Piotr Kuczyński: Lato się skończyło, wątpliwości zostały

Wakacje przyniosły na rynkach dużą zmienność i kilka zaskakujących wydarzeń.

Od czasu mojego ostatniego tekstu przez rynki przeleciała japońska korekta. 5 sierpnia indeks Nikkei 225 stracił 12,4 proc.

Tokio i Waszyngton rządzą na rynku

Ta przecena zaraziła też inne rynki akcji. Podstawowym powodem przeceny w Japonii było umocnienie jena. Kurs USD/JPY w ciągu miesiąca spadł o ponad 12 proc. To pogrzebało carry trade, czyli pożyczanie w słabiej walucie (jenie) i inwestowanie w innych sektorach (rynek akcji). Skutki tej japońskiej przeceny widać było na innych rynkach, ale szybko się ona skończyła i indeks S&P 500 wrócił w okolice szczytu wszech czasów. Można wręcz paradoksalnie powiedzieć, że ta przecena przeczyściła rynek i pomogła obozowi byków.

Drugim wydarzeniem było sympozjum Fedu w Jackson Hole. Rozpoczęło ono grę pod dużą (50 pkt baz.) obniżkę stóp. Powell tym razem nie bawił się w subtelności i zapowiedział obniżki. Powiedział: „The time has come for policy to adjust". Tyle tylko, że skala obniżki i jej czas pozostawały nieznane. (O samym posiedzenie poniżej). Wydawało się, że to pomoże obozowi „byków”, ale nie do końca się tak stało.

Początek września był nieoczekiwanie słaby i to było kolejne wydarzenie. Już w końcu sierpnia reakcja na wyniki i prognozy kwartalne Nvidii zaczęły wpływać negatywnie na zachowanie rynku akcji. Potem pojawiły się słabe dane makro (indeks ISM dla przemysłu i dane z rynku pracy) i... rozpoczął się wrzesień. Wystarczyło rozpocząć korektę, żeby wystraszeni złą sławą września (statystycznie najgorszy miesiąc dla akcji) inwestorzy rzucili się w popłochu i zaczęli sprzedawać akcje. Pierwszy tydzień września Nasdaq Composite zakończył 6-proc. spadkiem. Potem jednak czekanie na decyzje Fedu znowu doprowadziło indeks S&P 500 w okolice szczytu wszech czasów. Gracze na Wall Street nie lubią klasycznych korekt w postaci zygzaka ABC – oni wolą literę V.

Testem dla rynku była decyzja FOMC (18.09). Uważałem tak jak mniej więcej połowa ekonomistów, że Komitet obniży stopy o 25, a nie o 50 pkt baz. Nie tylko z powodów ekonomicznych, ale i dlatego, żeby Fed nie był oskarżany o pomoc demokratom przed wyborami. Okazało się, że FOMC poszedł jednak bardzo mocno w kierunku „gołębim” i stopy zostały obniżone o 50 pkt baz.

Po raz pierwszy od 2005 r. gubernator Fedu głosował przeciwko podjętej decyzji. Michelle Bowman stwierdziła, że Fed taką decyzją daje niewłaściwy sygnał o uporaniu się z dużą inflacją. Oczywiście Trump uznał skalę obniżki za decyzję motywowaną politycznie. Podczas konferencji prasowej Jerome Powell, szef Fedu, na dwa pytania o wpływ polityki bardzo zdecydowanie twierdził, że Fed nie bierze polityki pod uwagę.

Ciekawy był wykres kropkowy poglądów ludzi z Fedu. Średnio oczekują oni, że w 2024 r. stopy spadną do 4,4 proc. przy czym głosy 19 członków Komitetu były bardzo podzielone. Dziewięciu uważa, że w tym roku stopy spadną o kolejne 50 pkt baz., siedmiu – że o 25 pkt baz., dwóch – że już nie spadną, a jeden – że spadną o 75 pkt baz. Jak widać wystarczy zmiana zdania przez jednego głosującego, żeby doszło do obniżki jedynie o 25 pkt baz.

Rynek zakłada, że stopy spadną o 50 pkt baz., ale może się mylić. Wszystko teraz zależy od kolejnych danych makro. Przede wszystkim od dwóch raportów miesięcznych z rynku pracy. Pierwszy zobaczymy 4 października, a drugi 1 listopada (tuż przed wyborami w USA 5 listopada i kolejnym posiedzeniem FOMC 6–7 listopada). Dlaczego piszę o rynku pracy, a nie o inflacji? Dlatego, że podczas konferencji prasowej Powell wydawał się umniejszać rolę inflacji, a duży nacisk kładł na rynek pracy. Twierdził, że Fed ma dane o planowanej, dużej rewizji w dół danych z poprzedniego miesiąca.

Jak widać wszystko się jeszcze może zdarzyć, ale na rynku zapanowała narracja (a to najczęściej kieruje indeksami), zgodnie z którą Fed ma wszystko pod kontrolą i zapewni miękkie lądowania amerykańskiej gospodarki, więc ceny wielu aktywów mogą mocno rosnąć. Mnie daleko jest do wiary we wszechmocny Fed i ostrzegam, że wiele się może jeszcze zdarzyć. Warto pamiętać o tym, o czym szef Fedu też przypominał, że skutki działań obniżki stóp zobaczymy gospodarce za cztery–sześć kwartałów...

Wrzesień się nie skończył. Gorszy od kwietnia już nie będzie, ale może się zakończyć na minusie. Ned Davis Research twierdzi, że II połowa września jest historycznie (od 1950 r.) najsłabszym dla Wall Street okresem dwutygodniowym. Stock Trader’s Almanac mówi też, że po wygasaniu wrześniowych instrumentów pochodnych (20.09) indeks S&P 500 średnio tracił 1,1 proc. Niedługo sprawdzimy, czy statystyka tym razem się nie pomyli.

W Polsce GPW zachowywała się bardzo słabo

Nawet jeśli na chwilę zapomni się o powodzi oraz o dywidendach dużych spółek, które od WIG20 odejmowały blisko 2 proc., to widać było, że nawet WIG ślizgał się po dolnym ograniczeniu kanału dwuletniej hossy. Jeśli już mówimy o powodzi, to być może doprowadzi ona do wzrostu planowanego deficytu budżetowego, chociaż środki unijne powinny ten wzrost znacznie zmniejszyć. Nawiasem mówiąc, potężną, znaną wadą wskaźnika, jakim jest PKB, jest to, że naprawa i odbudowa zniszczonych obszarów mocno go podnoszą. A dochodzą jeszcze zakupy mebli, sprzętu AGD itp.

Rząd w ustawie budżetowej podniósł prognozę wzrostu PKB z 3,7 proc. prognozowanego w czerwcu do 3,9 proc. oraz prognozę inflacji (i tu jest duży skok) z 4,1 do 5 proc. Rozumiem powody tych podwyższonych prognoz – im większy wzrost PKB i im wyższa inflacja tym większe przychody można prognozować, a to daje możliwość zwiększania wydatków. To jest bardzo cenne w roku wyborczym. Poza tym skutkiem prognozy 5 proc. inflacji było podniesienie płacy minimalnej z planowanego wcześniej poziomu 4626 do 4666 zł. Niby dobrze dla wielu pracujących Polaków, ale konkurencyjność naszej gospodarki spadnie, firmy zaczną przechodzić w szarą strefę i płacić pod stołem. Może się więc okazać, że będzie to coś, co bardziej zaszkodzi niż pomoże społeczeństwu i gospodarce.

Nie to jednak jest powodem słabości GPW. Teoretycznie napływy do PPK (coraz większe), taniość akcji w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, umacniający się złoty powinny przyciągać inwestorów zagranicznych, a jednak tego nie widać. Szczególnie nasza waluta powinna pomagać GPW. RPP jeszcze długo stóp nie obniży, Fed i EBC będą nadal obniżały, a to zdecydowanie powinno złotego umacniać. Być może zagraniczni inwestorzy wolą przeczekać czas przed wyborami w USA?

I tu pojawia się naprawdę duży problem. Prawie wszyscy analitycy i zarządzający widzą ten sam scenariusz dla rynku akcji: słabo we wrześniu i październiku, a po wyborach w USA hossa. Ja sam jeszcze kilka tygodni temu tak mówiłem, zanim spostrzegłem, że wszyscy mają takie samo zdanie. W tym momencie w każdym inwestorze musi zbudzić się kontrarianin. Jeśli wszyscy tak mówią, to z pewnością tak nie będzie. Może przed wyborami do zdecydowanej korekty nie dojdzie, a po wyborach wszystko będzie zależało nie tyle od tego, kto wygra, ale jak na tę wygraną zareagują wyborcy przeciwnej strony? W tym niepewnym okresie nadal bezpieczną przystanią wydają się być fundusze dłużne.