Sektor budowlany należy do najbardziej rozdrobnionych w polskiej gospodarce. Z tych przyczyn, pomimo pokaźnej,liczącej ponad 30 podmiotów reprezentacji na GPW, udział giełdowych spółek budowlanych w przychodach całego sektora pod koniec lat 90. kształtował się na poziomie około 12?14%.

Obserwacja wskazuje na występowanie korelacji dynamiki trendu zagregowanych przychodów finansowych giełdowych spółek budowlanych w latach 1995?2000 z parametrami produkcji budowlano-montażowej przedsiębiorstw oraz poziomem akumulacji w gospodarce.W ostatnich pięciu latach największy wzrost dynamiki przychodów giełdowych spółek nastąpił w 1996 r., kiedy to w stosunku do roku poprzedniego w nominalnych przychodach zanotowano 59,7-proc. progresję. W 1997 roku dynamika ta zmniejszyła się wprawdzie do 50,3%, jednak w analizowanej trzylatce (1995?1997) średnioroczne tempo dynamiki przychodów wynosiło 54,2%.Podobnie w tym okresie kształtował się poziom akumulacji w gospodarce, którego średnioroczna dynamika oscylowała wokół 21,4%. Natomiast dla wyników produkcji budowlano--montażowej najkorzystniejszy był 1997 r., kiedy to zanotowała największy w całym obserwowanym okresie wzrost przekraczający 17%.W następnych latach było już jednak znacznie gorzej, w 1998 roku nastąpiło bowiem wyraźne spowolnienie koniunktury. W przypadku giełdowych podmiotów budowlanych dynamika średniorocznego tempa wzrostu spadła do 35,4%, by w kolejnych latach obniżyć się do 27,5 oraz 13,6%. W latach 1998?2000 (III kw.) ogólne średnioroczne tempo dynamiki przychodów giełdowych spółek budowlanych wynosiło 25,2%, czyli było o połowę mniejsze niż w latach 1995?1997.Osłabienie dynamiki wzrostu przychodów giełdowych firm budowlanych znalazło swoje potwierdzenie w spowolnieniu w skali makroekonomicznej i branżowej. O ponad połowę, tj. do 8,4%, spadła w latach 1998?2000 dynamika średniorocznej akumulacji (wobec 21,4% w latach 1995?1997). Nie mniejszy zakres odwrócenia trendu dotknął także produkcję budowlano-montażową, której dynamika spadła w analizowanym okresie z 9,9% w latach 1995?1997 do 4,5% w latach 1998?2000 r. Z tą jednak istotną różnicą, że w 2000 r., według wstępnych danych GUS, po raz pierwszy od lat w produkcji budowlano-montażowej nastąpił ponad 2-proc. regres.W obliczu kwartalnego cyklu prezentacji danych finansowych giełdowych spółek można powiedzieć, że periodycznie (miesięcznie) monitorowany przez GUS wskaźnik produkcji budowlano-montażowej może być uznany za jeden z najbardziej użytecznych ogólnobranżowych barometrów koniunktury. Niemal dla wszystkich giełdowych spółek budowlanych okres 1995? ?1999 był pod względem dynamiki przychodów zdecydowanie lepszy niż ostatnie trzy lata.W tych okolicznościach na szczególną uwagę zasługują te nieliczne spółki, które wypadały zdecydowanie lepiej niż cała branża. W przypadku Echo Investment średnia dynamika przychodów w trzech ostatnich latach była o 3,4% wyższa niż w latach 1995?1997, dla Elektromontażu Export aż o 34,1%, a katowickiego Pemugu o 5,4%. Warto też zwrócić uwagę, że spółki te charaktryzują się zarówno znaczną dywersyfikacją świadczonych usług budowlanych, jak i dużym zróżnicowaniem geograficznym.Spółki giełdowe na tle całej branży legitymują się znacznie wyższą rentownością. Zrealizowane przez nie marże brutto i netto w latach 1998?1999 były prawie dwukrotnie wyższe niż średnie wyniki branżowe. W roku ubiegłym, czyli w okresie utrzymującego się spowolnienia koniunktury, zrealizowane po trzech kwartałach marże brutto były już ponad 4,5-krotnie, a marże netto blisko 3-krotnie, wyższe od zagregowanych danych ogólnosektorowych.Konsekwencją wyższej efektywności jest m.in. poziom płynności finansowej, który w przypadku giełdowej reprezentacji branżowej kształtował się znacznie korzystniej niż dla firm funkcjonujących poza rynkiem publicznym.Istotne jest także to, że wyższa efektywność sektora giełdowego jest już realizowana w warunkach porównywalnego obszaru geograficznego. Od kilku bowiem lat systematycznie spada udział przychodów z zagranicy. W ostatnich dwóch latach poza Mostostalem Siedlce, który generuje ok. 40% przychodów z eksportu oraz Mostostali z Warszawy (ok. 10 proc.) i Zabrza (ok. 18 proc.), dla pozostałych spółek budowlanych udział eksportu oscyluje w granicach 8?5% bądź ma znaczenie marginalne.Rynek budownictwamieszkaniowegoKoniunktura w tym segmencie była dotychczas skorelowana w bardzo ograniczonym zakresie z wynikami finansowymi giełdowych spółek budowlanych.Stan ten ulega jednak zmianie. Wynika to z coraz większego zaangażowania w developerskim rynku mieszkaniowym m.in. Echa Investment, Elektromontażu-Północ, Budimeksu, Exbudu czy Polnordu, ponadto aktywność w tym segmencie wykazują także niektóre spółki ,,interbranżowe?, jak Howell czy Mennica. Rozwój działalności w segmencie mieszkaniowym jest także wpisany w najbliższą strategię rozwoju kolejnych największych spółek budowlanych np. Mostostalu Export czy Mostostalu Zabrze.W przypadku Mostostalu Zabrze dotychczasowe mieszkaniowe projekty developerskie były realizowane głównie na Śląsku, m.in. za pośrednictwem firm zależnych: Budlocum i Gliwickiego Przedsiębiorstwa Budownictwa Przemysłowego. Spółka ogłosiła również plan powołania wyspecjalizowanej struktury developerskiej zajmującej się realizacją tego typu projektów. W obliczu ewentualnej integracji z Pia Piaseckim (Piasecki Inwestycje) powstaną szanse realizowania przedsięwzięć mieszkaniowych również w centralnych regionach kraju.Z kolei Mostostal Export, po okresie zaangażowania kapitałowego w wielu pozabudowlanych strukturach (np. przemysł maszynowy i metalowy, odzieżowy, finanse) ? swój niejako ,,powrót? do branżowych korzeni opiera m.in. właśnie na ekspansji na rynku mieszkaniowym. Szacowane przychody spółki za rok 2000 mają w około jednej czwartej pochodzić z budowy i sprzedaży mieszkań, natomiast w tym roku mają już generować ok. 50% przychodów. Na przełomie 2000 i 2001 r. wartość prowadzonych przez Mostostal Export inwestycji w tym zakresie wynosiła ok. 800 mln zł. Natomiast wartość podanych w grudniu minionego roku nowych projektów, których zakończenie jest przewidziane do 2003 r., powinna się zamknąć łączną kwotą ok. 1 mld zł.Analiza sytuacji pod względem realnych możliwości generowania znacznych przychodów w budownictwie mieszkaniowym skłania do postawienia następujących też i wniosków prognostycznych:l Od 1996 roku notujemy wzrost liczby oddawanych do użytku nowych lokali mieszkalnych. Rok 2000 zamknął się liczbą 87,7 tys. nowych mieszkań, (najlepszy rezultat w ostatnich 7 latach). Należy jednak zauważyć, że jednym z głównych elementów wzrostu było budownictwo realizowane na sprzedaż i wynajem. Mając na uwadze, że w roku bieżącym zniesione zostały ulgi podatkowe przysługujące inwestorom finansującym budowę lokali przeznaczonych na sprzedaż oraz wynajem, można się obawiać, czy obserwowaną w tej grupie w ub.r. 33-proc. dynamikę zdoła się powtórzyć.l W programach strategii definiowanych zarówno na szczeblu makro-, jak i mikroekonomicznym pojawia się kwestia rosnących potrzeb mieszkaniowych oraz dekadowego boomu demograficznego na rynku pracy. W obecnych warunkach zasadniczych szans w utrzymaniu wzrostowych tendencji w budownictwie upatrywać należy w spełnieniu dwóch podstawowych warunków. Po pierwsze ? inwestorzy muszą zaakceptować znacznie dłuższy okres stopy zwrotu oraz odmienną strukturę generowania przychodów. Po drugie ? strona popytowa powinna zaadaptować się do odmiennych wzorców. Oznacza to, że wzorem zachodnich społeczeństw już wkrótce powinna nastąpić w Polsce zmiana struktury własnościowej mieszkalnictwa. Obecnie mieszkania prywatne stanowią aż 72% krajowej substancji mieszkaniowej, podczas gdy dla USA wskaźnik ten wynosi 66%, dla Francji 53%, a dla Niemiec i Szwecji odpowiednio 39 i 38%. Zaakceptowanie wydłużonego okresu zwrotu z kapitału oraz przesunięcie aspektów dochodowych na strumienie finansowe pozyskiwane z opłat najmu powinny spowodować trwały wzrost liczby mieszkań budowanych na wynajem. Z kolei przyrost ich podaży powinien przełożyć się znaczący spadek stawek czynszów.l Należy także zwrócić uwagę na jakość istniejących zasobów mieszkaniowych. Według Instytutu Gospodarki Mieszkaniowej, remontów wymaga ok. 7,5 mln mieszkań, czyli ok. 62% krajowej substancji mieszkaniowej. Wielkość kwot, które należałoby na ten cel wyasygnować, wynosi ok. 40 mld zł. Aktywność w zakresie remontów zapowiedział pod koniec ub. r. m.in. Mostostal Export.l Naglącym problemem staje się również deficyt nowych uzbrojonych terenów pod budownictwo mieszkaniowe, który musi być rozwiązany najpóźniej do 2005 r. Zadania z zakresu zagospodarowania przestrzennego, urbanizacji etc. mogą stanowić więc źródło zysków dla tych firm, które specjalizują się w uzyskiwaniu wartości dodanej poprzez opracowywanie różnego typu specjalistycznych projektów budowlanych.PodsumowanieRozdrobnienie podmiotowe i potrzeba konsolidacji branży oraz potencjalne perspektywy jej rozwoju od kilku już lat leżą u podstaw najczęściej identyfikowanych zmiennych koniunkturalnych dla giełdowego sektora budowlanego.Pomimo że nie tracą one na aktualności, to jednak interpretacja przesłanek wzrostowych nie zawsze ma przełożenie na aktualne kursy notowań budowlanych walorów. Obserwowany na początku tego roku wyraźny trend wzrostowy budowlanego indeksu branżowego był wypadkową kilku czynników, które niewątpliwie w sposób cykliczny będą się systematycznie pojawiać na warszawskiej giełdzie. Zaliczyć do nich można m.in.: oczekiwanie na redukcję stóp procentowych i efekt odreagowania po ubiegłorocznym 19,4-proc. zakumulowanym regresie tego sektora, co przyczyniło się do zwyżki, zdynamizowanej dodatkowo inwestycjami OFE.Przyjmując założenie o periodycznych impulsach wzrostowych dla giełdowych spółek budowlanych, należy uwypuklić następujące aspekty, które w najbliższej perspektywie będą generować podstawowe elementy branżowego cyklu koniunkturalnego.l Analiza powiązań kooperacyjnych i kapitałowych pozwala wprawdzie łatwo zidentyfikować proces postępującej integracji podmiotowej, oznaczającej docelową dominację kilku wiodących grup budowlanych skupionych m.in. wokół Budimeksu (Budimex Poznań, Mostostal Kraków, Dromex, Instal Poznań czy Unibud), Mostostalu Warszawa (GPRD, Mostostal Płock, Mostostal Gdańsk), Mostostalu Zabrze (Pia Piasecki), grupy Michała Sołowowa (Mitex, Echo). Tym niemniej należy pamiętać o dwóch kluczowych dla tych trendów zmiennych. Po pierwsze ? prawdopodobne są kolejne fuzje i przejęcia, które mogą spowodować zmianę istniejącej konfiguracji grup branżowych. Po drugie ? udział budownictwa w tworzeniu dochodu narodowego jest de facto stały (około 8%). Oznacza to, że wzrostowi konkurencji wewnątrzbranżowej będzie towarzyszyć przybierająca na sile polaryzacja. Wśród spółek giełdowych za skrajny przykład tego typu efektów mogą obecnie służyć Beton Stal czy Euro Bud Invest.l Obserwowana ekspansja oraz rywalizacja ze strony zagranicznego kapitału w giełdowym sektorze budowlanym: Skanska (Exbud), Acciona (Mostostal Warszawa), Ferrovial (Budimex), NCC (Hydrobudowa Gdańsk) nie może być tylko postrzegana przez pryzmat prorozwojowego czynnika optymalizującego przyszłą wartość dla akcjonariuszy. Analiza potencjału wolumenów wartości poszczególnych budowlanych rynków Europy wskazuje, że Polska jest zarówno dla Hiszpanów, jak i Szwedów przede wszystkim rynkiem o zbliżonym wolumenie wartości, porównywalnym do ich rynków macierzystych. Najprawdopodobniej w 3?5-letniej perspektywie, rynek polski stanie się 5. czy 6. rynkiem Europy, co oznacza, że przejmowanie i ograniczanie polskiej konkurencji leży w interesie zachodnich podmiotów branżowych i będzie systematycznie postępować.l Zarówno konsolidacja w wymiarze krajowym, jak i z udziałem zagranicznym oprócz przyrostu wartości księgowej majątku na akcję, niesie w sobie konkretne zagrożenia. Istnieje bowiem niebezpieczeństwo powstania wielkich struktur branżowych o niskiej efektywności. Za przykład obaw już dziś wyrażanych na ten temat mogą posłużyć wypowiedzi władz spółek wchodzących w skład kontrolowanego przez Ferrovial holdingu Budimeksu. W ich opinii, hiszpańskie rozwiązanie organizacyjne, polegające m.in. na połączeniu budownictwa ogólnego z drogowym (Dromex), jest dość kontrowersyjne. Na świecie firmy drogowe znajdują się wprawdzie w strukturach holdingów branżowych, jednak budownictwo drogowo-mostowe, ze względu na swą specyfikę jest operacyjnie wyodrębnione. Takie rozwiązania preferują np. działające w Polsce: Skanska (Exbud ? GPRD), NCC czy Strabag.l W kontekście giełdowej integracji podmiotów budowlanych warto pamiętać, że operacje te mają również swoją drugą stronę medalu. Najczęściej bowiem w wyniku określonych transakcji pakietowych następuje gwałtowne obniżenie się free float, które sprawia, że inwestorzy mniejszościowi, indywidualni mogą się nagle znaleźć w obliczu ograniczonej płynności. W międzyczasie dobra do niedawna spółka (np. Exbud) staje się np. centrum generowania kosztów dla podmiotu przejmującego, a pogarszające się systematycznie wyniki finansowe deprecjonują rynkową wartość akcji.Dotychczasowe doświadczenia oraz efekty wynikające z pozyskania zewnętrznych inwestorów branżowych, mogą również skłaniać do postawienia alternatywnej tezy względem docelowej ścieżki rozwoju.Międzynarodowa integracja kapitału również w branży budowlanej jest procesem nieuniknionym. Szczególnymi osiągnięciami na tym polu legitymuje się Skanska AB, która np. w wyniku skutecznej serii akwizycji w USA stała się piątą na tamtejszym rynku, szacowanym rocznie na około 650 mld USD, siłą branżową. W naszym regionie oprócz Exbudu, Skanska przejęła także największą firmę budowlaną Czech ? IPS AS.Z drugiej jednak strony, mając na uwadze potencjał polskiego rynku budowlanego na tle branżowej mapy Europy, wypada się zastanowić, czy wszystkim największym i notowanym na giełdzie firmom budowlanym rzeczywiście są potrzebni zagraniczni inwestorzy branżowi. Nie mniej korzystną alternatywą mogliby się okazać inwestorzy finansowi (np. OFE, fundusze powiernicze etc.) kontentujący się długookresową stopą zwrotu z dywidendy. Jednocześnie wypełnialiby oni względem sektora budowlanego elementarne ? optymalizujące i kontrolno-weryfikujące funkcje rynku kapitałowego.

Wojciech Szymon KowalskiAnalityk Domu Maklerskiego BMT S.A.