Wiele teorii tłumaczy zmiany portfeli inwestorów zagranicznych, niemniej trzeba powtórzyć za sceptykami: „każdy wywód ma swój równie silny wywód przeciwny”. Chociaż krótkoterminowe zmiany portfeli łatwo jest logicznie i intuicyjnie wytłumaczyć, w dłuższym horyzoncie te argumenty już się tak dobrze nie bronią. Mimo pewnych wątpliwości odnośnie czynników determinujących zachowanie inwestorów zagranicznych po ich selekcji, pogrupowaniu i opracowaniu modeli można stwierdzić, że mamy sytuację, w której przytłaczająca większość racjonalnych argumentów przemawia za mocniejszym napływem kapitału inwestorów zagranicznych na krajowy rynek długu.
Długoterminowo istotny wpływ na przepływy kapitału zagranicznego ma nominalny poziom rentowności obligacji na rynkach bazowych, w tym szczególnie w strefie euro. Restrykcyjna polityka pieniężna EBC i Fedu sprzyja utrzymywaniu się krzywych dochodowości papierów skarbowych na wysokich poziomach, co tworzy atrakcyjniejszą alternatywę dla polskich obligacji. Niemniej zbliżające się w najbliższych miesiącach pierwsze w nowym cyklu obniżki stóp procentowych EBC i oczekiwany przeze mnie spadek rentowności bundów mogą motywować inwestorów zagranicznych do zwiększenia ekspozycji na krajowym rynku długu. Warto podkreślić, że spread między rentownościami polskich obligacji a niemieckich kształtuje się blisko 20-letniej średniej (nieco poniżej 300 pkt baz.) i raczej będzie miał mniejszy wpływ na przepływy kapitału.
Warto przy tym dodać, że spadł koszt pozyskania złotego na rynku międzybankowym, co jest istotne z punktu widzenia inwestorów zamierzających zabezpieczyć pozycję walutową. Od 2020 r. zdarzało się, że premia za finansowanie w złotym płacona w FX Swapach w terminach do roku regularnie przekraczała 100 pkt baz., a w skrajnych momentach sięgała wręcz 400 pkt baz. W ostatnich miesiącach obserwujemy wyraźną zmianę tendencji, a premia za pozyskanie PLN powoli spada w kierunku zera.
Za zwiększeniem zaangażowania w polskie obligacje przemawia również poprawa w zakresie ryzyka kredytowego. Wynika to zarówno z globalnego wzrostu apetytu na aktywa ryzykowne (w ostatnich kwartałach widzimy to na giełdach akcji i rynku obligacji korporacyjnych) jak i czynników specyficznych. Tu wskazałbym szczególnie informację o odblokowaniu Polsce środków z funduszy UE potwierdzoną pierwszymi transferami środków finansowych i sygnalizowane zakończenie działań przeciwko Polsce w ramach procedury art. 7 TUE. Poprawa w relacjach z instytucjami unijnymi podnosi ocenę instytucjonalną kraju (wskazują to agencje ratingowe), zmniejsza presję na dodatkowe emisje na krajowym rynku długu, a także sprzyja aprecjacji złotego (co ma zasadnicze znaczenie przy inwestycji w obligacje). Potencjalnie problemem Polski może być wciąż podwyższone ryzyko geopolityczne w naszym regionie i długoterminowe obciążenie wydatkami zbrojeniowymi. W tym kontekście warto jednak wspomnieć, że 11 marca Polska nie miała problemów z emisją papierów w dolarze o wartości aż 8 mld USD (wówczas popyt sięgał 30 mld USD).
Dla niektórych inwestorów ważny może się okazać wzrost rentowności polskich obligacji w ujęciu realnym. W ujęciu ex post stopa referencyjna NBP i rentowność obligacji we wszystkich terminach powróciły do wysokich dodatnich poziomów. Do podobnego wniosku można również dojść, patrząc w ujęciu ex ante.
