Rozkwit apetytu na ryzyko

Publikacja danych o inflacji konsumenckiej w Stanach Zjednoczonych za październik, którą Departament Handlu podał do wiadomości 14 listopada, spotkała się z entuzjastycznym przyjęciem przez rynki finansowe.

Skutkowała szałem zakupów, wzbudzając euforyczne nastroje. Stała się katalizatorem silnych zmian na światowych rynkach finansowych w kierunku wzrostu apetytu na ryzyko.

Reakcją na niższe od prognoz wskaźniki CPI (notabene jedynie o 0,1 pp niż mediana prognoz ekonomistów) były silne wzrosty indeksów akcji (polski WIG20 podskoczył o prawie 5 proc.), przecena dolara (stracił jednego dnia prawie 2 proc.), aprecjacja walut rynków wschodzących (złoty umocnił się do najwyższego poziomu w tym roku), ale także spadek rentowności, czyli wzrost cen obligacji skarbowych. Taki równoczesny wzrost notowań akcji i bezpiecznych papierów skarbowych to oznaka wejścia rynków w fazę braku obaw i skrajnego optymizmu.

Wraz ze spadkiem inflacji w USA do poziomu 3,2 proc. r./r. (notabene w czerwcu br. była niższa, wynosiła 3,0 proc.), a bazowej do 4,0 proc. (najniżej od września 2021 r.) inwestorzy nabrali przekonania, że dalszych podwyżek stóp procentowych w USA już nie będzie. Rzeczywiście, historia podpowiada, że jeśli Fed pauzuje piąty kolejny miesiąc (tak stanie się po posiedzeniu w grudniu), do podwyżek już nie wraca.

Nie ma jednocześnie sygnałów, by bank centralny przymierzał się do obniżek oprocentowania. Fed nie widzi obecnie powodów do zmiany stóp. Nie chcąc na nowo wzbudzać oczekiwań inflacyjnych, uparcie twierdzi, że utrzyma oprocentowanie na obecnym, wysokim poziomie „przez dłuższy czas”, a być może nawet jeszcze je podniesie.

Jesteśmy zatem w okresie przejściowym między końcem cyklu zaostrzania warunków kredytowych w Stanach Zjednoczonych (ostatnia podwyżka miała miejsce w lipcu) a przed początkiem wspierania aktywności gospodarczej obniżkami. W zasadzie, na dziś dzień, nie ma nawet perspektyw, że takie spadki stóp procentowych byłyby konieczne.

Ten czas jest, moim zdaniem, najbardziej sprzyjający złudnym ocenom sytuacji. Wtedy właśnie, co jak się wydaje, na dobre zagościło na rynkach po 14 listopada, inwestorzy nabierają przekonania, że nastąpi miękkie lądowanie gospodarki USA. Zaczynają też gremialnie i bezgranicznie wierzyć w osiągnięcie (oraz trwanie) w optymalnym stanie, tzw. goldilocks economy. Makroekonomicznej równowagi, w której gospodarka rozwija się mniej więcej zgodnie z potencjałem, przy pełnym zatrudnieniu, a jednocześnie bez niszczącego wpływu inflacji. To okres, gdy wskaźniki inflacji po wysokich odczytach zmierzają do celu, bezrobocie jest stabilnie niskie, a PKB w USA rośnie w tempie ok. 3 proc.

Zachowanie rynków w takiej sytuacji dziwić nie powinno. Jest to zwykle jedno z najlepszych środowisk dla ryzykownych aktywów. Okres ten sprzyja wzrostom cen akcji, walut rynków emerging markets, ale też obligacjom korporacyjnym, kryptowalutom, surowcom, a nawet, jak wspomniano, dużej części papierów skarbowych. Tym bardziej jeśli moment ten, tak jak obecnie, przypada na końcówkę roku, gdy – zgodnie z sezonowym wzorcem – mają miejsce tzw. rajdy św. Mikołaja i „strojenie okienek” (window dressing). Takie momenty przywodzą mi zwykle na myśl refleksję, że pieniędzy na rynku jest za dużo. Chciwość dominuje nad strachem.

Okazuje się, że owo miękkie lądowanie to zjawisko niezwykle rzadkie w Ameryce. Na 14 ostatnich cykli zacieśniania polityki pieniężnej Fedu aż w 11 przypadkach w późniejszym okresie występowała recesja. Tylko w trzech z nich (w połowie lat 60., 80. i 90.) udawało się uniknąć poważniejszego spadku PKB.

Obecny cykl podwyżek był wyjątkowo szybki, a jednocześnie bardzo mocny. Stopy wzrosły z poziomu 0 proc. (najniższego w historii) do 5,5 proc., najwyższego od 22 lat. Wątpię, by tak dynamiczne (mocne i w krótkim czasie) zmiany oprocentowania nie odsłoniły szeregu błędnych alokacji kapitału (zarówno w USA, jak i na świecie), które miały miejsce w latach o niemal zerowym koszcie pieniądza. To zwiastowałoby trudniejszą przyszłość dla biznesu i gorsze czasy dla solidnie rosnących dziś aktywów.