Nie ma szans na podwyżki stóp przed 2022 r.

Gościem Grzegorza Siemionczyka w środowym wydaniu „Prosto z parkietu” był Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. zarządzania funduszami w Noble Funds TFI.

W piątek NBP sprzedał na regularnym przetargu bony pieniężne za 177,8 mld zł. To nowy historyczny rekord. Przed pandemią sprzedaż tych bonów oscylowała w okolicy 80 mld zł. Jej wzrost to następstwo tzw. QE, czyli skupu przez NBP na rynku wtórnym obligacji skarbowych i gwarantowanych przez Skarb Państwa. Czy to oznacza, że wzrost płynności w sektorze finansowym, który jest efektem QE, nie ma przełożenia na sytuację na rynkach finansowych, bo niemal w całości jest absorbowany przez bony?

Ten program ma oczywiście wpływ na stopy procentowe, zwłaszcza na długim końcu krzywej (rentowności długoterminowych obligacji skarbowych – red.). A przez to, że aby sprzedać obligacje NBP, banki muszą je najpierw kupić na rynku pierwotnym, rośnie też podaż pieniądza rozumianego potocznie, pieniądza depozytowego. Jeżeli rząd lub PFR sprzedaje bankom obligacje, to na jego koncie pojawiają się pieniądze, które następnie trafiają do firm, gospodarstw domowych itp. QE powoduje więc wzrost nadpłynności w sektorze bankowym, ale po drodze zwiększa płynność w gospodarce realnej.

Skup obligacji w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku NBP prowadzi od marca, od czerwca skala tych zakupów wyraźnie jednak zmalała. Czy to jest efekt tego, że mniej jest emisji obligacji przez rząd i PFR oraz BGK, czy raczej tego, że sektor finansowy nie chce już NBP tych obligacji odsprzedawać?

Wydaje mi się, że ważniejsza jest ta druga przyczyna. NBP mógłby skupić więcej obligacji, proponując wyższe ceny. Ale przy neutralnym podejściu, które dotychczas pokazywał, nie było chętnych, żeby w dużych ilościach sprzedawać mu te papiery. Uczestnicy rynku w warunkach zerowych stóp procentowych ciągle poszukują dodatnich rentowności, a obligacje je oferują. Dodatkowo duża część uczestników tego rynku jest objęta podatkiem od aktywów, z którego obligacje skarbowe są zwolnione. Sprzedając NBP obligacje, banki otrzymują w zamian rezerwy, które z kolei są opodatkowane. Mają więc zachętę, żeby trzymać obligacje niezależnie od rentowności. Dodatkowo rentowności obligacji w ostatnich miesiącach dryfowały w dół, więc NBP nie czuł potrzeby, żeby je silniej obniżać.

Rzeczywiście, w czerwcu i w lipcu rentowność dziesięciolatek była wciąż w trendzie spadkowym. Obecnie wynosi 1,3 proc., w porównaniu z 2,2 proc. przed pandemią. Rentowność dwulatek jest stabilna w okolicy 0,1 proc., w porównaniu z 1,5 proc. w lutym. Co dalej?

To będzie zależało przede wszystkim od tego, co się stanie z inflacją. Jeżeli nie będzie odpowiednio wysokiej inflacji, to stopy procentowe pozostaną na niskim poziomie, a wraz z nimi rentowności krótkoterminowych obligacji. To może powodować, że także rentowności długoterminowych papierów będą stopniowo dryfowały niżej, bo uczestnicy rynku będą się powoli godzili z perspektywą długotrwale niskich stóp. Jeżeli jednak inflacja wzrośnie, to część uczestników rynku zacznie te zerowe stopy kwestionować. Mogą być wtedy próby gry na podwyżki stóp procentowych w perspektywie najbliższych lat.

A wzrost inflacji w warunkach recesji jest możliwy?

Dotąd wydawało się, że nie, że uderzenie w konsumenta schłodzi presję cenową. Jak dotąd to się jednak nie wydarzyło. Można nawet powiedzieć, że w cenach części usług i towarów pojawił się dodatek covidowy. Oczywiście, inflacja reaguje na to, co dzieje się w gospodarce z opóźnieniem. Ale mimo to coraz więcej przemawia za scenariuszem, w którym inflacja nie będzie mocno spadała. Na przykład podwyżka płacy minimalnej o 7 proc. w 2021 r. będzie kolejnym czynnikiem proinflacyjnym.

Część członków RPP uważa, że już trzeba myśleć o podwyżkach stóp. Argument inflacyjny jest tu ważny, ale nie kluczowy. Ich zdaniem stopa referencyjna została sprowadzona zbyt nisko, a to uniemożliwia zastosowanie programu TLTRO, w ramach którego bank centralny udzielałby bankom komercyjnym preferencyjnie oprocentowanych pożyczek. Widzisz szansę na podwyżkę stóp procentowych jeszcze w tym roku?

Nie widzę na to szansy ani w tym, ani nawet w przyszłym roku. Zakładać można się o to, czy stopy procentowe pójdą w górę w 2022 r. Biorąc pod uwagę ścieżkę wychodzenia z recesji, ścieżkę bezrobocia, czekają nas co najmniej dwa lata stóp na obecnym poziomie. Pytanie o to, czy NBP mógł osiągnąć swoje cele bez takiej obniżki stóp, stosując inne instrumenty, jest zasadne. Ale podnoszenie stóp teraz, żeby wprowadzić inne programy, w warunkach tak dużej niepewności, nie byłoby dobrym rozwiązaniem.

Jest taka hipoteza, że obniżka stopy referencyjnej do 0,1 proc. miała na celu osłabienie złotego. W ostatnich komunikatach Rada wskazywała, że polska waluta w reakcji na wcześniejsze łagodzenie polityki pieniężnej i pomimo wstrząsu gospodarczego osłabiła się w niewielkim stopniu, co może tłumić ożywienie gospodarcze. Czemu złoty okazał się tak odporny?

Nie ma na to pytanie jednej dobrej odpowiedzi. Po pierwsze, nasza gospodarka relatywnie mało ucierpiała na pandemii, m.in. z powodu niewielkiej roli sektora turystycznego. Po drugie, Polska jest dzisiaj postrzegana bardziej jako kraj rozwinięty niż rozwijający się. Nie jesteśmy już uważani za kraj o dużym ryzyku, z którego trzeba uciekać w sytuacji większej awersji do ryzyka, tylko raczej jako kraj z orbity strefy euro, z dobrym ratingiem i ustabilizowaną sytuacją wewnętrzną. Po trzecie, mamy nadwyżkę na rachunku bieżącym, co z punktu widzenia kursu waluty jest istotną zmianą wobec 2008 r. Eksportujemy towary i usługi, otrzymujemy za to waluty obce, które wymieniamy na złote. To generuje wewnętrzny popyt na złotego, co przyczynia się do tego, że on inaczej reaguje niż w poprzednich kryzysach.