Tak mocna przecena aktywów na krajowym rynku długu była w dużym uproszczeniu skutkiem zmiany retoryki głównych banków centralnych sygnalizujących konieczność odsunięcia w czasie pierwszych obniżek stóp procentowych. Po tak wyraźnej zmianie nastrojów, która nastąpiła w pierwszych miesiącach roku, część inwestorów mogła zwątpić w to, że rok 2024 przyniesie kontynuację trendu spadkowego rentowności obligacji dominującego w poprzednim roku. Wydaje się jednak, że takie obawy są nieuzasadnione i mamy do czynienia z mocną, aczkolwiek tylko korektą. Oczekuję, że na przełomie I i II kwartału rentowności polskich obligacji powrócą poniżej 5 proc., sięgając w przypadku walorów pięcioletnich nawet okolic 4,60 proc. Za takim scenariuszem przemawia m.in. kontynuacja procesu dezinflacji, prawdopodobne mocniejsze akcentowanie przez banki centralne scenariusza obniżek stóp procentowych, wysoki popyt inwestorów i pozytywne tendencje oczekiwane na rynkach bazowych.
W Polsce w najbliższych miesiącach inflacja może spaść poniżej celu NBP, co będzie naturalnie otwierać przestrzeń do dyskusji nt. ewentualnych obniżek stóp procentowych. Właściwie analizując wypowiedzi przedstawicieli RPP z ostatnich tygodni, widać, że pierwsze takie sygnały już się pojawiają. Głównym problemem dla banku centralnego jest niepewność związana z odbiciem inflacji w II połowie roku na skutek wzrostu stawek VAT na niektóre produkty czy odmrożenia cen regulowanych. Warto jednak pamiętać, że inflacja systematycznie zaskakuje niższymi odczytami, a proces dezinflacji wzmacniają trendy globalne wspierane przez spadające ceny surowców energetycznych i rolnych. Pojawiają się też wstępne zapowiedzi rządu utrzymania części programów antyinflacyjnych, a w kierunku spadku inflacji oddziałuje rosnąca konkurencja na rynku dyskontów. W takiej sytuacji ewentualny wzrost inflacji może okazać się niższy od obaw analityków i będzie miał charakter przejściowy. W tym kontekście należy pamiętać o wysokich stopach procentowych, które mimo potencjalnych lekkich obniżek zapewne pozostaną dodatnie w ujęciu realnym.
Trzeba też pamiętać, że na przełomie I i II kw. główne banki centralne zaczną komunikować zbliżające się prawdopodobnie w czerwcu pierwsze obniżki stóp procentowych otwierające nowy cykl w globalnej polityce pieniężnej. To wraz z obserwowanym spowolnieniem gospodarczym w strefie euro i prawdopodobnym w USA powinno przyczynić się do spadku rentowności amerykańskich i europejskich obligacji. W regionie CEE efekt ten będzie dodatkowo wzmacniany przez kontynuację cyklu luzowania polityki pieniężnej przez banki centralne Węgier i Czech, a niewykluczone, że za kilka miesięcy również Rumunii. Ewentualny brak działań NBP nasili aprecjację złotego, tym samym zwiększając prawdopodobieństwo opóźnionych obniżek stóp.
Część inwestorów obawia się wysokiej podaży obligacji skarbowych na rynku pierwotnym, jednak niesłusznie. Przy bardzo wysokim popycie zgłaszanym przez krajowe instytucje finansowe Ministerstwo Finansów może na koniec I kw. pokryć tegoroczne potrzeby pożyczkowe brutto w 50 proc. Najtrudniejszy dla resortu finansów wydaje się okres lutowo-marcowy, gdy niezaplanowane zostały wykupy papierów hurtownych i wypłaty odsetek. Już w okresie od kwietnia do maja wartość napływających środków z tego tytułu sięgnie 50 mld PLN, co powinno wyraźnie wesprzeć rynek. Rośnie też prawdopodobieństwo napływu środków inwestorów zagranicznych, którzy cały czas utrzymują historycznie niską ekspozycję na polskie papiery denominowane w PLN.
Dla tego pozytywnego scenariusza widać istotne zagrożenia, jak np. mocniejszy wzrost gospodarczy w Polsce i w USA czy bardziej stopniowy spadek inflacji na świecie hamujący decyzje banków centralnych o obniżkach stóp. Dodatkowo geopolityka tworzyć może presję na wzrost inflacji poprzez rynek towarowy czy przerywane łańcuchy dostaw. Wydaje się jednak, że co najwyżej mogą one nieco odsunąć w czasie na kolejne miesiące spadki rentowności polskich obligacji, a obecne podwyższone poziomy dawałyby i tak dobry punkt startowy.
