P.B.: To jest o tyle ważne, że takie hasło – Polska w kryzysie – jest w obiegu. Tymczasem stabilność zatrudnienia, która wpływa na to, jak ludzie oceniają kondycję gospodarki, będzie z kilku powodów duża. Po pierwsze, w punkcie startowym spowolnienia mieliśmy bardzo wysoką liczbę wakatów. Po drugie, przyspiesza spadek liczby osób w wieku produkcyjnym. Z rynku pracy wychodzi o 150 tys. osób więcej, niż na niego wchodzi. Dla potencjału gospodarki w średnim terminie to jest fatalne zjawisko, ale w okresie spowolnienia działa stabilizująco. Po trzecie – i to jest fenomen nowy – mamy kilkaset tysięcy tymczasowych pracowników agencyjnych, nie tylko z Ukrainy, także spoza Europy. Przedsiębiorcy często deklarują, że w razie konieczności redukcji zatrudnienia będą się koncentrowali na tej grupie pracowników. No i po czwarte, w segmencie wykwalifikowanych pracowników, specjalistów, będzie „chomikowanie zatrudnienia”. Jeśli będzie konieczność cięcia kosztów pracy, to pracodawcy będą zmniejszali zmienne składowe wynagrodzenia.
Co będzie ciekawego w stopie bezrobocia, która – jak zgodnie twierdzicie – ani drgnie?
J.T.: Bądźmy precyzyjni: stopa bezrobocia wzrośnie, tylko to nie będzie odczuwalne. Jeśli stopa BAEL wzrośnie z 2,7 do 3,3 proc. lub nawet 4 proc., to z perspektywy gospodarstw domowych to będzie niezauważalne. Odczuwalny będzie natomiast spadek realnych dochodów z pracy, ze świadczeń i prawdopodobnie także z działalności gospodarczej. Ten spadek będzie się utrzymywał, nawet jeśli hamowała będzie inflacja. To oznacza, że należy oczekiwać zahamowania wzrostu konsumpcji, a przez część 2023 r. może nawet spadku konsumpcji rok do roku. I wobec stabilności stopy bezrobocia to będzie konsekwencja wysokiej inflacji, koszt jej tolerowania.
J.B.: To, że w sytuacji bezprecedensowego szoku podażowego bezrobocie wzrośnie najwyżej nieznacznie, będzie samo w sobie ciekawe. To będzie coś nowego, o ile mamy rację. Po drugie jednak, bezrobocie będzie ważne z tego powodu, że zmieniła się funkcja reakcji NBP. Wypowiedzi prezesa NBP sugerują, że on w istocie porzucił cel inflacyjny. Jego celem i większości członków RPP jest stabilizowanie realnej gospodarki, a w szczególności uniknięcie wzrostu bezrobocia. To jest przyczyna tolerancji RPP dla długotrwałej dezinflacji, tzn. bardzo powolnego sprowadzania inflacji w kierunku celu. Nie do celu, tylko w kierunku.
J.T.: Gdyby tak było, że bezrobocie jest kluczowe, to w listopadzie większość członków powinna być za podwyżką stóp procentowych. Bo w lipcowej projekcji NBP, po której była podwyżka stóp, wzrost bezrobocia był większy niż w projekcji listopadowej, po której podwyżki nie było. Ostatnia projekcja w odniesieniu do rynku pracy jest mniej pesymistyczna. Ale wracając do poprzedniego pytania, kluczową zmienną dla mnie zdefiniował ustawodawca: jest nią inflacja…
Którą większość członków RPP zdaje się jednak obecnie ignorować.
M.M.: Bo moim zdaniem RPP ma tylko pozorny wybór, gdzie chce mieć stopy procentowe. Pozorność tego wyboru polega na tym, że mamy teraz bardzo sprzyjające warunki rynkowe. Wszyscy grają na dezinflację, recesję. Dlatego zatrzymanie cyklu podwyżek stóp procentowych przy wysokiej inflacji uchodzi nam na sucho. Szczególnie przy niskiej płynności złotego, która sprawia, że trudno grać na jego przecenę. Prezes Glapiński może bardzo nie chcieć podnosić stóp, bo widzi dużo czynników ryzyka, i teraz może sobie na to pozwolić. Ale jeśli rząd będzie musiał zacząć w końcu wydawać i emitować więcej obligacji, to nie da się tak niskiej płynności trzymać. Wtedy złoty się osłabi i przyjdzie moment „sprawdzam”. Krótko mówiąc, jeśli dezinflacja będzie postępowała, to wszystko pójdzie po myśli RPP. Ale to wcale nie jest przesądzone.
J.B.: To jest dyskusja o tym, czy będą okoliczności takie, w których większość członków RPP zagłosuje jeszcze za jedną albo dwoma podwyżkami stóp. Nie jest to całkowicie wykluczone, ale podstawowy scenariusz jest taki, że stopy się nie zmienią.
M.M.: Zgadzam się. Trudno wyobrazić sobie świat, w którym RPP poczuje się zmuszona do podniesienia stóp. Bardziej chodzi o to, jak długo będzie musiała siedzieć z obecnymi stopami.
J.T.: Rada zdecydowała w listopadzie pozostawić stopy niezmienione, kierując się optymistyczną projekcją, w której obniżenie stopy inflacji wynika z czynników całkowicie egzogenicznych: szybkiego i trwałego obniżenia cen nośników energii oraz równie trwałego i gwałtownego umocnienia złotego. Jeśli te założenia się nie zrealizują, projekcja będzie zrewidowana w górę i dla zachowania spójności RPP będzie musiała pozostawić stopy na dzisiejszym poziomie dłużej, niż dziś większość członków RPP zakłada.
P.B.: A co jeśli do końca I kwartału EBC i Fed jednoznacznie zakończą cykl podwyżek stóp procentowych, a nawet zaczną sygnalizować przejście do łagodniejszej polityki pieniężnej w reakcji na recesję? W takich warunkach pojawi się prawdopodobnie duży napływ kapitału na rynki obligacji, w tym na nasz rynek. To będzie sprzyjało aprecjacji złotego, zwiększało możliwości finansowania potrzeb pożyczkowych i ograniczało presję inflacyjną. Przy założeniu, że zachowana byłaby dyscyplina w polityce fiskalnej, mogłaby się pojawić przestrzeń do dyskusji o możliwości obniżki stóp procentowych.
J.T.: Wiara w zmianę postawy Fedu z każdym odczytem danych z USA słabnie, a ECB jest jeszcze dalej od obniżek stóp. Dlatego gdy słyszę takie narracje, to naprawdę mam ochotę zapytać: a co, jeśli ta piękna wizja się nie zrealizuje?
P.B.: Polityka makroekonomiczna działa w warunkach ekstremalnej niepewności. To dotyczy szczególnie polityki pieniężnej, która oddziałuje na gospodarkę z dużym opóźnieniem. Z tą niepewnością banki centralne w naszym regionie, w tym w Polsce, mogą sobie poradzić o tyle łatwiej niż spóźniony EBC, że dużo wcześniej i bardziej zdecydowanie zaczęły podnosić stopy procentowe. Teraz mają większą przestrzeń, żeby poczekać i zobaczyć, co się z tej niepewności wyłoni.
J.T.: Ta argumentacja przekonuje mnie jeszcze mniej, bo choć podwyżki zaczęły się wcześniej, NBP konsekwentnie pozostaje „za krzywą”, tzn. w praktyce podwyżki stóp nie nadążały za wzrostem oczekiwań cenowych, zarówno analityków, jak i konsumentów. Do tej pory inflacja nas zaskakiwała, mamy na dziś konsensus, że w 2023 r. czynniki ryzyka będą działały w kierunku wyższego tempa wzrostu cen niż niższego. Moja intuicja jest wtedy jasna: ostrożna strategia odzyskiwania kontroli nad sytuacją. Twoja, Piotrze, strategia to zwiększanie ryzyka i oddawanie decyzyjności poza procesy w Polsce.
J.B.: Moim zdaniem, jeśli ten scenariusz, o którym Piotr mówił, nie będzie się realizował, tzn. nie będzie zwrotu w polityce pieniężnej głównych banków centralnych i nie będzie odbicia popytu na obligacje skarbowe, to po prostu nie będzie prezentów wyborczych, których teraz oczekujemy. Nie sądzę, żeby rząd zdecydował się na podwyżki podatków, ale plany wydatkowe będą musiały być ograniczone.
To jednak jest znamienne, że rozmawiamy o polityce pieniężnej, w ogóle nie wspominając o perspektywach inflacji. Z tego, co już zostało powiedziane, wnoszę, że wszyscy spodziewacie się stopniowego hamowania inflacji. Ale jak szybko ten proces będzie przebiegał? Czy listopadowa projekcja NBP, która pokazuje w IV kwartale 2023 r. inflację w okolicy 8 proc., jest wiarygodna?
J.B.: Nasze prognozy wskazują na nawet silniejsze wyhamowanie inflacji, do około 6 proc. na koniec roku. Średnio to będzie około 12 proc. Po pierwsze, mamy wygasanie wzrostu cen żywności ze względu na wysoką bazę odniesienia oraz to, że globalne ceny surowców żywnościowych stabilizują się albo nawet spadają. Mamy też dość płaską trajektorię dla cen ropy, co oznacza, że ich roczna dynamika będzie malała. Tak samo dynamika cen nośników energii. Ona powinna spaść z około 50 proc. rok do roku teraz do 17 proc. za rok, nawet z uwzględnieniem przywrócenia stawek VAT. W związku z tym, o czym mówiliśmy na początku, liczę się z tym, że figle może płatać nam ciągle inflacja bazowa. Ale i ona powinna wyraźnie się zmniejszać w związku z efektem wysokiej bazy odniesienia i prawdopodobnym spadkiem konsumpcji w pierwszej połowie 2023 r. Zakładamy, że na koniec 2023 r. może być w okolicy 4,4 proc.
P.B.: My spodziewamy się nieco wyższej inflacji ogółem, średnio w okolicy 14 proc. Natomiast pod względem inflacji bazowej scenariusz Jakuba jest dość podobny do naszego. Spodziewamy się, że na koniec 2023 r. wzrost cen w kategoriach bazowych będzie w okolicy 5–6 proc. Ale zastrzegam: to jest scenariusz z uwzględnieniem rozluźnienia polityki pieniężnej w II połowie przyszłego roku.
M.M.: Moją wiarę w scenariusz dezinflacji podkopały dane z rynku pracy. Nawet jeśli wyrzuci się energetykę i górnictwo, dynamika płac jest w okolicy 13 proc. rok do roku. To będzie ciągnęło ceny usług pracochłonnych. Po drugie, mam wątpliwości, czy wzrost cen żywności będzie tak mocno opadał. W tym sektorze, gdzie praktycznie nie ma bariery popytu, szok energetyczny jeszcze się przefiltrowuje. Dlatego ja widzę inflację na koniec przyszłego roku na poziomie 10 proc., a średnio blisko 15 proc.
J.T.: W świetle projekcji NBP inflacja bazowa na koniec 2023 r. będzie w okolicy 8 proc., a inflacja ogółem kilka punktów procentowych wyżej. NBP jest więc mniej optymistyczny niż Kuba i Piotr, ale bardziej niż Marcin. Odnoszę wrażenie, że wasze oczekiwania – bo przy tak wysokiej niepewności moim zdaniem to bardziej oczekiwania niż prognozy – nie w pełni uwzględniają odbicie aktywności w Chinach, co przełoży się na globalne ceny żywności, surowców i nośników energii. Wielką niewiadomą jest trwająca agresja Rosji na Ukrainę. W takich warunkach w mojej ocenie odpowiedzialnym jest dmuchać na zimne i przykładać większą wagę do pesymistycznych raczej niż optymistycznych prognoz.
J.B.: Jeśli chodzi o wojnę w Ukrainie, zakładamy – jak pewnie wszyscy analitycy – utrzymywanie się obecnego stanu rzeczy. Nie mamy podstaw, żeby przyjąć inne założenie. Natomiast ożywienie w Chinach bierzemy pod uwagę. Znajduje ono odzwierciedlenie w naszej prognozie cen ropy: że będą utrzymywały się w 2023 r. średnio nieco powyżej obecnego poziomu.
J.T.: Dotąd generalnie obserwatorzy gospodarki zaniżali skalę i trwałość negatywnych zjawisk, w takich warunkach lepiej reagować za mocno niż za słabo. To zresztą moim zdaniem jest też na dziś jasne stanowisko Fedu. Do tego wiemy, że wzrosty cen są szybsze niż spadki, a ta asymetria jest tym silniejsza, im mniej konkurencyjne rynki. Dlatego w mojej ocenie jest wiele powodów, by – poza mechaniką modeli prognostycznych – spodziewać się raczej wolniejszego obniżania się inflacji. Przede wszystkim jednak mój sprzeciw budzi teza, że inflacja przyszła do nas z zewnątrz i opadnie też pod wpływem zagranicy. EBC ma bardzo silne przekonanie, że inflacja szybko się nie ustabilizuje. W strefie euro są kraje, jak Francja i Włochy, w których wiele cen i płac jest uregulowanych. To oznacza, że tam od stycznia inflacja może przyspieszyć. Stąd jest ostrożność i jastrzębi ton EBC.
P.B.: Ale dalsze podwyżki stóp w strefie euro to argument za podwyżkami stóp w Polsce? Bo moim zdaniem jest odwrotnie. Im więcej podwyżek zrobi EBC, tym mniej musi robić NBP. Bo w takich warunkach euro umocni się wobec dolara, a złoty efektywnie wobec głównych walut. Jeśli EBC będzie wykazywał determinację w walce z inflacją, da NBP czas na obserwację.
M.M.: No nie wiem. To była historia dobra w pewnym momencie na pauzę w cyklu podwyżek. Jeśli EBC będzie agresywnie podwyższał stopy procentowe, to będzie oznaczało, że inflacja jest zakotwiczona daleko od celu, a koniunktura w gospodarce strefy euro jest dobra. My to będziemy importowali, tzn. u nas też nie będzie znaczącej dezinflacji w horyzoncie polityki pieniężnej.
J.B.: Przypuszczam, że wszyscy zgadzamy się co do tego, że rozkład czynników ryzyka jest asymetryczny. Większe jest prawdopodobieństwo, że inflacja będzie wyższa od naszych prognoz niż niższa.
P.B.: Zgoda. Ale jednocześnie mam głębokie przekonanie, że dalsze podwyżki stóp byłyby kontrproduktywne. Ze względu na dominację kredytów ze zmiennym oprocentowaniem podwyżki stóp w Polsce szybko przynoszą efekty. One były jeszcze wzmocnione zabójczą dla rynku kredytowego rekomendacją KNF. Pieniądza kredytowego dla gospodarstw domowych nie ma. W rezultacie podaż pieniądza M1 (gotówka i depozyty bieżące – red.), czyli pieniądza transakcyjnego, maleje nominalnie w tempie 5 proc. rok do roku, a realnie w tempie 20 proc. rok do roku. Nigdzie w Europie załamanie podaży pieniądza nie jest tak głębokie. Na podstawie historycznych wzorców można by oczekiwać, że za kilka kwartałów realny PKB będzie malał o 5 proc. rok do roku. Tak źle raczej nie będzie, bo to powiązanie osłabło, ale i tak czeka nas spowolnienie. Mamy też wspomniany już spadek realnych dochodów gospodarstw domowych, odblokowanie łańcuchów dostaw, spadki cen wielu surowców, koniec cyklu kumulacji zapasów. W tym kontekście dezinflacja jest w zasadzie gwarantowana. Dalsze podwyżki stóp procentowych mogłyby nadmiernie pogorszyć perspektywy wzrostu gospodarczego i naruszyć stabilność systemu finansowego, co działałoby w kierunku osłabienia złotego. To z kolei byłoby proinflacyjne. Polityka pieniężna osiągnęła już w Polsce wszystko, co mogła.
J.B.: Osłabienie złotego w reakcji na podwyżki stóp procentowych mogłoby się zdarzyć, gdyby te podwyżki były radykalne i nie towarzyszyłoby im dostosowanie polityki fiskalnej. O takich podwyżkach w Polsce nikt chyba nie myślał. Trzeba też wyraźnie oddzielić nasze oczekiwania, co RPP zrobi, jeśli inflacja będzie podążała prognozowaną przez nas ścieżką, od tego, co RPP powinna zrobić, biorąc pod uwagę jej mandat. Nie mam wątpliwości, że w świetle listopadowej projekcji RPP powinna była podwyższyć stopy, i to znacząco. Projekcja pokazywała, że w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, czyli do końca 2024 r., inflacja nie wróci do celu. Nie zgadzam się, że to by nic nie dało. Nawet nieznaczne podwyżki stóp mają wpływ na oczekiwania, są sygnałem determinacji władz monetarnych, aby sprowadzić inflację do celu.
J.T.: Zgadzam się z Kubą, też nie przekonuje mnie koncepcja proinflacyjnych podwyżek stóp procentowych, szczególnie w kraju, gdzie firmy w tak niewielkim stopniu finansują inwestycje kredytem. Stopy procentowe dla nowych kredytów rosną wolniej niż stopa referencyjna. Jeśli chodzi o miary pieniądza, sporo zamieszania robią kredyty walutowe, ugody w tej sprawie i depozyty walutowe. W tak zmiennej sytuacji jak obecnie wnioskowanie o agregatach jest utrudnione. Mogę tylko powtórzyć, że projekcja NBP jest w mojej ocenie optymistyczna, inflacja nie zbiega do celu, a jedynie w jego kierunku i jest to efektem dwóch silnych założeń. Silnego i trwałego umocnienia złotego i szybkiego i trwałego spadku cen nośników energii. Bez tych założeń ten model pokazywałby zupełnie inną ścieżkę inflacji. Nie uważam, że te założenia są z gruntu fałszywe, mowa przecież o przyszłości. Jako członkini RPP chciałabym jednak wiedzieć, co by powiedział model mniej upojony optymizmem.
Terminem, który często pojawia się w naszej dyskusji i który może najlepiej opisywać to, co będzie się działo w 2023 r., jest dezinflacja. Jak to słowo rozumieć? To jest początek trwałego odwrotu inflacji?
J.T.: Na pewno nie można powiedzieć, że dezinflacja to będzie powrót do normalności. Normalność to inflacja w celu, a tego nie zobaczymy ani w 2023 r., ani w 2024 r. Zgadzam się jednak, że o tym, że inflacja w przyszłym roku będzie prawdopodobnie niższa niż teraz, trzeba głośno mówić. To ma wpływ na oczekiwania inflacyjne. Obecnie prawie 70 proc. konsumentów uważa, że za rok inflacja będzie wyższa niż dziś, co do czego jednoznacznie wszyscy się zgadzamy, że jest nierozsądne. Inflacja w przyszłym roku będzie najprawdopodobniej niższa, choć oczywiście zaobserwujemy to dopiero od marca czy kwietnia.
P.B.: Moim zdaniem można mówić o jakiejś normalizacji. Inflacja w Polsce i na świecie będzie zmierzała w kierunku celów banków centralnych. Wzrost gospodarczy, po słabym początku 2023 r., będzie przyspieszał. No i stopy procentowe, z jakimś opóźnieniem, też zaczną spadać.
J.B.: Ja w tym kontekście mówię o miękkim lądowaniu, korzystając z tego terminu tak, jak np. przewodniczący Fedu Jerome Powell. Miękkie lądowanie to scenariusz, w którym inflacja się obniża bez recesji.
MM: Ja mam problem z takim syntetycznym opisem 2023 r., bo traktuję ten rok jako drogę. Nie wiem, dokąd ona nas zaprowadzi. Mówiliśmy, że na koniec 2023 r. inflacja może wynosić od 6 do 10 proc. To spora różnica, a przecież to może być też i 14 proc. Moment sprawdzam to będzie marzec, kwiecień. Teraz na rynkach finansowych wyceniana jest dezinflacja, ale rynki mają to do siebie, że mogą zmieniać narrację o 180 stopni. Powrót do świata, w którym RPP zaczęłaby znowu podnosić stopy procentowe, trudno mi sobie wyobrazić. Ale dyskusja w RPP na ten temat i rozgrywanie tego przez inwestorów są jeszcze możliwe.
Skoro nie chcecie zamykać tego, co się będzie działo w gospodarce w 2023 r. w jednym chwytliwym terminie, to spróbujcie na koniec podsumować w kilku zdaniach, co nas czeka.
J.T.: Ja wrócę do spadku realnych dochodów gospodarstw domowych. To jest coś, czego od bardzo dawna, od lat 90. XX w., na taką skalę nie doświadczaliśmy. Ludzie nie mają przećwiczonych ścieżek postępowania w takiej sytuacji, przez lata dane wskazywały, że gospodarstwa domowe nie budowały poduszek finansowych. W pewnym sensie inflacja lat 2021–2024 może być doświadczeniem formacyjnym. Nie doceniamy także – ani analitycznie, ani w debacie publicznej – jak ogromne efekty redystrybucyjne ma kilkuletni epizod trwale podniesionej inflacji. I nie chodzi tylko o zmianę realnej wartości mieszkań czy oszczędności trzymanych w gotówce. Z uwagi na koszty energii bieżącego epizodu inflacji zupełnie inaczej doświadczą mieszkańcy wsi, szczególnie osoby starsze, a inaczej mieszkańcy miast.
J.B.: Pół roku temu określiliśmy nasz średnioterminowy scenariusz makroekonomiczny mianem „miękkiego lądowania”. Tego się trzymamy. W tym scenariuszu gospodarka stopniowo spowalnia w warunkach nieznacznego wzrostu bezrobocia, powoli obniżającej się inflacji i pasywnej polityki pieniężnej. Polityka fiskalna i społeczna będą w dużym stopniu podporządkowane kalendarzowi wyborczemu. „Miękkie lądowanie” odwołuje się oczywiście do sfery makro i nie odzwierciedla wszystkich procesów. Miękkiemu lądowaniu towarzyszyć będzie przyspieszona restrukturyzacja przedsiębiorstw szczególnie silnie dotkniętych wzrostem cen nośników energii oraz, niestety, zubożenie wielu gospodarstw domowych.
M.M.: 2023 r. będzie dla ekonomistów prawdziwym laboratorium. Przetestujemy śmiałe i nowe hipotezy, że dynamika płac może spowolnić bez istotnego wzrostu stopy bezrobocia, przy trudnej demografii i dużych przetasowaniach w popycie na pracowników. Zobaczymy, jak bardzo gospodarka jest odporna na szoki, w tym szoki płynące z gospodarki niemieckiej. Ja uważam, że nasze nastroje w 2023 r. będą mocno falowały. Wyczekiwać będziemy szczytu inflacji, wpadniemy w euforię, gdy ten już nadejdzie, a potem zaczną się problemy, gdy okaże się, że opadanie inflacji nie będzie wcale takie szybkie. O tym, czy był to okres dezinflacji, zdecyduje jej powrót do celu w 2024 lub 2025 r. Jestem sceptykiem. Padło już hasło drogi, więc tego się trzymam. 2023 r. będzie jedynie drogą do celu inflacyjnego, ale bez żadnych gwarancji.
P.B.: 2023 r. może być w pewnym sensie lustrzanym odbiciem 2022 r. W zakresie aktywności gospodarczej zamiast zanotowanego w mijającym roku spektakularnie dobrego początku, a następnie stopniowego hamowania, tym razem możemy zacząć od brnięcia w błocie technicznej recesji, ale później powrócimy na utwardzoną solidnymi fundamentami ścieżkę szybszego wzrostu. Z kolei inflacja zacznie od wysokiego C, ale później będzie spuszczać z tonu. Banki centralne zamiast zaostrzania tonu, jak w trakcie minionych kilkunastu miesięcy, początkowo będą utrzymywały jastrzębią retorykę i wysoki poziom stóp procentowych (Fed i EBC jeszcze stopy podwyższą), ale w dalszej części roku zaczną coraz wyraźniej mrugać do nas okiem, że nadchodzi luzowanie. Zgadzam się, że 2023 r. będzie drogą, ale nie tyle do znanej nam normalności, ile do nowego, nieznanego świata z wieloma strukturalnymi zmianami lokalnie i globalnie. Dla Polski olbrzymią szansą jest reshoring, czyli przebudowa globalnych łańcuchów produkcyjnych pod wpływem pandemii i zmian geopolitycznych.
