Czekając na inwestycje

Oczekiwanie średnioterminowego ożywienia inwestycji w skali 15-20%, z uzasadnieniem "bo takie już mieliśmy", jest bardzo ryzykowne, gdyż zakłada kolejną falę silnej restrukturyzacji gospodarki

Inwestorzy, media, jak i analitycy, już od dłuższego czasu zadają pytanie: dlaczego inwestycje w naszej gospodarce nie rosną tak szybko, jak można byłoby oczekiwać? Nie podejmując się próby odpowiedzi na to pytanie (nikt na razie nie znalazł przekonującego wytłumaczenia tej sytuacji) chciałbym zwrócić uwagę na inny aspekt tego zagadnienia - skalę oczekiwań odnośnie do wzrostu inwestycji.

Nie tylko w mediach, ale i w dyskusjach wśród ekonomistów, często można spotkać opinię, że liczy się tylko dwucyfrowy realny przyrost inwestycji i bez niego Polska nie ma większych szans na utrzymanie wysokiego wzrostu gospodarczego w przyszłości. Oczekiwania sformułowane są więc jasno: dobry wzrost inwestycji powinien wynosić powyżej 10%, a najlepiej gdzieś w okolicach 15-20%. Zadajmy sobie pytanie, na jakiej podstawie zostały sformułowane takie oczekiwania?

Nie można wykluczyć, że wynikają po prostu z czystego chciejstwa. Dobrze jest po prostu mówić, że gospodarka nie może się rozwijać bez wysokiego tempa przyrostu inwestycji. Część komentatorów czasem wpada dodatkowo w dwie pułapki: wzrost inwestycji na poziomie 0% oznacza, że po prostu mamy do czynienia ze stabilizacją inwestycji (w sensie realnym), a nie z brakiem inwestycji w gospodarce; a negatywna kontrybucja inwestycji do PKB nie oznacza też, że firmy nie inwestują.

Jako poważniejsze źródło takich oczekiwań wskazałbym "analizę historyczną". Cząstkowe dane i prace studialne GUS-u wskazują, że okres 1990-1991 to lata spadku inwestycji, a 1992-1994 - to ich stabilizacja. Bardzo dobra dla inwestycji była końcówka 1994 r. i cały rok 1995, kiedy inwestycje w ujęciu realnym rosły w tempie około 20% w porównaniu z odpowiednim kwartałem roku poprzedniego. Od 1996 r. mamy już spójne statystyki, umożliwiające obserwację kwartalnych wyników dotyczących nakładów brutto na środki trwałe utożsamiane z inwestycjami. Pierwsze trzy lata tych statystyk odnośnie do wzrostu realnego inwestycji są wyśmienite, wskazują na silny przyrost o średnio 18,5% wobec odpowiedniego kwartału zeszłego roku. Rekordowy wzrost - o 23,5% - zanotowano w IV kwartale 1997 r. Potem było już tylko gorzej. Lata 1999-2000 to średni przyrost inwestycji o 4,9%, natomiast lata 2001-2003 - to średni spadek o 5,3%. Ostatnie dwa lata to ponowne ożywienie - średni przyrost inwestycji o 5,5%, licząc z ostatnim kwartałem 2005 r., w którym szacuję zwyżkę na 10%.

Po co taka długa wyliczanka cyfr? Po to, by wskazać, że jeśli ktoś oczekuje wzrostu inwestycji o 15-20%, to w bezpośredni sposób nawiązuje do lat 1995-1998. Tyle że czasy się zmieniły. W połowie lat 90. prawie wszystkie duże firmy wymagały solidnej restrukturyzacji. Stary park maszynowy, stare budynki. Czy wciąż tak jest?

W rozmowach z kolegami zajmującymi się rynkiem akcji pytałem ostatnio, ile jest jeszcze spółek, które nie dokończyły procesu restrukturyzacji, i które z firm giełdowych będą silnie inwestować w najbliższej przyszłości. Szacunki były różne. Ale wskazywały jedno - firmy są generalnie zrestrukturyzowane, prowadzą stabilny proces inwestycyjny i trudno jest oczekiwać silnego przyspieszenia inwestycji. Widać to też po skali nowych emisji akcji.

Oczekiwanie średnioterminowego ożywienia inwestycji w skali 15-20%, z uzasadnieniem "bo takie już mieliśmy", jest więc bardzo ryzykowne, gdyż zakłada kolejną falę silnej restrukturyzacji gospodarki.

Innym źródłem oczekiwań realnego wzrostu inwestycji na poziomie 15-20% może być spojrzenie na naszych sąsiadów. Łotwa, Litwa czy Estonia od 2001 r. systematycznie notują dwucyfrowy wzrost inwestycji. Skala gospodarek, ich struktura i poziom zaawansowania reform czynią jednak takie porównania co najmniej dyskusyjnymi. Spójrzmy na gospodarki Czech, Słowacji i Węgier, które wydają się bardziej zbliżone do naszej. Korzystając ze statystyk Eurostatu (dane roczne) można stwierdzić, że Czechy nigdy nie zanotowały dwucyfrowego wzrostu inwestycji (dostępne dane od 1996 r.), Słowacja dwucyfrowy przyrost notowała w latach 1996-1998 oraz w roku 2001. Węgrzy dwucyfrowy wzrost inwestycji mieli w 1994 r. oraz 1998 r., czyli na początku i w trakcie transformacji.

Patrząc na dane kwartalne (Reuters) na Węgrzech silny dwucyfrowy wzrost inwestycji był widoczny w dwóch kwartałach na początku 2004 r., co można wiązać z efektem wejścia do Unii Europejskiej. Czesi w swej historii mieli dwucyfrowy wzrost inwestycji tylko cztery razy. Na początku 2005 r. dobra sytuacja w inwestycjach jest widoczna w danych kwartalnych na Słowacji. Każdy więc, kto prognozuje dwucyfrowy wzrost inwestycji, powinien mieć uzasadnienie, dlaczego nasz kraj nagle miałby się wybić ponad gospodarki Czech, Węgier, przegonić również Słowację a dorównać kroku gospodarkom krajów nadbałtyckich.

Czy to oznacza, że dwucyfrowy wzrost inwestycji jest poza zasięgiem naszego kraju? Patrząc na kraje starej Unii, można być pesymistą. Od 1990 r. Francja i Włochy nie zanotowały dwucyfrowego wzrostu, w Anglii i Niemczech zdarzał się on sporadycznie. Bardziej adekwatne będzie jednak porównanie z Hiszpanią i Portugalią, które wstąpiły do Unii Europejskiej w 1996 r. Dwucyfrowy wzrost inwestycji widoczny był w Portugalii od ostatniego kwartału 1996 r. i trwał nieprzerwanie przez dziewięć kwartałów, co bezpośrednio można wiązać z efektem wejścia do UE. Według danych rocznych, w Hiszpanii dwucyfrowy wzrost inwestycji był widoczny w latach 1998-1999. Irlandia, która stała się w końcówce poprzedniego stulecia modnym miejscem do kierowania inwestycji, notowała dwucyfrowy wzrost inwestycji w latach 1994-1999. W ostatnim okresie jest już gorzej.

Co z tego wszystkiego wynika? Aby oczekiwać wysokiego wzrostu inwestycji, na poziomie 15-20%, trzeba mieć silny argument. Osiągnięcie dwucyfrowego poziomu będzie niezwykle trudne bez dodatkowego wsparcia ze strony funduszy unijnych, reform strukturalnych, dużych inwestycji zagranicznych albo nowej fali restrukturyzacji, która może być wymuszona np. kolejną falą umocnienia złotego.

Wzrost inwestycji na poziomie 10% w ostatnim kwartale zeszłego roku w takich warunkach można i trzeba uznać za bardzo dobry wynik.

Główny ekonomista

Raiffeisen Bank Polska