudnionych oraz liczba zakładów produkcyjnych (w 1998 r. było 748 przedsiębiorstw). Procesy te podyktowane są przede wszystkim rosnącymi kosztami siły roboczej (średnio 35 DEM/roboczogodzina, w Polsce wg niemieckich kalkulacji dla eksportu przerobowego 1 roboczogodzina wynosi ok. 12 DEM). Wartość rodzimej produkcji odzieżowej RFN wynosiła w 1999 r. 7,5 mld DEM i była o 8,8% mniejsza niż w 1998 r. i o 4,1% niż w 1997 r.? Dominacja importu nad produkcją krajową jest jedną ze strukturalnych właściwości niemieckiej branży odzieżowej ? import stanowi prawie jej pięciokrotność (1999 r. ? 35,8 mld DEM) ? wartość produkcji wewnętrznej.? W wyniku uwarunkowań kosztowych produkcja przenoszona jest do państw Europy Środkowowschodniej oraz do regionu Dalekiego Wschodu. Niemcy są w ramach Unii Europejskiej największym zleceniodawcą produkcji uszlachetniającej (wartość kontraktów tego typu w 2000 r. wynosiła ok. 8,5 mld DEM).? Renomowane firmy niemieckie wykazują pełną elastyczność, tzn. podejmują się również funkcji ogniwa pośredniczącego w procesie produkcji dla przedsiębiorstw o uznanych markach z krajów trzecich, np. giełdowy Ahlers szyje w Polsce ubrania dla Pierr Cardin.Powyższe procesy zachodzące w niemieckiej branży tekstylno-odzieżowej znajdują uznanie w kręgach giełdowych inwestorów. Sektor tekstylny w RFN posiada pokaźną, ok. 20-podmiotową giełdową reprezentację. Struktura akcjonariatu poszczególnych spółek jest dość zróżnicowana. Pomimo wprowadzenia akcji tych przedsiębiorstw do publicznego obrotu, pakiety kontrolne niektórych spółek w dalszym ciągu znajdują się kręgach określonych rodzin np. A. Ahlers AG (72,3% rodzina Ahlers), Escada AG (51% rodzina Ley), Gerry Weber Intl. AG (27,2% ? G. Weber i 18% ? U. Hardieck), Kunert AG (51% J. Kunert Hold), Koehler & Krenzer Fashion AG (26% rodzina Schmitt i 24,9% T.J.C. Matzen).Wśród inwestorów finansowych najbardziej widoczne w strukturze własności są banki, których związki kapitałowe z przemysłem mają uwarunkowania historyczne, sięgające jeszcze czasów Bismarcka. W przypadku Bremer Wolle ? Kammerai AG Dresdner Bank poprzez podmiot zależny kontroluje 14,7% akcji, a Vereins und Westbank posiada 40,4-proc. udział w Koehler & Krenzer Fashion AG. Ponadto w najbardziej rozpoznawalnej na świecie ze względu na markę ? firmie tekstylnej Adidas-Salomon ponad 5-proc. pakiet akcji posiada m.in. Tempelton World Fund.Z kolei dla polskich uczestników rynku kapitałowego zdumiewający może być fakt, że inwestorem posiadającym ponad 95% udziałów w kapitale akcyjnym renomowanego producenta obuwia ? Salamander AG ? jest znana u nas z inwestycji w sektorze energetycznym grupa Energie Baden ? Wuerttemberg AG.Obserwacja aktualnych tendencji kursowych pozwala jednoznacznie stwierdzić, że giełdowy sektor tekstylny w RFN prezentuje się obiecująco. W efekcie gros niemieckich firm posiada bieżące rekomendacje kupuj lub trzymaj. Przeciętna wartość wskaźników P/E i P/BV kształtuje się na poziomie 16,17 i 2,53 (w Polsce analogiczne parametry dla trzech zyskownych firm wynoszą: P/E 8,26, a średnie P/BV dla całej odzieżówki 0,26). Akcje niektórych spółek, przynajmniej od połowy zeszłego roku, znajdowały się w wyraźnym trendzie rosnącym (np. Bijou Briggite Modi Acces, G. Weber czy Kohler & Krenzer). Do grona walorów silnie wzrostowych należą także akcje Hugo Bossa, którego akcje jeszcze w styczniu 2000 r. kosztowały ok. 100 euro, a na przełomie maja i czerwca br. ich wartość przekroczyła 300 euro. Wiosną br. niemiecka spółka podpisała m.in. 4-letni kontrakt z naszym Próchnikiem (na szycie kurtek i płaszczy, opiewający na łączną sumę ok. 14 mln DM. Warto pamiętać, że Hugo Boss, kojarzony do tej pory z modą męską, zamierza inwestować także w kolekcje damskie ? budżet ostatniego programu inwestycyjnego w tym zakresie opiewa na sumę 75 mln DEM.Dalszego umocnienia się korzystnych tendencji w niemieckiej branży tekstylno-odzieżowej można upatrywać we wdrażanej w RFN w ramach reformy podatków redukcji stawek fiskalnych. W przypadku osób fizycznych przewiduje się, że do 2005 roku najwyższa skala podatkowa będzie wynosić 42%, a najniższa 15%, przy jednoczesnym podniesieniu do kwoty 15 tys. DEM wolnego od opodatkowania minimum socjalnego. Według wyliczeń niemieckiego ministerstwa finansów, pracownicy zatrudnieni w gospodarce RFN już wkrótce zapłacą w porównaniu z 1998 rokiem o ok. 60 mld marek mniej, a pracodawcy z małych i średnich przedsiębiorstw zaoszczędzą na fiskusie kolejne ok. 30 mln DEM.W sumie można przyjąć, że reforma podatkowa odciąży podatników na łączną kwotę ok. 90 mld DEM, która następnie powinna wspomóc aprecjacyjne impulsy w całej gospodarce Niemiec, umożliwiające jej powrót na ścieżkę przynajmniej ok. 3-proc. średniorocznego tempa wzrostu PKB. W konsekwencji tych procesów należy oczekiwać, że jednym z głównym beneficjentów tych zjawisk będą branże oferujące dobra konsumpcyjne, czyli m.in. przemysł tekstylny, a zwłaszcza odzieżowy.W tych okolicznościach deklarowane przez niektórych polskich wytwórców odchodzenie od kontraktów przerobowych ze względu na okresowe, niekorzystne relacje kursowe można interpretować jako działania przynajmniej kontrowersyjne.W przyszłości, kiedy relacje walutowe się zmienią, najprawdopodobniej okaże się, że dla wielu, którzy teraz zrezygnują, w przyszłości na niemieckim rynku nie będzie już miejsca.Prognoza krajowychtrendów branżowychWymienione powyżej niektóre tendencje ? występujące w niemieckim sektorze odzieżowym (np. zlecanie produkcji za granicę, polaryzacja podmiotowa firm i zatrudnienia czy dominujący udział importu) pomimo niewątpliwie znacznie mniejszej skali, zaczynają się jednak coraz silniej uwidaczniać również w Polsce. Na tej podstawie można przypuszczać, że w ciągu najbliższych 2?3 lat, obserwowane zbieżności ugruntują się, a będą im towarzyszyć dodatkowo następujące zjawiska:? Przyspieszone umacnianie się branżowego dualizmu koniunkturalnego: podziału na lepsze jakościowo wzrostowe przedsiębiorstwa, wywodzące się przede wszystkim z ,,nowej generacji? (m.in. własna marka oraz zaplecze projektowo-handlowe, korzystna dywersyfikacja zbytu na kraj i zagranicę, dyskontujące,,rentę geoekonomiczną? kraju) oraz pozostałe, ,,schyłkowe?, sięgające poprzedniego systemu lub też i te utworzone wprawdzie już po 1989 r., ale niedokapitalizowane, funkcjonujące często na obrzeżach gospodarki II obiegu.? Tendencji tych z pewnością nie odwróci mająca rangę dokumentu rządowego ,,Strategia dla przemysłu lekkiego 2000?2005?. Może ona co najwyżej np. stanowić legitymację do złagodzenia skutków restrukturyzacji zatrudnienia w branży lub zwiększyć jej formalną ochronę celną. Z pewnością jednak nie będzie w stanie zasadniczo zredukować ,,szarej strefy? ani też wygenerować proeksportowych trendów na rynki wschodnie. Poza tym znaczna część eksportu zmieni swoją kwalifikację m.in. na mocy międzynarodowych porozumień, np. po wejściu Chin do Światowej Organizacji Handlu (WTO)? Nastąpi przynajmniej kilkuprocentowy spadek zamówień przerobowych z Niemiec dla polskich producentów na rzecz innych państw z Europy Środkowowschodniej. Może to oznaczać, że Polska wkrótce utraci swe pierwszeństwo na rynku przerobu uszlachetniającego, np. na rzecz Rumunii. Niemniej polscy wytwórcy powinni zachować swą silną pozycję m.in. w segmencie odzieży damskiej (np. dziane kostiumy, spodnie, zestawy kombinowane, bluzki etc.), gdzie ich udział w podaży rynkowej RFN sięga nawet do kilkunastu procent i konkuruje z wytwórcami z Francji, Włoch czy Hiszpanii.? Najsilniejsze kapitałowo przedsiębiorstwa krajowe najprawdopodobniej nie zrezygnują z istnienia na rynkach zachodnich pod własną marką. Można się więc spodziewać, że pojawią się także próby przejęcia lokalnych (ale z tradycjami) zagranicznych marek, które dotychczasowi zagraniczni właściciele, np. ze względu na swą trudną sytuację, zdecydują się odsprzedać.? W najbliższych latach, z pewnością będą podejmowane różne próby konwersji dotychczasowego profilu działalności. Przy czym nie dotyczy to tylko ,,ucieczek? w tzw. nową ekonomię. Niektóre przedsiębiorstwa będą również powoływać struktury zależne, mające specjalizować się w inwestycjach na rynku kapitałowym (np. Wólczanka ? firmę WCL). Podmioty z sektora tekstylno-odzieżowego są, ogólnie rzecz biorąc, dość podatne na różne spektakularne przedsięwzięcia w tym zakresie. Oznacza to, że zapewne wielu z nich będzie się udzielać tzw. syndrom W. Buffetta. Należy bowiem pamiętać, że jego firma inwestycyjna Berkishire Hathaway ma właśnie branżową genezę tekstylną, sięgającą końca XIX wieku. Działania takie wzbudzają jednak na ogół uzasadnione kontrowersje, przede wszystkim ze względu na nikłą szansę pojawienia się autentycznych talentów na miarę legendarnego inwestora z USA.PodsumowanieUdany casus giełdowego debiutu LPP potwierdza, że również i branża odzieżowa w Polsce może cieszyć się uznaniem inwestorów, a papiery efektywnych podmiotów mogą być wykorzystywane np. jako atrakcyjne lokaty, dywersyfikujące średnio- i długoterminowe portfele inwestycyjne. Preferowany okres inwestycji o wydłużonym terminie realizacji stopy zwrotu wynika przede wszystkim z dwóch podstawowych faktów. Po pierwsze, w przypadku branży odzieżowej nie ma co liczyć, przynajmniej na razie, na spektakularne wzrosty ich akcji wywołane np. działaniami nowych zagranicznych inwestorów branżowych. Jedyna de facto próba akwizycji w tej branży wśród spółek giełdowych miała charakter krajowy. Wiosną i latem 1999 r. mocno zadłużony Próchnik próbował przejąć kaliski Wistil, a właściwie jego zasoby gotówkowe.Po drugie, dyskontowanie realizowanych strategii przez najbardziej efektywne spółki tego sektora nie jest procesem nagłym, lecz wymagającym określonego czasu, związanego z konsekwentną budową marki, sieci dystrybucji etc. Niezmiernie istotną kwestią jest kompatybilność oferty asortymentowej z czynnikami demograficzno--zawodowymi.Ekstrapolując na podstawie aktualnych i przyszłych trendów demograficznych, uwzględniając przy tym m.in. czynnik rozkładu zamieszkania oraz sposób gospodarowania dochodem przez gospodarstwa domowe, można zauważyć, że najbardziej liczną grupę konsumentów będą stanowić do 2015 r. osoby w wieku 18?44 lata. Ich udział w strukturze ludności będzie oscylować na poziomie ok. 40%. Natomiast ludność miejska w tym przedziale wiekowym będzie stanowić w latach 2005?2015 ok. 12,5% całej populacji, z czego nadwyżka kobiet zamieszkujących aglomeracje nad mężczyznami ma wynosić w 2005 r. ok. 400 tys., a w latach 2010?15 proporcje płci niemal się wyrównają.

Wojciech Szymon Kowalskianalityk Domu Maklerskiego BMT S.A.