Budapeszt w Warszawie? Na razie nam to nie grozi

Pogorszenie niektórych wskaźników stabilności makroekonomicznej Polski większość ekonomistów uważa za przejściową konsekwencję dwóch z rzędu kryzysów. Najwięcej obaw budzi bardzo ekspansywna polityka fiskalna, która nie tylko utrudnia NBP walkę z inflacją, ale też podniesie w przyszłości koszty obsługi zadłużenia. Wydaje się jednak, że rząd dostrzegł już olbrzymi problem.

Pod koniec września dolar po raz pierwszy w historii kosztował ponad 5 zł. Polska waluta była wtedy o niemal 25 proc. słabsza w stosunku do amerykańskiej niż na początku 2020 r., czyli tuż przed wybuchem pandemii. W stosunku do euro deprecjacja złotego była nieco mniejsza, sięgała 13 proc. Ponieważ notowania waluty uchodzą często za wyznacznik finansowej kondycji kraju, tę słabość złotego łatwo było uznać za zjawisko niepokojące. Ostrzeżeń, że Polska podąża drogą Turcji, która całkowicie utraciła wiarygodność w oczach zagranicznych inwestorów, albo co najmniej Węgier, które z trudem się przed takim scenariuszem bronią, rzeczywiście w ostatnich miesiącach nie brakowało. Oliwy do ognia dolał wystrzał rentowności (czyli spadek cen) polskich obligacji skarbowych. W połowie października rentowność 10-latek przebiła 9 proc., co wielu analityków tłumaczyło przerwaniem przez Radę Polityki Pieniężnej cyklu podwyżek stóp procentowych. Ta decyzja mogła bowiem wywołać na rynku finansowym obawy, że RPP będzie tolerowała inflację stale przewyższającą cel, skłaniając inwestorów do żądania wyższego wynagrodzenia za ryzyko trzymania polskiego długu.

Pozorne osłabienie

Wiarygodności ostrzeżeniom, że Polska idzie w ślady Turcji i Węgier, przydawał globalny kontekst. W przeszłości żyznym gruntem dla kryzysów w gospodarkach wschodzących – a do takich wciąż zaliczana jest Polska – były okresy spowolnienia w światowej gospodarce, narastania barier dla globalizacji, zacieśniania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną oraz wzrostu awersji do ryzyka na globalnych rynkach finansowych. Wszystkie te zjawiska dziś są ewidentne, a do tego Polska należy do państw, na które najsilniej oddziałuje wojna w Ukrainie i wzrost ryzyka geopolitycznego.

Ostatnie tygodnie, za sprawą poprawy nastrojów na globalnym rynku i powrotu kapitału do Europy, przyniosły zauważalne umocnienie złotego i spadek rentowności obligacji skarbowych. – Ten duży transfer kapitału ze spółek wzrostowych, technologicznych, do spółek bardziej tradycyjnych, co sprzyja europejskim rynkom, jest trochę niespójny z przekazem banków centralnych, które próbują ograniczyć popyt, żeby wygrać z inflacją. Ten transfer wynika bowiem z tego, że jak dotąd spółki tzw. starej gospodarki raportowały bardzo dobre wyniki. Ale wybiegając w przyszłość, gdyby miało dojść do destrukcji popytu, trudno liczyć na to, że te wyniki się utrzymają. Dlatego byłbym ostrożny z zakładaniem, że te tendencje na rynkach są trwałe. Czyli raczej prędzej niż później okoliczności przestaną też sprzyjać złotemu – mówił w zeszłym tygodniu na antenie Parkiet TV Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB. Pytanie o to, czy polskiej gospodarce grozi kryzys na wzór turecki lub węgierski, pozostaje więc aktualne.

Z badań naukowych wynika, że zwiastunami kryzysów są często – oprócz wspomnianej deprecjacji waluty – pogłębiający się deficyt na rachunku obrotów bieżących kraju, szczególnie gdy idzie w parze z deficytem w finansach publicznych, oraz narastające zadłużenie, zwłaszcza zagraniczne. Biorąc pod uwagę ten zestaw wskaźników, kilka sygnałów ostrzegawczych da się w Polsce zauważyć.

Paradoksalnie, osłabienie złotego ekonomiści rzadko umieszczają na tej liście. Zwracają bowiem uwagę na to, że realny efektywny kurs złotego – czyli kurs wobec szerokiego koszyka walut uwzględniający różnice w poziomie inflacji – pozostał dość stabilny. Licząc w ten sposób, polska jednostka płatnicza jest obecnie o zaledwie 1 proc. słabsza, niż była na początku 2020 r., przed koronakryzysem i wojną w Ukrainie. To sugeruje, że w stosunku do dolara złoty tracił na wartości podobnie jak większość innych walut, czyli nie był to skutek dodatkowej premii za ryzyko, której inwestorzy domagają się z tytułu inwestowania w Polsce. Osłabienie złotego wobec innych walut odzwierciedlało zaś głównie to, że inflacja w Polsce była wyższa niż u naszych partnerów handlowych. – Złoty osłabł w kryzysie, ale proporcjonalnie do skali inflacji. Deprecjacja realna dotąd nie nastąpiła – zauważyli w niedawnej minianalizie opublikowanej na Twitterze ekonomiści Banku Pekao, wskazując, że to wyraźnie odróżnia Polskę od Turcji i Węgier. Waluty tych państw tracą bowiem na wartości także w ujęciu realnym.

Dobre finansowanie

Czynnikiem, który podkopuje notowania walut Turcji i Węgier, jest pogłębiający się deficyt w bilansie obrotów bieżących, który stanowi szeroką miarę relacji kraju z zagranicą. Taka sytuacja w uproszczeniu oznacza, że wydatki w lokalnej gospodarce (konsumpcyjne i inwestycyjne) przekraczają jej możliwości finansowe, skazując ją na wzrost zadłużenia za granicą przy jednoczesnym wzroście kosztów jego obsługi. – W ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy nastąpiło gwałtowne pogorszenie salda obrotów bieżących bilansu płatniczego polskiej gospodarki. Przeszliśmy od nadwyżki rzędu 3 proc. PKB do deficytu na poziomie 4 proc. PKB. To jeden z elementów, który może rodzić wątpliwości co do stabilności makroekonomicznej w Polsce i mógłby potencjalnie wpływać na notowania złotego i polskich aktywów – pisali w niedawnym raporcie ekonomiści z PKO BP. Jak jednak podkreślali, deficyt na rachunku obrotów bieżących Polski jest zjawiskiem przejściowym, a nie strukturalnym. Wynika przede wszystkim ze skokowego wzrostu cen surowców energetycznych, które Polska importuje, a także z wywołanych przez Covid-19 zaburzeń w łańcuchach dostaw. Ich konsekwencją była m.in. kumulacja zapasów przez firmy w warunkach wzrostu cen dóbr zaopatrzeniowych, co pociągało za sobą wzrost importu. – Co ważne dla oceny stabilności makroekonomicznej, bardzo duża część przejściowo zwiększonego deficytu na rachunku obrotów bieżących finansowana jest przez reinwestowane zyski w ramach bezpośrednich inwestycji zagranicznych – przekonywali ekonomiści z PKO BP. To oznacza, że deficyt ten nie prowadzi wprost do wzrostu długu zagranicznego.

Rynkowe znaczenie pogorszenia salda obrotów bieżących ogranicza też to, że podobne tendencje widać we wszystkich krajach, które importują surowce. – W krajach naszego regionu jednym ze źródeł finansowania deficytu w obrotach bieżących są fundusze UE. Obawy, że tych funduszy może zabraknąć, pogłębiły znaczenie deficytu na Węgrzech. Ale w Polsce na razie nikt nie wierzy w to, że to źródło finansowania deficytu wyschnie. Inwestorzy oczekują, że rząd w końcu się z UE dogada – ocenia Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Dług pod kontrolą

Trzecim zjawiskiem, które może teoretycznie okazać się zarzewiem kryzysu, jest kondycja finansów publicznych, a mówiąc precyzyjnie, wysokie bieżące potrzeby pożyczkowe rządu w warunkach rosnącej rentowności obligacji skarbowych. Ekspansywna polityka fiskalna, podyktowana wojną w Ukrainie (zbrojenia i pomoc dla uchodźców), ale też koniecznością łagodzenia skutków szoku energetycznego (tarcza antyinflacyjna), jest bowiem czynnikiem utrwalającym inflację. To z kolei – przez wpływ na rentowność obligacji – prowadzi do wzrostu kosztów obsługi długu. Póki co jednak, jak uspokajają ekonomiści z Pekao, poziom długu publicznego jest w Polsce relatywnie niski na tle średniej unijnej (wynosi niespełna 55 proc. PKB), a jego koszty obsługi są małe (1 proc. PKB). – Wprawdzie obecna stymulacja fiskalna podniesie oba parametry, ale ryzyko spirali zadłużenia jest wciąż ograniczone – dodają.

– Ekspansja fiskalna to jest potencjalny powód do obaw dla inwestorów. Potrzeby pożyczkowe netto rządu będą w 2023 r. bardzo duże. W ustawie budżetowej zapisano, że w całym sektorze finansów publicznych potrzeby te wyniosą około 150 mld zł. W praktyce będą sporo większe, bo w tym projekcie wielu wydatków nie zapisano. Z drugiej strony, strona dochodowa budżetu zaskakiwała ostatnio pozytywnie. A trajektoria długu publicznego w relacji do PKB, wyłączając jeden rok, była przez dłuższy czas spadkowa. Nie sądzę, aby Polska była przez inwestorów źle postrzegana, jeśli chodzi o politykę fiskalną – mówił w niedawnym wywiadzie dla „Rz” Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku.

„To nie znaczy, że nie ma powodów do obaw. Zarówno Turcja, jak i Węgry miały kiedyś niezłe wskaźniki makroekonomiczne, ale przestały je mieć. Stabilna gospodarka nie jest dana raz na zawsze – trzeba o nią dbać” – konkludowali w swojej analizie ekonomiści z Pekao. – Żeby inwestorzy uznali, że ryzyko inwestowania w Polsce trwale wzrosło, musiałby nastąpić splot kilku niekorzystnych zdarzeń. Po pierwsze, RPP wstrzymałaby w tym momencie cykl podwyżek stóp procentowych. To pozbawiłoby kurs złotego kotwicy. Po drugie, potrzeby pożyczkowe rządu nadal by gwałtownie rosły, a NBP – z powodu wysokiej inflacji – nie mógłby interweniować na rynku obligacji skarbowych, stabilizując ich ceny. Po trzecie, musiałoby dojść do wyraźnego rozbratu Polski z UE, czyli eskalacji sporu polskiego rządu z Brukselą i akceptacji wszystkich tego konsekwencji, czyli niewykorzystaniu funduszy na KPO i zamrożeniu funduszy spójności. To miałoby też negatywne konsekwencje dla wzrostu PKB Polski – konkluduje Jakub Borowski, podpowiadając przy okazji, co zrobić, aby scenariusz węgiersko-turecki Polsce nie groził.

Tolerancja dla inflacji

Pojawiły się zapowiedzi, że w 2023 r. okrojona zostanie kosztowna tarcza antyinflacyjna i zmniejszone będą wydatki inwestycyjne. Do tego politycy znów deklarują wolę porozumienia z KE w sprawie wypłaty funduszy z KPO.

Wiarygodność tych deklaracji nieco osłabia jednak to, że jednocześnie rząd wyłącza kolejne wydatki spod tzw. stabilizującej reguły wydatkowej (co, jak zauważył Bogusław Grabowski, były członek RPP, wydaje się sprzeczne ze stawianymi przez KE warunkami uruchomienia KPO). A jednocześnie ostatnie decyzje RPP sugerują, że większość jej członków pogodziła się z tym, że inflacja wróci do celu NBP (2,5 proc.) najwcześniej w 2025 r., i nie zamierza już podnosić stóp procentowych, aby to przybliżyć. – Scenariusz z nowej projekcji NBP sugeruje, że inflacja będzie istotnie powyżej celu przez pięć lat z rzędu. W naszej ocenie taka sytuacja może prowadzić do całkowitego odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, wzmacniając lepkość inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.) i skutkując koniecznością nawet większych podwyżek stóp w późniejszym czasie – napisali w czwartkowym komentarzu po listopadowej decyzji RPP ekonomiści z Citi Handlowego. Obawy, że RPP pozwoli inflacji się utrwalić, mogą ich zdaniem skutkować deprecjacją złotego i wzrostem rentowności długoterminowych obligacji.

W ocenie adekwatności polityki pieniężnej ekonomiści są jednak mocno podzieleni. Nie brak głosów, że RPP ma rację, gdy twierdzi, że dotychczasowe podwyżki stóp były wystarczające. Ekonomiści z Pekao zwracają na przykład uwagę na to, że w Polsce maleje już (rok do roku) podaż płynnego pieniądza (tzw. agregat M1, który obejmuje gotówkę w obiegu i stany depozytów bieżących). – To daje nadzieję na wyhamowanie inflacji w dłuższym okresie. Polityka pieniężna działa, czego nie można powiedzieć o Turcji – podkreślają.