Pozorna ochrona inwestorów

Instytucje regulacyjne i nadzorcze tylko pozornie dbają o ochronę inwestorów. Nie jest to żaden zarzut, ale stwierdzenie pewnego faktu wynikającego z otaczającej nas rzeczywistości. Po prostu ich racjonalne działanie musi prowadzić do obniżania ryzyka funkcjonowania rynku regulowanego, nawet jeśli prowadzi to do zwiększenia ryzyka inwestorów (tę niby sprzeczność wyjaśniam poniżej). Tak działa system i bardzo trudno się z niego wyłamać.

Żyjemy w czasach, kiedy ochrona konsumentów doprowadzona jest do poziomu niekiedy graniczącego z absurdem. I podejście to rozciągane jest na inne dziedziny życia regulacyjnego, w tym na rynek kapitałowy. Działania regulatorów i nadzorców prowadzone są w taki sposób, jakby w interesie inwestorów było ograniczanie ryzyka straty. Tymczasem na rynku finansowym jest wystarczająco dużo bezpiecznych produktów – choćby obligacje skarbowe czy lokaty bankowe. Inwestorzy giełdowi świadomie odrzucają te możliwości na rzecz instrumentów dających szanse na większy zysk przy wyższym ryzyku.

Ograniczanie tego ryzyka musi doprowadzić do ograniczenia zysków. Im bardziej regulacje wymuszają prowadzenie bezpiecznego i przejrzystego biznesu, tym trudniej konkurować z nienotowanymi podmiotami i tym niższe zyski emitentów, a zatem także ich właścicieli, czyli inwestorów. I choć wszelkie hasła o podnoszeniu bezpieczeństwa rynku brzmią chwytliwie, inwestorzy nie dostają tego za darmo – płacą za to obniżeniem zysku, a przecież to potencjalny zysk jest dla nich głównym magnesem przyciągającym na giełdę.

Warto przy tym dodać, że system wymusza systematyczne pogarszanie sytuacji emitentów. Mamy tu do czynienia z regulacyjno-nadzorczym mechanizmem zapadkowym. Przy czym nie wynika to z jakichś chorych ambicji „raz wdrożonych regulacji i narzędzi nadzorczych nie oddamy nigdy”, ale ze zdrowej pragmatyki. Trudno wziąć na siebie odpowiedzialność za obniżenie wymogów, mając na względzie, że kiedy w przyszłości dojdzie do nadużyć (a dojdzie na pewno, niezależnie od poziomu regulacji i nadzoru), pojawią się zarzuty, że nadużycia te są skutkiem poluzowania regulacji lub nadzoru.

Należy podkreślić, że zarysowany powyżej problem dotyczy nie tylko wąskiego grona spółek i ich akcjonariuszy, ale powoduje poważne konsekwencje w wymiarze ekonomicznym i społecznym. Ograniczanie rozwoju giełdy prowadzi do: ograniczania rozwoju gospodarki, obniżenia poziomu bezpieczeństwa obrotu gospodarczego i większego ryzyka inwestorów.

Przełożenie na gospodarkę bierze się stąd, że ryzykowne przedsięwzięcia nie mogą być sfinansowane kredytem. Banki nie biorą na siebie ponadstandardowego ryzyka i bardzo dobrze – ich zadaniem jest dbałość o bezpieczeństwo pieniędzy deponentów. Dlatego najbardziej innowacyjne (ale jednocześnie ryzykowne) przedsięwzięcia najczęściej finansowane są za pośrednictwem rynku kapitałowego. Im mniejsza giełda, tym mniej pieniędzy na innowacje.

Obniżenie poziomu bezpieczeństwa obrotu wiąże się z kolei z tym, że spółka giełdowa musi prowadzić biznes w sposób przejrzysty i jest przedmiotem wnikliwego zainteresowania biegłego rewidenta dwa razy w roku. W związku z tym jej potencjał do nagłego bankructwa pozostawiającego po sobie rzeszę ofiar w postaci niespłaconych kontrahentów jest znacznie niższy niż w przypadku podmiotu publikującego raz na rok dość lakoniczne i niekoniecznie odpowiednio zweryfikowane sprawozdanie finansowe.

Natomiast większe ryzyko inwestorów wiąże się – paradoksalnie – z próbą regulacyjnego wymuszenia ograniczenia tego ryzyka. Jeśli przepisy na rynku regulowanym obniżają możliwości osiągania zysków i zwiększają koszty transakcji, prowadzi to do wypychania inwestorów poza rynek regulowany. I znów – sprawa nie dotyczy tylko wąskiego grona osób poszukujących ponadstandardowego zysku i ich ewentualnych strat, choć sama w sobie jest problemem dość poważnym (szerzej opisałem to zjawisko ponad sześć lat temu w zaskakująco aktualnym tekście „Ratownik jednej plaży”). Wypychanie inwestorów poza rynek regulowany kreuje szersze problemy, np. dewastację środowiska naturalnego poprzez budowanie apartamentowców w bardzo cennych przyrodniczo lokalizacjach (które za 20 lat będą ziać pustką i straszyć turystów), czy wzrost cen mieszkań powodujący coraz poważniejsze problemy społeczne.

Generalnie powyższe rozważania możemy sprowadzić do rozstrzygnięcia dylematu – czy lepszym rozwiązaniem jest wdrożenie bardzo wysokich standardów dla stosunkowo wąskiej (i systematycznie malejącej) grupy spółek, czy też nieco niższych, ale obejmujących szerszą część gospodarki. Ja zdecydowanie optuję za tym drugim rozwiązaniem. Oczywiście jego wdrożenie jest dość skomplikowane wobec regulacyjno-nadzorczego mechanizmu zapadkowego, ale możliwe.

Mogłoby ono polegać na dostosowaniu wymogów regulacyjnych do wielkości i możliwości spółek w ramach istniejących regulacji unijnych. A konkretnie na utworzeniu rynku alternatywnego, tj. niewymagającego zastosowania wszystkich wymogów rynku regulowanego tworzonych z myślą o największych spółkach na największych giełdach. Mediana kapitalizacji najmniejszych 200 spółek na GPW to mniej niż 13 mln euro, a w przypadku ostatniej setki – zaledwie 6 mln euro. Nie stać nas na to, aby obciążać te spółki takimi samymi wymogami, jak ponadnarodowe korporacje.