W ostatnich kwartałach obserwujemy wyhamowanie dezinflacji na świecie nieco powyżej celów banków centralnych i wzrost obaw przed potencjalnym nasileniem się presji cen. Notowania dostosowały się do zmienionych uwarunkowań makroekonomicznych, wyceniając bardziej umiarkowane cięcia stóp Fedu i EBC (o odpowiednio 25 pkt baz. i 100 pkt baz. w 2025 r.). Częściowo ta reakcja rynku była uzasadniona, niemniej moim zdaniem rynek przesadza z ostrożnością, szczególnie w przypadku amerykańskiego banku centralnego.
Fed i EBC zaniepokoiło wyhamowanie dezinflacji, które moim zdaniem będzie jednak postępować w najbliższych latach, chociaż już z mniejszą dynamiką. Oznacza to, że osiągnięcie celów inflacji w latach 2025–2026 pozostaje scenariuszem bazowym w obu przypadkach. Należy pamiętać, że w większej mierze o poziomie inflacji decydować będą teraz czynniki z koszyka inflacji bazowej, która obniża się w wolniejszym tempie. Ostatnio inwestorom zapaliła się też żółta lampka, gdy pod koniec 2024 r. doszło do nasilenia się presji cen w USA i w strefie euro. Wydaje się jednak, że mamy do czynienia z czynnikami krótkoterminowymi, które wynikają m.in. z efektu niskiej bazy statystycznej sprzed roku. Na przełomie 2024/2025 proinflacyjnie działać będą jeszcze podwyższone ceny surowców energetycznych, ale analizując fundamenty rynku ropy czy gazu nie widać podstaw dla trwalszego wzrostu cen. Procesy inflacyjne są zatem argumentem za umiarkowaniem w luzowaniu polityki pieniężnej, ale nie negują jej dotychczasowego kierunku.
Za wolniejszymi obniżkami stóp Fedu i EBC przemawia mocny rynek pracy w USA i w Europie. Niskie bezrobocie i wysoka presja płac powodują, że w obu przypadkach notujemy wysoką inflację bazową, co widoczne jest szczególnie w usługach. Wyraźnie hamuje to spadek inflacji. Usługi w dużym stopniu uzależnione są od tempa wzrostu wynagrodzeń, które jeszcze z opóźnieniem „odrabiają” straty w ujęciu realnym notowane w okresie podwyższonej inflacji w latach 2021–2022. W obu przypadkach istotne znaczenie ma też luźna polityka fiskalna, opóźnienia w reakcji na podwyżki stóp i względna odporność gospodarek na dotychczasowe działania banków centralnych. Dodatkowo w USA utrzymuje się solidny wzrost gospodarczy bliski PKB potencjalnego, co nie sprzyja spadkowi inflacji. Mimo ostatnich pozytywnych zaskoczeń wskazujących na mocniejszą kreację nowych etatów widać, że amerykański rynek pracy stopniowo słabnie. Pokazuje to: wzrost stopy bezrobocia, spadek tempa wzrostu płac, wzrost liczby pobierających zasiłki dla bezrobotnych czy długoterminowy trend spadku przyrostu nowych miejsc pracy. Słabszy rynek pracy z czasem średnioterminowo zbije tempo wzrostu płac w kierunku 3 proc., co w konsekwencji przyniesie spadek inflacji bazowej. Podobny mechanizm wesprze procesy dezinflacyjne w strefie euro, wzmacniany przez słabość europejskiej gospodarki.
Istotnym czynnikiem proinflacyjnym może stać się protekcjonizm zapowiedziany przez nowego prezydenta USA. Poza powyższymi czynnikami to ryzyko wprowadzenia barier w handlu międzynarodowym spowodowało, że od początku IV kw. 2024 r. wyceny rynkowe przyszłej ścieżki inflacji wzrosły w USA i w strefie euro o blisko 0,5 pkt proc., oddalając się od celów banków centralnych. Wydaje się, że część zapowiedzi wprowadzenia ceł na towary sprowadzane do USA ma jednak charakter argumentów wykorzystywanych w negocjacjach z partnerami handlowymi i prawdopodobnie nie wejdzie ostatecznie w formule proponowanej w kampanii wyborczej. Tym samym skorygować w dół powinny się również oczekiwania inflacyjne, dając przestrzeń dla nieco mocniejszych obniżek stóp procentowych od tych wycenianych przez rynek.
W świetle przedstawionych argumentów wydaje mi się, że obawy przed odradzającą się inflacją w USA i w Europie są przesadzone. W kolejnych kwartałach powinny odżyć oczekiwania na nieco mocniejsze luzowanie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych, a pośrednio zapewne w innych państwach rozwiniętych. Wraz z niższymi odczytami inflacji trudno będzie argumentować utrzymywanie ekstremalnie restrykcyjnych stóp procentowych, które w końcu mogą też mocniej od oczekiwań osłabić koniunkturę gospodarczą. Taki proces wspierałby spadek rentowności obligacji na świecie, deprecjację dolara, a także wzmacniałby popyt na aktywa ryzykowne (akcje, obligacje korporacyjne).
