Zagrożeń makro nie widać i rynek nie jest drogi

Wyceny spółek nie są już absurdalnie nisko, ale wciąż poniżej długoterminowych średnich. A przed nami poprawa wyników spółek – analizuje Jakub Bentke, zarządzający AgioFunds TFI.

Na razie w tym roku sytuacja krajowego rynku akcji rozwija się w bardzo dobrym kierunku, a do tego w ostatnich tygodniach jest on silniejszy od rynków globalnych. Jak długo może się to utrzymać?

Z ostatnich danych na temat obrotów na polskiej giełdzie wynika, że około dwóch trzecich stanowi zagranica. Przypomnijmy, że przed kryzysem w pierwszej dekadzie wieku obroty rozkładały się mniej więcej po równo między krajowych inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych oraz zagranicznych. Krótko mówiąc, jesteśmy modni. Polska jest oczywiście tylko fragmencikiem w palecie rynków wschodzących, stanowiąc w nim zaledwie 1,5 proc. Dziś dużo zatem zależy od zagranicznych funduszy. Na pewno magnesem jest uruchomienie środków z KPO oraz mocne dane makro, które pokazują, że nasza gospodarka wygląda zdrowo. Wydaje mi się, że historycznie, jako Polacy, mamy pasję czy presję na sukces. Jesteśmy chyba najlepszą z gospodarek w Europie od 1990 r., i w pierwszej szóstce na świecie, w której są m.in. Chiny i inne dynamiczne kraje rozwijające. Sam też ciepło myślę o polskich spółkach czy gospodarce, która przyzwyczaiła nas do wzrostów.

Sytuacja gospodarcza jednak nie zawsze przekładała się na rynek kapitałowy?

W krótkim terminie ważna jest kwestia przepływów i najwyraźniej zarządzający globalnymi funduszami uznali, że inwestycja w Polskę będzie dobrym pomysłem. Zdecydowanie wyróżniamy się w Europie, mieliśmy i nadal mamy jedne z lepszych wyników makro. Bywa oczywiście, że giełda nie jest niestety tak „uprzejma”, by z dokładnością do sześciu miesięcy dyskontować sytuację gospodarczą. Niestety też nieprzewidywalne są takie rzeczy jak napływy, mody, obawy, tudzież wojny, jak ostatnio. Wciąż jednak – patrząc przez pryzmat fundamentów makro – jesteśmy atrakcyjnym rynkiem. Sporo ostatnio pojawiło się podsumowań z okazji 20-lecia Polski w Unii Europejskiej. Jedno z nich mówi o skoku Polski z 47 na 80 proc. średniego PKB w UE i to chyba najlepsze podsumowanie.

Polskiej gospodarce nic nie grozi?

Pewnym ryzykiem mogą być nasze ograniczenia poziomu zadłużenia, ale to raczej kwestia najwcześniej przyszłego roku. Przy kontynuacji polityki wysokiego deficytu możemy się zacząć zbliżać do ustawowych progów i wówczas należałoby ograniczać wydatki. Zagrożenia wokół długu publicznego i deficytu to na razie jedyne ewentualne problemy, które widzę. Oczywiście nie wspominam o pojedynczych czarnych łabędziach, typu Ukraina czy Palestyna lub dowolne inne. Globalna czy europejska gospodarka ma się różnie, ale nie jest to na pewno 2007 r., kiedy to były przegrzane, zalewarowane i z trupami w szafie. Na marginesie dla mnie nieco niezrozumiałe było wieszczenie armagedonu z powodu ostatnich podwyżek stóp, które służyły tylko walce z inflacją, przy relatywnie zdrowej i zbilansowanej gospodarce. Jednocześnie wyceny spółek dwa lata temu były niższe niż w szczycie kryzysu finansowego. Przykładowo Pekao jeszcze pół roku temu było wyceniane wskaźnikiem ceny do przyszłych zysków niżej niż w dołku z 2009 r. Przypomnijmy, że pod koniec pierwszej dekady wieku obraz rynków był fatalny – gospodarki kurczyły się, a rynki załamywały. Natomiast ostatni cykl podwyżek służył zwalczeniu jedynie „egzogenicznej”, jednorazowej inflacji. Spowodowana była pocovidowymi zawirowaniami i odrodzeniem popytu przy wciąż zdrowej gospodarce, bez jakiś niebezpiecznych raf, przy sektorze finansowym w dobrej kondycji.

Można powiedzieć, że się już to udało?

Czarne scenariusze nie ziściły się. Globalna gospodarka jest troszeczkę stłumiona, szczególnie widać to po konsumpcji na Zachodzie. Podwyższone stopy procentowe zaczynają być odczuwalne, ale przed tym się nie ucieknie nigdy. To musi się jednak przełożyć na trwały spadek inflacji, a następnie obniżki stóp procentowych, do czego już w części krajów dochodzi. Wygląda na to, że jesteśmy blisko dołka koniunktury albo już poza nim w Polsce i Europie, a zatem z punktu widzenia makro nie widzę zagrożeń. Co do spraw globalnych, to konflikt na linii Izrael–Iran odszedł już w zapomnienie, a z całym szacunkiem dla tragedii Palestyńczyków rynki finansowe stały się też obojętne na działania Izraela w Strefie Gazy. Oczywiście możemy malować dowolnego czarnego łabędzia, ale w perspektywie roku czy dwóch nie widać niebezpieczeństw dla rynków kapitałowych.

Wskaźnik ceny do wartości księgowej dla polskiego rynku utrzymuje się na podobnym poziomie od wielu lat. Wskaźniki ceny do spodziewanych w najbliższych 12 miesiącach zysków dla WIG20 i mWIG40 są poniżej średniej długoletniej o dobre odchylenie standardowe. Jest więc tanio. Oczywiście można narzekać, że to przez banki, które mają rekordowe wyniki, albo że pół roku temu było taniej. Oczywiście, ale kilka kwartałów temu spółki rosnące po 10-20 proc. wyceniane były na 6–7-krotność zysków. Teraz jest to 10–11-krotność zysków, ale spółki te wciąż rosną i są zdrowe.

Brakuje niestety popytu inwestorów indywidualnych. Słychać narzekania, że WIG20 tkwi w miejscu od kilkunastu lat. Jeśli jednak spojrzymy na mWIG40 i sWIG80 powiększone o dywidendy, to ich stopy zwrotu sięgają 160–170 proc. za ostatnich dziesięć lat. Są to całkiem przyzwoite wyniki, które jakby umykają świadomości klientów TFI czy osób inwestujących bezpośrednio na giełdzie. Sam WIG ostatnio co chwila bije swoje rekordy historyczne. Podczas kryzysu sprzed 16 lat o spadkach mówiono w głównych wydaniach wiadomości telewizyjnych, a teraz z kolei o rekordach WIG jest zupełnie cicho.

Jak ocenia pan perspektywy banków i spółek konsumenckich, czyli sektorów, na które zarządzający na ogół w tym roku stawiają?

Jeśli chodzi o spółki konsumenckie, to podchodziłbym bardzo selektywnie. Z jednej strony mamy wyższe transfery socjalne (program 800+) i wzrost płac w tempie 12 proc., ale z drugiej w sektorze spożywczym trwa twarda walka. Okazuje się, że kwietniowy wzrost VAT na żywność tylko w połowie przełożył się na wyższe ceny na półkach, a tę drugą połowę wzrostu podatku, czyli 2,5 proc., muszą „dopłacić” sami detaliści. Przez najbliższe dwa kwartały spółki te będą osiągać zapewne fatalne wyniki. W tym kontekście warto wspomnieć ogółem o zachowaniu się akcji spółek podczas podwyższonej inflacji. Podręcznikowo taka inwestycja powinna być dobrym pomysłem na zabezpieczenie się przed wzrostem cen. W praktyce okazuje się, że gdy inflacja skacze, to w tajemniczy sposób nie można przerzucić rosnących kosztów automatycznie na konsumenta. Wyniki spółek same zaczynają cierpieć z powodu inflacji. Ogółem jednak ten sektor jest wart uwagi, ale raczej w II półroczu. Nieco inaczej ma się sytuacja z odzieżówką, tu brylują największe spółki i chyba nadal będą. Polskie banki z kolei dalej mogą być mocne i zachowywać się lepiej niż zagraniczne. Inflacja w Polsce – przez silnego konsumenta – wydaje się być uporczywa. Już mamy pierwsze odbicie, a kolejne odczyty będą jeszcze wyższe. Niebawem znikną tzw. osłony energetyczne, a przypomnijmy, że koszty utrzymania mieszkania to około 20 proc. koszyka inflacyjnego. To może być szok. Rynek pieniężny nie spodziewa się już obniżek stóp w tym roku, a do tego może się okazać, że w przyszłym roku obniżki będą nieznaczne i dość późno. W związku z tym zapowiada się kolejny fantastyczny rok dla banków. Może się okazać, że ich zyski nie będą spadać jeszcze w 2025 r. i w niewielkim stopniu w 2026 r. Do tego banki płacą po 8–10 proc. dywidend. Oczywiście wiem, o ile już wzrosły notowania tych firm, ale wyceny wciąż nie są wygórowane, zresztą to jedna z przyczyn niskich wycen całego rynku.

Ważnym sektorem jest też energetyka. Czy warto sięgnąć po te przedsiębiorstwa?

Raczej unikam tego sektora z powodu jego nieprzewidywalności i silnego oddziaływania decyzji politycznych.

A jakie sygnały wysyła przemysł?

Mocno zróżnicowane. W wynikach spółek widać bliskość dna albo nawet odbijanie się od niego. Sytuacja wygląda coraz lepiej, a spółki są tanie, aczkolwiek sektor przemysłowy jest jednak mocno zróżnicowany.

Nadal stawia pan głównie na drugą i trzecią linię spółek?

Przepięknie robi się w WIG20, a prywatne spółki zaczynają zbliżać się do połowy udziałów. Chyba bardziej jednak stawiałbym na średnie i małe spółki, które są też inwestowalne dla inwestorów zachodnich. Jeśli zainteresowanie polskim rynkiem się utrzyma, to także małymi i średnimi firmami. Są to w większości spółki prywatne, a to jest bezcenne.

Czy klienci TFI w końcu zaczną interesować się funduszami akcji?

Programy dopłat do kredytów wywindowały ceny mieszkań. W tej chwili, bez założenia znaczącego wzrostu cen mieszkań, bankowe lokaty wydają się lepszą alternatywą dla kupna mieszkania pod wynajem. Rynek nieruchomości jest cały czas aktywny, ale już nie tak rozgrzany. Mieszkania mają to do siebie, że ich ceny raczej nie będą spadać. Pewnie zmniejszy się sprzedaż nowych mieszkań, a ich oferta będzie powoli rosła. Jeśli chodzi o fundusze obligacji, to doświadczenia strat rzędu 20-proc. w „bezpiecznych” inwestycjach pewnie nieco zostały w pamięci i sprzedawców w bankach i samych klientów TFI. W związku z tym nie spodziewałabym się tutaj owczego pędu. Sądzę, że na spadki rentowności obligacji będziemy musieli poczekać jeszcze około roku, a zatem i na hossę funduszy obligacji. Być może wreszcie wyniki funduszy akcji zwrócą uwagę inwestorów i to się powoli dzieje. Sytuacja poprawia się od kilku miesięcy i liczę na wzrost wpłat do funduszy akcji. Marzec był najlepszym miesiącem dla funduszy inwestujących w akcje od kilku lat – razem z PPK na giełdę wpłynęło około 400 mln zł. Rośnie rola tych ostatnich, szczególnie w świetle dynamiki płac.

Krajowe indeksy zyskały już po około 10 proc. Jakich wyników spodziewa się pan na koniec roku?

Nie widzę zagrożeń makroekonomicznych do kontynuacji wzrostów, a do tego rynek nie jest drogi. Jeszcze pół roku temu obawialiśmy się tzw. twardego lądowania, a dziś już raczej mówimy o odbiciu gospodarczym. Za tym poszły wyceny, ale wciąż nie są wygórowane, zważywszy na prognozy wzrostów zysków. Warto zwrócić uwagę, że wyceny nie są niski, bo rynek spodziewa się obniżenia wyników firm, ale dlatego, że pozostały na niewysokich poziomach po perypetiach z ostatnich lat. Odstają one od kierunku zmian w gospodarce. Gdybyśmy mieli przegrzaną, wchodzącą w recesję gospodarkę, jak w 2008 r., to takie wyceny byłyby zrozumiałe. Dziś jednak sytuacja jest zupełnie inna – mamy zdrową gospodarkę i perspektywy wzrostu przed sobą. Może przyzwyczailiśmy się do dynamiki wzrostu gospodarczego rzędu 5 proc., więc tegoroczne 3 proc. wydaje się skromne, ale to wciąż wysoko, szczególnie na tle innych krajów w Europie. Obniżki stóp procentowych na świecie przesuwają się w czasie, ale nie dlatego, że gospodarka jest wciąż przegrzana, ale raczej ze względu na uporczywą inflację przy zdrowym rynku pracy.

Moim zdaniem jesteśmy w bardzo ciekawym momencie, w dołku mentalnym i wycenowym, a przed nami poprawa gospodarki i wyników spółek. Za chwilę zaczniemy spoglądać na jeszcze lepszy 2025 r. To powinno oznaczać kontynuację zwyżek akcji i dlatego też liczę na udaną II połowę roku.

CV

Jakub Bentke

Jakub Bentke z rynkiem kapitałowym związany jest od 1995 r. Pracował m.in. w Templeton Asset Management, PKO/Credit Suisse TFI oraz w Grupie PZU.
W latach 2005–2009 w Grupie Skarbiec między innymi jako członek zarządu Skarbiec TFI. W latach 2009–2011 w Superfund TFI. Do maja 2018 r. pełnił funkcję zarządzającego funduszami akcji w KBC TFI/Gamma TFI. Od czerwca 2018 r. pracuje jako zarządzający portfelami w AgioFunds TFI.paan