Ameryka w reżimie wyższej inflacji

Gospodarka USA cały czas zaskakuje świetnymi wynikami makroekonomicznymi. Budzi podziw wśród decydentów z innych obszarów, wymyka się prognozom ekonomistów. Dalsze oczekiwanie na recesję, która – jak to zwykle bywało w przeszłości – miała się pojawić w związku z silnym zacieśnieniem polityki pieniężnej, a której nie widać na horyzoncie, nie ma sensu.

Trzeba poszukać przyczyn, dlaczego tak się dzieje. Postaram się przedstawić jedną z hipotez, która może stać za tym zjawiskiem.

Zanim o tym, warto wspomnieć o ostatnich danych o inflacji CPI ze Stanów Zjednoczonych. Pomimo spadku dynamiki cen ogółem (z 3,4 proc. do 3,1 proc. r./r.) i stabilizacji z wyłączeniem wrażliwych kategorii (CPI bazowa: 3,9 proc. r./r.) dane okazały się sporym zaskoczeniem dla inwestorów, wywołując silne ruchy na rynkach finansowych – przecenę na Wall Street, wzmocnienie dolara, zwyżki rentowności obligacji skarbowych. Odsunęły też w czasie oczekiwania na obniżki stóp procentowych przez Fed, których rynek wciąż oczekuje wiosną br.

Wcześniej sam sądziłem, że w efekcie pogorszenia koniunktury i rychłego wejścia gospodarki USA w recesję cięcia stóp będą nawet szybsze i większe, niż dyskontował to rynek (125–150 pkt baz.). Dziś zaczynam się zastanawiać, czy w ogóle pojawią się w tym roku. Wszystko wskazuje bowiem na to, że przy obecnych parametrach polityki pieniężnej, jeśli nie wydarzy się nic nadzwyczajnego, inflacja w USA nie wróci do celu banku centralnego, czyli 2 proc., a gospodarka nie zwolni.

Ostanie dane inflacyjne, nie tylko te za styczeń, ale z kilku ostatnich miesięcy, podają w wątpliwość dominującą wśród ekonomistów opinię, że USA są na ostatniej prostej do przywrócenia inflacji do celu. (Podkreślam: USA, bo w przypadku innych regionów sytuacja jest inna. Tu standardowo, i zgodnie z historycznymi wzorcami, po znacznym podniesieniu stóp procentowych przez banki centralne inflacja mocno spadła, a gospodarki – strefy euro, Niemiec, W. Brytanii – weszły w recesję, co spadki inflacji pogłębia). Główny wskaźnik CPI w Stanach Zjednoczonych osiągnął najniższy poziom w czerwcu 2023 r. (3 proc. r./r.). Od tego czasu stabilizuje się w przedziale 3,2–3,7 proc. I w zbliżonym paśmie utrzyma się co najmniej do połowy roku.

W kolejnych miesiącach (luty–lipiec) z kalkulacji rocznego wskaźnika CPI wypadną odczyty średnio na poziomie 0,2 proc. miesięcznie. Jeśli pojawią się podobne lub wyższe wyniki bieżące, inflacja nie tylko nie spadnie poniżej 3 proc., ale wzrośnie do ok. 4 proc. A jest to wysoce prawdopodobne, biorąc pod uwagę chociażby zwyżki cen benzyny na stacjach w USA od początku roku (z 3,05 USD/galon do 3,25 USD/galon). Nie będą to warunki do redukowania stóp procentowych.

Inflacja w USA przestała spadać w dużej mierze dlatego, że gospodarka jest mocna. Wzrost PKB w 2023 r. wyniósł około 3 proc., a bezrobocie utrzymuje się na poziomie poniżej 4 proc. już przez dwa lata, najdłużej od lat 60. A dlaczego gospodarka jest tak mocna, pomimo dużych podwyżek stóp Fedu? Moja hipoteza jest taka, że od 2020 r., po pandemii, wojnie w Ukrainie, napięciach w relacjach z Chinami, zaburzonych łańcuchach dostaw, deglobalizacji, nearshoringu, w okresie rozwoju sztucznej inteligencji, upowszechnieniu pracy zdalnej itp. w gospodarce USA (jako pierwszej, ale czy jako jedynej?) zapanował całkowicie nowy reżim makroekonomiczny. Z inflacją trwale przesuniętą w górę z poziomu 1–3 proc. do np. 3–5 proc. oraz wyższą stopą równowagi.

Przy założeniu trwale podwyższonego względem lat 2008–2020 poziomu inflacji stopa procentowa ani niepobudzająca, ani niedusząca gospodarki musi być siłą rzeczy wyższa. Nie na poziomie 2,5 proc., jak przyjmuje Fed, lecz bardziej 4,5–5 proc. To by oznaczało, że bieżące oprocentowanie w przedziale 5,25–5,50 proc. jakkolwiek „kąsające”, to nie na tyle, na ile się wydaje, przyjmując – jak zakłada bank centralny i większość ekonomistów – że obowiązuje dotychczasowy reżim, który panował od kryzysu finansowego z 2008 r. Gospodarka jest w stanie unieść taki ciężar. Nic „nie pęka” i nie ma „lądowania” (nawet „miękkiego”). Popyt konsumpcyjny jest mocny, bezrobocie nie rośnie, PKB nie zwalnia.

Potwierdzenie się tej hipotezy miałoby w perspektywie nadchodzących kwartałów kolosalne znacznie dla dominujących tendencji makroekonomicznych i rynków. Zamiast oczekiwań spadku inflacji trzeba będzie zacząć rozważać możliwość jej ponownego wzrostu. Zamiast czekania na obniżki stóp – przywyknąć do „5” z przodu. Zamiast skazywania Ameryki na recesję – rozważyć scenariusze, w których PKB trzyma solidne 3 proc. rocznie. Bynajmniej nie są to mainstreamowe scenariusze.