Jak zwiększyć przejrzystość polityki pieniężnej NBP?

Jednym z deklarowanych przez nowego prezesa czterech filarów, na których ma się opierać praca Narodowego Banku Polskiego oraz tym samym i polityka pieniężna, jest przejrzystość. Cecha o tyle ciekawa, że na tle pozostałych, tj. niezależności, wiarygodności i merytoryczności, stojąca do tej pory wyraźnie w cieniu dominującej niezależności

Zalecenie zwiększenia przejrzystości polityki pieniężnej w Polsce sformułowała w ubiegłym roku OECD, zwracając uwagę na potrzebę jaśniejszego przedstawiania miar inflacji bazowej przez NBP. Oprócz przeglądu zasadności podawania niektórych jej kategorii, w szczególności dyskutowanego już publicznie problemu wskaźnika cen o największej zmienności, można dodatkowo rozważyć ich publikację z dokładnością do dwóch miejsc po przecinku. Czasami bowiem skala zaokrągleń prowadzi do formułowania błędnych oczekiwań, co niepotrzebnie wprowadza dodatkową niepewność.

Ideałem byłoby porozumienie GUS i NBP w sprawie wprowadzenia indeksu cen analogicznego do bazowego miernika cen PCE (personal consumption expenditure price index) w Stanach Zjednoczonych. Dzięki niemu można by na bieżąco mierzyć efekt substytucyjny zmian koszyka konsumpcji pod wpływem zmian cen. Jednak w obliczu planów przystąpienia do strefy euro i harmonizacji miar inflacji może być już na to za późno. Pozostaje jednak mieć nadzieję, że wskaźnik ten zostanie kiedyś zastosowany do pomiaru inflacji we wszystkich krajach posługujących się wspólną walutą.

Czyny i słowa

Innego rodzaju problemem dotyczącym przejrzystości polityki pieniężnej jest rozbieżność między wypowiedziami prezesa NBP a decyzjami Rady. Poprzedni prezes często w oficjalnych komentarzach do bieżącej sytuacji makroekonomicznej artykułował zagrożenia inflacyjne, których skali nie podzielała większość Rady. Dla obserwatorów ciekawy był również powtarzający się w ostatnich miesiącach schemat komunikacji RPP z rynkiem finansowym. Członkowie Rady opowiadający się za podwyżkami, a przegłosowywani przez gremium, już w czwartek rano po zakończonym w środę posiedzeniu udzielali obszernych komentarzy, wskazując na zagrożenia inflacyjne oraz nieuchronną i rychłą konieczność zacieśniania polityki pieniężnej. Z kolei wypowiedzi członków Rady opowiadających się za łagodniejszą polityką pieniężną były rzadsze i mniej jednoznaczne. Chociaż potwierdzały część zagrożeń, to kwestię ich materializacji pozostawiały otwartą. Mogło to mylić część obserwatorów, przyczyniając się do podniesienia stawek rynku pieniężnego czy niższej wyceny krajowego długu. Otwarte pozostaje pytanie, czy taki stan rzeczy był akceptowany przez większość Rady, czy też było to działanie indywidualne poszczególnych jej członków? Taki schemat wypowiedzi można było bowiem traktować jako swoistą interwencję słowną na rynku finansowym, oddziałującą poprzez mechanizm oczekiwań na terminową strukturę stóp procentowych. Zmodyfikowane zaś w ten sposób rynkowe stopy procentowe były akceptowane nawet przez tych członków Rady, którzy nie głosowali za podwyższaniem stóp.

Konferencja, czy "minutki"

Mimo nominacji Sławomira Skrzypka na prezesa NBP i związanej z tym zmiany rozkładu sił w Radzie ewentualny problem "niereprezentatywności" prezesa nadal pozostaje. Przy czym obecnie można się spodziewać, że poglądy nowego szefa mogą być łagodniejsze. Wydaje się ponadto, że nawet ewentualna likwidacja zwyczaju organizacji konferencji po posiedzeniu RPP z chwilą wprowadzenia tzw. minutes nie rozwiąże problemu, ponieważ i tak przy każdej okazji prezes będzie pytany o politykę pieniężną. Odrębną kwestią jest sprawa udzielania publicznych wypowiedzi przez poszczególnych członków RPP i choć zabronić im tego nie można, to można się zastanowić nad ich formą. W wielu krajach tego typu wystąpienia są zapowiedziane, przez co nie stanowią zaskoczenia dla rynku. Aby treść komunikatu i ewentualne komentarze po posiedzeniu były bardziej spójne, można - zamiast całkowicie rezygnować z konferencji - zasugerować, aby decyzja Rady była referowana przez członka wskazanego przez nią samą lub przez prezesa, którego to argumentacja najbardziej odzwierciedla poglądy większości. Tego typu zasada mogłaby maksymalnie zbliżyć język komentarza do komunikatu formułowanego przez całą Radę i pozwalałaby lepiej przewidywać analitykom rynków finansowych momenty zmian parametrów polSzukanie najlepszych

wzorców

Problemem związanym z przejrzystością polityki pieniężnej są także opóźnienia w przekazywaniu informacji o wynikach głosowania RPP. Analizując przykłady różnych krajów, nie znajdziemy jednego wzorca zachowań w tym zakresie. Przy czym najbardziej przejrzysta wydaje się praktyka Systemu Rezerwy Federalnej w Stanach Zjednoczonych, gdzie tego typu informacja podawana jest bezpośrednio w pierwszym komunikacie po posiedzeniu. W Wielkiej Brytanii publikowany po około dwóch tygodniach protokół z posiedzenia Monetary Policy Committee zawiera dokładny rozkład głosów. Jednak w przypadku Europejskiego Banku Centralnego informacja taka nie jest w ogóle jawna. Dlatego można ufać, że zapowiedziana ostatnio publikacja sprawozdania z posiedzenia Rady będzie zawierać pełne wyniki głosowań, przynajmniej na wzór brytyjski. Dzięki temu przyspieszenie terminu przekazania opinii publicznej informacji o rozkładzie głosów w Radzie w stosunku do sytuacji obecnej, gdy jest ona publikowana dopiero w kwartalnym raporcie o inflacji, pozwoli na łatwiejsze formułowanie prognoz co do wyników przyszłych głosowań. Zmniejsza to ryzyko zaskoczenia decyzją, czyli narażenia uczestników rynku na straty.

Więcej otwartości

Na koniec wreszcie kilka uwag do projekcji inflacyjnej NBP. Pomijając powszechnie znane problemy z modelowaniem procesów inflacyjnych związanych ze złożoną naturą powodujących ją czynników, na uwagę zasługuje kwestia upublicznienia informacji o założeniach do projekcji przed ukazaniem się samej projekcji. Mogłoby to następować po posiedzeniu RPP, w którym Rada zapoznaje się ze wstępnymi wynikami projekcji, ale nie podejmuje jeszcze żadnej decyzji. Wprowadzenie takiego zwyczaju lepiej przygotowywałoby uczestników rynku do jej końcowych wyników. Ponieważ w sytuacji, kiedy to ze względu na odroczony horyzont oddziaływania polityki pieniężnej staje się ona podstawową przesłanką do podejmowania decyzji przez Radę, w miesiącach jej publikacji występuje istotnie większe ryzyko zmian parametrów polityki pieniężnej i każda ewentualna dodatkowa wskazówka mogłaby istotnie zmniejszyć niepewność.

Należy się również zastanowić nad tym, czy projekcja inflacyjna nie powinna zawierać dekompozycji prognozowanej stopy inflacji konsumenckiej na inflację bazową netto oraz zmiany cen żywności i paliw. Jest to zgodne z metodologią jej tworzenia, więc nie powinno sprawić dodatkowych kłopotów analitykom, którzy ją przygotowują. Odbiorcom pozwoliłoby to natomiast na lepsze rozumienie natury prognozowanych procesów inflacyjnych i umożliwiłoby lepszą weryfikację projekcji pomiędzy kolejnymi jej aktualizacjami.

Pozostaje oczekiwać, że zarysowane propozycje zmian znajdą przynajmniej częściowe uznanie decydentów i tym samym przyczynią się do zwiększenia nie tylko przejrzystości polityki pieniężnej, ale poprzez nią również jej przewidywalności, co pozwoli na zredukowanie jej ewentualnych negatywnych kosztów społecznych.

fot. Andrzej Cynka

Główny ekonomista Banku BGŻ